Yritysanalyysi: Rahavirtalaskelma

Kirjoituksessa esitetään rahavirtalaskelman eri eriä ja sen, miten niitä tulkitaan. Lisäksi analysoidaan H&M:n rahavirtalaskelma esimerkinomaisesti. Analyysissä selviää H&M:n osingon kehityksen heikkouden syyt ja se, että nykyinen osingon taso voi olla jopa uhattuna.

H&M julkistaa Q2/2017 tuloksensa ylihuomenna torstaina 29.6.2017. Talousmentor-salkussa on H&M:n osakkeita.

Vuosi sitten kirjoitin 7-osaisen sarjan yritysanalyysistä (katso Yritysanalyysi (osa #7): Yhteenveto). Tuolloin käsiteltiin tietojen hakua, tutustuttiin tuloslaskelmaan ja taseeseen sekä laskettiin erinäisiä tunnuslukuja. Yhtiöiden raportoima rahavirtalaskelma sivuutettiin kirjoitussarjassa kokonaan, johon palataan tässä sarjaa täydentävässä kirjoituksessa.

Kuten vuosi sitten kirjoitin, niin

yritysanalyysin tavoitteena on selvittää yrityksen pitkän aikavälin tuloksentekokykyä, osingon kehitystä, pääomien tehokasta käyttöä sekä velkaantumisen tuomaa riskiä.

Rahavirtalaskelma tukee näitä tavoitteita varsin hyvin.

Mikä rahavirtalaskelma on?

Olen tähän asti sivuuttanut rahavirtalaskelman oikeataan kahdesta syystä: 1) en ole ymmärtänyt sen eri osia ja sitä, miten niitä voisi hyödyntää ja 2) rahavirtalaskelman lukuja ei ole tarvinnut minkään oleellisen tunnusluvun laskemisessa.

luovu-ajoittamisesta
Kuva: Adlibris.com

Sain ahaa-elämyksen lukiessani Mika HyttisenLuovu ajoittamisesta – tuplaa tuottosi” -kirjaa (en saa mainostuloja tästä linkistä taikka Adlibris-kirjakaupan mainitsemisesta), jonka sivuilla 43 – 45 todetaan:

Kassavirtalaskelma kertoo vastauksen tärkeään kysymykseen siitä, kenen taskuun tilikauden ylijäämä päätyy. Hyvän yrityksen liiketoiminnan rahavirta on selvästi positiivinen. Liiketoiminnan positiivista rahavirtaa voidaan yhtiön johdon päätöksellä käyttää investointeihin ja sitä voidaan siirtää omistajille.

Vihdoin ymmärsin, että rahavirtalaskelman avulla näen yhdellä kertaa

  • paljonko liiketoiminta tuottaa rahaa (ylijäämää)
  • paljonko yhtiö käyttää tästä ylijäämästä investointeihin
  • paljonko ylijäämästä jää voitonjakoon ja velkojen maksuun

Rahavirtalaskelmassa on kolme eri osiota: liiketoiminnan, investointien ja rahoituksen rahavirtalaskelmat. Oheisessa taulukossa on H&M:n rahavirtalaskelma vuosilta 2010 – 2017, missä vuoden 2017 luvut ovat ennusteita.

RAHAVIRTA 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Liiketoiminta 22 000 23 775 24 067 24 156 23 840 18 900 17 420 21 838
Investoinnit: Capex -11 000 -11 731 -10 595 -8 488 -7 110 -6 071 -5 103 -4 812
Vapaa rahavirta (FCF) 11 000 12 044 13 472 15 668 16 730 12 829 12 317 17 026
Investoinnit: Muut -1 000 -1 767 985 -220 -1 259 3 170 1 047 -5 317
Investointien jälkeen 10 000 10 277 14 457 15 448 15 471 15 999 13 364 11 709
Rahoitus: Voitonjako -16 137 -16 137 -16 137 -15 723 -15 723 -15 723 -15 723 -13 239
Rahoitus: Muut 4 000 2 068 0 0 0 0 0 0
Rahavarojen muutos -2 137 -3 792 -1 680 -275 -252 276 -2 359 -1 530

Liiketoiminnan rahavirta

Liiketoiminnan rahavirta kertoo nimensä mukaisesti sen, paljonko yrityksen liiketoiminta tuotti rahaa yrityksen kassaan.

Tämä eroaa nettotuloksesta siitä, että rahavirroissa katsotaan rahan liikkeitä. Nettotulokseen sisältyy erilaisia kirjanpidon mukaisia eriä (esim. poistot, alaskirjaukset, luottotappiot yms.), jotka voivat heilauttaa yksittäisen vuoden tulosta rajustikin. Lisäksi osa tapahtumista näkyy vain taseen puolella (esim. velkojen muutokset, osingon maksut, investoinnit). Rahavirtalaskelman avulla sijoittaja saa uutta näkökulmaa yrityksen tapahtumiin.

Liiketoiminnan rahavirran tulisi olla selvästi positiivinen ja sen olisi hyvä olla kasvutrendissä.

Oheisessa kuviossa on esitettynä H&M:n liiketoiminnan rahavirran kehitys vuodesta 2010 alkaen.

liiketoiminnan-rahavirta

H&M:n luvuissa nähdään, että liiketoiminnan rahavirta oli aluksi noin 18 miljardia SEK, kun taas vuosien 2013 – 2017e aikana se on ollut varsin tasaisesti 23 – 24 miljardia SEK. Selvä tasohyppäys vuonna 2013, mutta tämän jälkeen rahavirta on pysynyt samana kohta 5 vuoden ajan. Tämä siis siitäkin huolimatta, että yhtiö on avannut satoja ja taas satoja uusia myymälöitä vuosien varrella. Uudet myymälät näkyvät liikevaihdon hyvänä kehityksenä, mutta kassaan tulevana rahavirtana se ei näy.

Investointien rahavirta

Kuten H&M:n rahavirtalaskelman taulukosta nähdään, niin jaan investointien rahavirran kahteen osaan eli 1) capex-investointeihin ja 2) muihin investointeihin.

Capex eli capital expenditures (Wikipedia: https://en.wikipedia.org/wiki/Capital_expenditure) eli sanakirjan mukaan ”pääomamenot”. Capex-investoinnit ovat investointeja kiinteään omaisuuteen, missä joko vanhaa omaisuutta korjataan tai uutta hankitaan vanhan tilalle. Nimensä mukaisesti capex-investoinnit menevät taseeseen, josta niitä vähennetään kirjanpidon säännösten mukaisesti vuosipoistoilla.

Capex-investoinnit kertovat (riittävällä tarkkuudella) sen, paljonko yrityksen liiketoiminta vaatii korjaus-, ylläpito- yms. investointeja, jotta sen kilpailukyky markkinoilla säilyisi nykyisellään. Myös laajentumisinvestoinnit (esim. uusi tehdas) näkyvät ja konkretisoituvat capex-luvuissa, joten nämä on hyvä huomioida kokonaisuudessa.

Muut investoinnit liittyvät yritysostoihin tai -myynteihin.

Oheisessa kuviossa on esitettynä H&M:n capex-investointien rahavirran kehitys vuodesta 2010 alkaen.

capex-investointien-rahavirta

H&M:n kohdalla capex-investoinnit ovat kasvutrendissä, missä alun noin 5 miljardin SEK:n investoinnit ovat kasvaneet viime vuosien lähes 12 miljardiin SEK:iin. Investointitahti on siis kiihtynyt, mikä on näkynyt liikevaihdon lähes 60 prosentin kasvuna (vuodesta 2012 vuoteen 2016).

H&M:n muut-investoinnit ovat heilahdelleet rajustikin vuosien aikana. Näitä heilahteluja selittävät lyhyen aikavälin (4 – 12 kk) investointien muutokset, jotka näkyvät myös taseen käteisen (tai lyhytaikaiset rahavarat) muutoksina.

Rahoituksen rahavirta

Jaan rahoituksen rahavirran myös kahteen osaan: 1) voitonjako ja 2) muut.

Voitonjaon rahavirtaan kuuluvat maksetut osingot sekä omien osakkeiden ostot. Mikäli yhtiö on tehnyt osakeannin tai se on vaihtanut optioita osakkeiksi, niin silloin nämä ovat osa voitonjaon rahavirtaa. Positiivinen voitonjaon rahavirta kertookin sen, että yritys on tehnyt osakeannin. Korostetaan vielä, että voitonjaon rahavirta ei välttämättä ole sama kuin maksetut osingot juurikin em. syistä.

H&M:n kohdalla voitonjaon rahavirta liittyy pelkästään osinkoihin, jotka ovat olleet varsin tasaisesti noin 16 miljardia SEK vuodesta 2011 alkaen.

Muihin rahoituksen rahavirtaan kuuluvat velkojen nostot ja maksut sekä mahdollisesti valuuttakurssimuutoksista johtuvat erät.

H&M:n rahoitus: Muut -rahavirta oli pitkään 0 SEK eli käytännössä yhtiö ei ole ottanut uutta velkaa vuosien 2010 – 2015 aikana. Sen sijaan vuonna 2016 uutta velkaa otettiin 2,1 miljardia SEK ja nyt ennusteena vuodelle 2017 on 4 – 6 miljardin SEK:n velkojen nostot. Miksi näin? Palataan tähän kysymykseen seuraavassa osiossa.

H&M väliyhteenveto

H&M:n kohdalla rahavirtalaskelmasta nähdään siis se, että liiketoiminnan rahavirta on jäänyt suurista investoinneista huolimatta polkemaan paikalleen. Tämä sama näkyy tuloslaskelman nettotuloksessakin, joten kyseessä on todellinen tilanne eikä ”kirjanpidollinen näköharha”.

Kun puhutaan investoinneista, niin monesti investointeihin käytetyt rahasummat jäävät pimentoon. Yksittäisen vuoden iso investointi voi jäädä mieleen, mutta muutoin summat ovat hämärän peitossa. Rahavirtalaskelman capex-investoinnit tuovat luvut esiin, ja H&M:n kohdalla summat konkretisoituvat varsin hyvin. Ja trendikin on varsin selvä eli 5 miljardista noin 12 miljardiin kruunuun suhteellisen lyhyessä ajassa.

Sijoittajana olisi voinut toivoa, että nämä investoinnit näkyisivät liiketoiminnan rahavirran parempana kehityksenä.

H&M:n voitonjaon kokonaissumman ja velkojen muutoksen konkretisoi rahoituksen rahavirtalaskelman erät. Velan kasvattaminen on noussut tarpeelliseksi, sillä vuonna 2016 rahaa tuli kassaan noin 23,8 miljardia SEK, josta investointeihin ja osinkoihin kului yhteensä 29,6 miljardia SEK. Erotus on lähes 6 miljardia SEK, josta uutta velkaa nostettiin 2,1 miljardia SEK.

Rahavirtalaskelman välisummat

Ohessa vielä uudelleen H&M:n rahavirtalaskelma taulukkona.

RAHAVIRTA 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Liiketoiminta 22 000 23 775 24 067 24 156 23 840 18 900 17 420 21 838
Investoinnit: Capex -11 000 -11 731 -10 595 -8 488 -7 110 -6 071 -5 103 -4 812
Vapaa rahavirta (FCF) 11 000 12 044 13 472 15 668 16 730 12 829 12 317 17 026
Investoinnit: Muut -1 000 -1 767 985 -220 -1 259 3 170 1 047 -5 317
Investointien jälkeen 10 000 10 277 14 457 15 448 15 471 15 999 13 364 11 709
Rahoitus: Voitonjako -16 137 -16 137 -16 137 -15 723 -15 723 -15 723 -15 723 -13 239
Rahoitus: Muut 4 000 2 068 0 0 0 0 0 0
Rahavarojen muutos -2 137 -3 792 -1 680 -275 -252 276 -2 359 -1 530

Kuten taulukosta nähdään, niin olen nostanut siihen kolme välisummaa eli vapaa rahavirta (FCF), rahavirta investointien jälkeen ja rahavarojen muutos.

Vapaa rahavirta (FCF) ja Owner’s earnings

Warren Buffett laskee ns. Owner’s earnings (Omistajan tulos) -tulosta. Tämä voidaan laskea liiketoiminnan rahavirran ja capex-investointien erotuksena (tai tarkemmin summana, kun capex on negatiivinen luku). Owner’s earnings on selitetty seikkaperäisesti oheisen linkin videosta, joka kannattaa katsoa: http://buffettsbooks.com/howtoinvestinstocks/course3/what-is-owners-earnings.html.

Monesti free cashflow (FCF) eli vapaa rahavirta tulkitaan olevan sama kuin edellä mainittu Owner’s earnings. Toisaalta, jotkut tulkitsevan sen olevan liiketoiminnan rahavirran ja kaikkien investointien rahavirtojen erotus. Tässä sijoittajan tuleekin olla tarkkana, sillä monesti yritykset laskevat tulosraporteissaan myös vapaan rahavirran, mutta koska termille ei ole virallista määritelmää, niin se voi periaatteessa olla mitä vain.

FCF tulkinta on tärkeä hahmottaa:
Vapaa rahavirta kertoo sen, paljonko yrityksen liiketoiminnasta on mahdollista sijoittaa uusiin investointeihin (yritysostot), jakaa osinkoina osakkaille tai lyhentää velkoja. Vapaata rahavirtaa käytetään myös yrityksen arvon laskemiseen niin sanotun ”Discounted cashflow (DCF)” -menetelmällä.

Osinkosijoittajaa kiinnostaa se, että ovatko yrityksen osingonmaksut kestävällä pohjalla. Tätä voidaan analysoida niin, että lasketaan osakekohtainen vapaa rahavirta ja verrataan tätä osinkoon. Eli periaatteessa sama kuin nettotuloksen kohdalla, kun lasketaan osingonmaksusuhdetta, jossa osinkoa verrataan EPS:iin.

Oheisessa kuvioissa on esitettynä H&M:n vapaan rahavirran kehitys vuodesta 2010 alkaen.

vapaa-rahavirta-fcf

H&M:n kohdalla vapaa rahavirta on lähtenyt laskutrendiin, missä korostuneesti tulee esiin se, että investointien määrä on kasvanut, mutta samaan aikaan liiketoiminnan rahavirta on pysytellyt paikoillaan.

Oheisessa kuviossa on esitettynä H&M:n osingon suhde nettotulokseen ja osakekohtaiseen vapaaseen rahavirtaan vuodesta 2010 alkaen.

eps-fcf-osinkosuhde

Vaikka osingon suhde nettotulokseen (keltainen käyrä) on pysytellyt ”turvallisesti” noin 80 – 90 prosentissa, niin suhteessa vapaaseen rahavirtaan (punainen käyrä) se on ollut yli 100 prosentissa lähes joka vuosi. Ja kaiken lisäksi trendi on kääntynyt huonompaan suuntaan viime vuosien aikana.

Osinko/FCF -suhde selittääkin varsin hyvin sen, miksi osinkoa ei ole pystytty nostamaan 7 – 8 vuoteen.

Lisäksi käteisen määrä on laskenut kovaa vauhtia. Vuonna 2010 käteistä oli 24,9 miljardia SEK, kun se Q1/2017 oli 8,4 miljardia SEK ennen taseen oikaisuja. Vuosi 2016 oli ensimmäinen vuosi pitkään aikaan, kun yhtiö joutui ottamaan velkaa – juurikin osingon maksamiseen. Lisäksi tämän hetkinen ennuste vuodelle 2017 on, että voitonjaon jälkeen rahavirta olisi jopa 6,0 miljardia SEK negatiivinen. Velkaa on siis otettava jälleen lisää 4 – 6 miljardia SEK.

Kehitys on huolestuttava, sillä tämä alkaa uhkaamaan jo nykyistä osingon tasoa. Seuraavan parin vuoden aikana yhtiön onkin saatava liiketoiminnan rahavirta selvään kasvuun sekä samalla pystyttävä pienentämään capex-investointien määrää nykyiseltä tasolta.

Yhteenveto

Rahavirtalaskelma tuo lisää näkyvyyttä yrityksen toimintaan ja sen ymmärtämiseen. Sijoittajan näkökulmasta tärkeää on ymmärtää se, mikä on se rahasumma, joka todellisuudessa on jakokelpoista ylijäämää. Osa investoinneista ovat sellaisia, joilla ylläpidetään olemassa olevaa kalustoa ja tuotantolaitteistoa. Nämä investoinnit eivät sinänsä kasvata yrityksen kilpailukykyä, vaan ne ylläpitävät sitä.

Tästä syystä Buffett:n Owner’s earnings -laskelma tai vapaa rahavirta (FCF) ovat tärkeitä lukuja. Yritys (omistajat) voivat tämän jälkeen päättää, miten ylijäämä jaetaan osingon ja investointien kesken. Nämä päätökset näkyvät rahavirtalaskelmassa konkreettisesti.

H&M:n kohdalla kävi selkeästi ilmi se, miksi osinko on jäänyt 9,50 – 9,75 SEK:n kieppeille. Ja vaarana on jopa se, että osinkoa joudutaan tulevina vuosina leikkaamaan, mikäli liiketoiminnan rahavirta ei lähde selvään kasvuun ja/tai nykyisenkokoista investointiohjelmaa joudutaan jatkamaan. Rahavirrat ovat nyt noin 6 miljardia SEK epätasapainossa, joten jotain pitää tehdä tulevien vuosien aikana.

Q2/2017 tulospäivitysten yhteydessä jokaiseen Talousmentor-yrityslistan yritysanalyysiin lisätään rahavirtalaskelma sekä siihen liittyvää pohdintaa.

Mainokset

4 vastausta artikkeliin “Yritysanalyysi: Rahavirtalaskelma”

  1. Oletko nähnyt H&M:stä tehdyn dokumentin ”Halpavaatteen kallis hinta”? Siinä kerrotaan aika tarkkan H&M:n tavasta optimoida toimintansa niin, että se joutuu maksamaan mahdollisimman vähän veroa. Eli kun normimyymälä tekee tulosta, se maksaa siitä voittoa, mutta H&M:n liikkeet ikäänkuin toimivat lisenssillä ja maksavat kaikesta, jopa siellä myytävistä vaatteista, rahaa pääkonttorille eli liikkeet tuottavat tämän takia mahdollisimman vähän voittoa ja siis maksavat mahdollisimman vähän veroa, minnekään. Esimerkiksi Ruotsille maksettavat tulot ovat vähentyneet murto-osaan ja uudet varastot tehdään valtion tuilla. Näkyisikö tämä verosuunnittelu tuossa?

    Tykkää

    1. Hei. Kiitoksia vinkistä! Tuo dokumentti on mennyt ohi. Nopealla vilkaisulla sen katseluaika Yle-areenassa oli jo päättynyt. Pitää katsoa, josko jostain sen saa vielä nähtäväksi.

      Verosuunnittelu ei noissa rahavirta-analyyseissä noussut esiin osaltaan siksi, että en erityisesti niihin kiinnittänyt huomiota. Voi jopa olla niin, että konserniraportissa ei edes ole riittävästi tietoa tuon selvittämiseen 🤔.

      Tykkää

Kommentit on suljettu.