Buffett:n sijoittajakirje 1978

Warren Buffett:n sijoittajakirjeet sisältävät ajatonta sijoitusviisautta, joten niitä voi suositella kaikille sijoittajille. Tässä kirjoituksessa tutustutaan vuoden 1978 kirjeen sisältöön ja aiheena on: 1) miksi pääomatuottoihin ei pidä kiinnittää liikaa huomiota arvioitaessa yksittäisen vuoden tuloskehitystä. 2) Miten tytäryhtiöiden kirjausmuutokset voivat muuttaa konsernitilinpäätöksen tunnuslukuja merkittävästi. 3) Miksi alhainen pääomien kiertonopeus ja heikko tuottomarginaali ovat huono yhdistelmä.

Sijoittajakirjeet on vapaasti saatavilla Berkshire Hathaway:n kotisivuilta (http://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html). Kirjeet sisältävät normaalia vuosikertomustekstiä siitä, miten Berkshire Hathaway:llä meni kyseisenä vuonna. Mutta, kuten todettua, niin joukossa on myös ajatonta sijoitusviisautta.

Aiemmin sarjassa

Tämä on kuukausittaisen Buffett:n sijoittajakirjesarjan toinen osa. Aiempaan sarjan osaan voi tutustua tästä: Buffett:n sijoittajakirje 1977

Vuosi 1978 yleisesti

Tässä pieni raapaisu siitä, mitä vuonna 1978 tapahtui:

  • Viimeinen Kupla-volkkari valmistettiin Länsi-Saksassa.
  • Dallasin esittäminen USA:ssa alkoi.
  • Space Invaders videopeli julkaistiin.
  • Lastensuojelun keskusliitto vetosi Sex Pistolsin maahantulon estämiseksi, ja sisäministeri eväsi yhtyeen maahantulon 12. tammikuuta. Yhtye hajosi 17. tammikuuta ollessaan kiertueella USA:ssa.
  • Kekkonen aloitti 5. virkakautensa.
  • Argentiina voitti jalkapallon maailmanmestaruuden voittamalla finaalissa Hollannin 3-1.
  • Neuvostoliitto voitti jääkiekon maailmanmestaruuden. Suomi jäi seitsemänneksi (A-sarjassa 8 joukkuetta) säilyttäen vaivoin sarjapaikkansa.

Wikipediassa on kattavampi listaus vuoden 1978 tapahtumiin

Vuoden 1978 inflaatio nousi USA:ssa 9,0 prosenttiin (1977: 6,7 %), kun taas Suomessa se laski 6,5 prosenttiin (10,8 %). Eli hieman eri tasoa, kuin mitä se on tänä päivänä.

Suomen markka devalvoitiin kolme kertaa vajaan vuoden aikana (5.4.1977, 1.9.1977 ja 17.2.1978). Devalvoinnin avulla haluttiin edistää Suomen vientiteollisuuden kilpailukykyä.

Vuonna 1978 SP500 indeksi (osingot mukaan lukien) nousi +6,4 prosenttia. Berkshiren tuotot olivat tätä parempia eli osakekohtainen oman pääoman (book value) arvo nousi +24,0 prosenttia ja yhtiön osakekohtainen markkina-arvo nousi +14,5 prosenttia. (Nämä luvut on poimittu vuoden 2017 kirjeen taulukosta). Vaikka SP500 indeksi nousikin, niin silti se jäi inflaatiotasosta – ja näin sijoitusten ostovoima itseasiassa laski.

Alkuvuosien sijoittajakirjeet ovat tekstimuotoisia, joten niihin ei voi tehdä sivunumeroviittauksia. Kirjeessä sanottuun viittaan ”Buffett toteaa/sanoo/kertoo/muistuttaa” ja vastaavilla ilmaisuilla. Muu teksti on omaa pohdintaa aiheesta.

Pääomatuotot

Vuoden 1978 sijoituskirjeessä Buffett muistuttaa, että yksittäisen vuoden pääomatuottoihin tai -tappioihin ei pidä liikaa kiinnittää huomiota, kun pohtii yrityksen tuloksentekokykyä.

Tämä on varsin ajankohtainen huomio myös siitä syystä, että vuodesta 2018 alkaen myös sijoitusten laskennalliset arvonmuutokset tulee esittää tuloslaskelmassa. Näin sellaisten yritysten, joilla on paljon sijoituksia (kuten Berkshirellä on), tulokset heilahtelevat paljonkin kvartaalista ja vuodesta toiseen. Tämä oli syynä sille, miksi Berkshiren Q1/2018 kvartaalitulos oli -1,1 miljardia dollaria tappiollinen. Tulos sisälsi -7,8 miljardin dollaria sijoitusten arvonmuutoksia, mikä painoi tuloksen negatiiviseksi.

heiluri-newtonin-kehto

Vastaavankaltaisia tulosheilahteluja on nähty Q1/2018 tuloksissa valuuttakurssimuutoksiin liittyen. Ja esimerkiksi Talousmentor-yrityslistalta löytyvä Corning on kirjannut johdannaisten arvonmuutokset tulokseensa, mikä on aiheuttanut suuria tulosheilahteluja. Tällöin pelkästään nettotulosta tarkastelemalla voi saada täysin vääränlaisen kuvan yrityksen tuloksentekokyvystä.

Buffett muistuttaa kuitenkin, että pidemmällä aikavälillä realisoituneet tuotot ja niiden kehitys on hyvä huomioida. Ne ovat kuitenkin oikeaa rahaa, jota yritys voi edelleen sijoittaa eteenpäin tuottaviin kohteisiin. Lisäksi, mikäli tuotot ovat kasvutrendissä, niin se kertonee sijoitusten tuottavan myös korkoa-korolle -tuottoa.

Konsernitilinpäätös

Konsernitilinpäätökseen liittyen Buffett nosti esiin tilanteen, missä Berkshiren omistusosuus tytäryhtiöstä nousi 58 prosenttiin. Aiemmin tästä yhtiöstä oli kirjattu vain yksi erä Berkshiren tuloslaskelmaan (”osuus voitosta”) ja taseeseen (”osuus omasta pääomasta”).

Nyt, kun omistusosuus oli noussut yli 50 prosenttiin, niin yhtiöstä yhdistettiin kaikki tuloslaskelman ja taseen erät konsernin tilinpäätökseen. Mutta, koska konserni ei omistanut tytäryritystä kokonaan, niin loppuosa tuloksesta (42 %) merkittiin määräysvallattomien erään. Vastaavasti taseen oman pääoman kohdalla merkittiin (42 %) vähemmistön osuus erään.

Kirjaustapojen muutos voi muuttaa tuloslaskelman ja taseen rakennetta niin, että erilaisten tunnuslukujen luonne muuttuu paljonkin. Siksi yrityksen tuloslukuja seuraavan sijoittajan on hyvä tiedostaa tämä konsernitilinpäätöksiin liittyvä kirjausseikka. Varsinkin, jos seuraa vain pelkkiä tunnuslukuja.

Esimerkki: Sampo

Hyvänä esimerkkinä on Sammon Q1/2018 tulosraportti. Aiemmin yhtiön omistamasta Topdanmarkista oli kirjattu vain ”osuus osakkuusyritysten voitoista/tappioista” ja oheisesta kuvasta nähdään, että vuosi sitten Q1/2017 tämä oli 21 miljoonaa euroa.

Buffett-1978-Sampo-esimerkki
Kuva: Sampo Q1/2018 tulosraportti sivu 7

Sen sijaan Q1/2018 tilanne oli muuttunut, ja nyt Topdanmarkista oli kirjattu kaikki erät. Tämän johdosta Sammon liikevaihto kasvoi selvästi vertailukaudesta ja samalla tulosmarginaalit muuttuivat heikommiksi. Koko konsernin tulokseen ei tullut Topdanmarkin kohdalta oleellisia muutoksia, mutta tulosmarginaalin laskennassa jakajana toimiva liikevaihto kasvoi 750 miljoonalla eurolla.

Esimerkki: Telenor

Toinen esimerkki on Telenor, jonka tuloksesta vähemmistön osuus on joskus merkittävä. Näin oli esimerkiksi vuonna 2016, kun Telenor raportoi nettotuloksekseen 5,8 miljardia NOK. Mutta Telenorin omistajille kuuluva osuus oli vain alle puolet tästä eli 2,8 miljardia NOK.

Buffett-1978-Telenor-esimerkki
Kuva: Telenor vuosiraportti 2017, sivu 22

Toinen puoli tuloksesta (3,0 Mrd NOK) kuului Telenorin osittain omistamien tytäryhtiöiden omistajille. Se ei siis kuulu Telenorille eikä Telenor voi tästä osuudesta maksaa osinkoa tms.

Korostetaan vielä, että konsernin emoyritys ei kuitenkaan saa osuutta tytäryhtiön tekemästä voitosta suoraan. Voitonjako ja rahan siirtyminen emoyhtiölle tapahtuu tytäryhtiöiden maksamien osinkojen muodossa.

Jotta Sampo (emoyhtiö) voi maksaa omistajilleen jatkossakin vuosittain nousevaa osinkoa, niin tytäryhtiöiden (If, Mandatum, Topdanmark) sekä omistusyhteisön (Nordea) tulee maksaa myöskin nousevaa osinkoa. Ja jotta nämä voivat tehdä sen, niin näiden liiketoimintojen tulee kehittyä suotuisasti.

Pääoman kiertonopeus ja tuotto

Buffett nosti esiin Berkshiren tekstiililiiketoiminnot ja niiden pitkään jatkuneet heikot tuotot. Hän totesi, että alhainen pääoman kiertonopeus yhdessä alhaisilla liikevaihdon tuottomarginaaleilla tarkoittaa sitä, että pääoman tuotto jää vääjäämättä riittämättömäksi.

Slow capital turnover, coupled with low profit margins on sales, inevitably produces inadequate returns on capital. — Buffett 1978

Tekstiiliteollisuus on Buffett:n mukaan kirjaesimerkki tilanteesta, missä tuotot jäävät pakostakin alhaisiksi – paitsi silloin harvoin, jos kysyntää on tuotantoa enemmän. Näin siksi, että tuotteet ovat laajassa mittakaavassa varsin samanlaiset ja liiketoiminta vaatii paljon pääomia. Jos tuotanto ylittää kysynnän, niin hinnat alkavat vastaamaan suoria tuotantokuluja ja sille tulevaa tuottoa, eikä sijoitetun pääoman tuottovaatimuksia.

STOP! Lue edellinen kappale vielä ajatuksella uudelleen, sillä kyse on varsin tärkeästä asiasta.

Tätä pääomien kiertonopeutta on hyvä pureskella hieman enemmänkin.

Jos tavaraa alkaa jäämään varastoon, ja jos on lisäksi todennäköistä, että seuraavana kautena ne eivät mene kaupaksi (muoti muuttuu), niin tällöin varasto kannattaa myydä tyhjäksi vaikka isolla alennuksella. Ja tämä alennusmyyntihän alkaa jo itseasiassa jo melkein siinä kohtaa, kun menekkitilanne alkaa yrityksen johdolle selviämään. Tämä johtaa helposti edellisen kappaleen lauseeseen ”jos tuotanto ylittää kysynnän, niin hinnat alkavat vastaamaan suoria tuotantokuluja ja sille tulevaa tuottoa”.

Sijoitustoiminnan esimerkki

Laajennetaan ajatuskenttää tekstiiliteollisuuden ulkopuolelle ja pohditaan tilannetta osakesäästäjän ja päiväkauppiaan näkökulmasta.

Eli:

  • Jos pääomat kiertävät hitaasti, niin sitä suurempi tuottomarginaalin pitää olla.
  • Mitä nopeammin pääomat kiertävät, niin sitä pienempää tuottomarginaalia voidaan sietää ja silti voidaan saavuttaa hyvä tulos.

Osakesäästäjä sijoittaa 25 000 euroa osakkeisiin ”osta-ja-unohda” -periaatteella sijoitushorisontin ollessa vuosien päässä. Hän muokkaa salkkua tarvittaessa niin, että pääoma kiertää ympäri ehkä kolmen vuoden välein. Näin osakesäästäjä myy osakkeita noin 8 000 – 10 000 euron edestä vuosittain.

Myynneistä (eli ”liikevaihdosta”) tulisi keskimäärin saada korkea tuotto(marginaali), jotta kokonaistuotto asettuisi hyväksi. Myyntivoittoa tulisi tulla yli +25 prosenttia (karkeasti ja esimerkinomaisesti), jotta sijoitetun pääoman tuottotavoitteeseen päästäisiin. Ja mitä pidempään osake-erää on pidetty, niin sitä korkeampi tuoton tulisi olla. Jos osake-erä on ollut salkussa esimerkiksi 10 vuotta, niin tämän kokonaistuoton olisi hyvä olla yli +100 prosenttia.

nopeusmittari

Päiväkauppias, jonka 25 000 euron pääoma kiertää ympäri kerran päivässä, voi tyytyä paljon alhaisempaan ”liikevaihdon tuottomarginaaliin” eli päivätuottoon. Ajatellaan tässä, että päiväkauppias treidaa Nordnet Markets:n viputuotteilla, joten hän välttyy kaupankäyntikuluilta. Hän ei myöskään pidä positiota auki yön yli.

Jos hän saa keskimäärin (pitkältä aikaväliltä laskettuna) ”vain” 0,2 prosentin päivätuoton eli 50 euroa päivässä, niin tuoton voi sanoa olevan erinomainen. Jos vuodessa on 240 pörssipäivää, niin hän saisi vuosituotoksi 240 * 50 = 12 000 euroa. Eli lähes +50 prosentin vuosituoton alkuperäiselle pääomalle 25 000 eurolle.

Ei oteta tässä kantaa siihen, voiko päiväkauppias päästä tällaisiin tuottoihin. Esimerkin tarkoitus oli vain osoittaa Buffett:n kirjoituksen ajatusta. Osakesäästäjä edusti tilannetta ”hidas pääoman kierto, korkea tuottomarginaali”, eikä hän voisi tyytyä päiväkauppiaan alhaiseen liikevaihdon tuottomarginaaliin.

Päiväkauppias edusti tilannetta ”nopea pääoman kierto, alhainen tuottomarginaali”, missä pääoma kiersi ympäri 240 kertaa vuodessa. Vuotuiseksi liikevaihdoksi (eli myynnit yhteensä) tulisi tässä noin 6,0 miljoonaa euroa (=240 * 25 000), joten tästä riittää pienempikin marginaali, jotta hyvään vuotuiseen sitoutuneen pääoman tuottoon voisi päästä.

Tämä pätee kaikkeen liiketoimintaan – ei vain tekstiilibisnekseen tai pörssiveivaukseen.

Siksi kaupat pyrkivät pitämään varastoon sijoitetun pääoman mahdollisimman alhaisella tasolla. Nykyaikaisen varastonhallinnan, tietotekniikan ja tekoälyn avulla tehtaan tuotantoa voidaan sovittaa kysynnän vaihteluihin. Tässä esimerkiksi H&M:llä on ollut haasteita viime vuosina, kun varastoon on jäänyt kerta toisensa jälkeen tavaraa. Lisäksi yhtiö on varsin hitaasti alkanut hyödyntämään tietotekniikkaa laajassa mittakaavassa.

Sijoittajakirjeen voi lukea kokonaisuudessaan täältä (englanniksi): http://www.berkshirehathaway.com/letters/1978.html

Mainokset

2 vastausta artikkeliin “Buffett:n sijoittajakirje 1978”

  1. Hieno kirjoitus ja hyvä poiminta aikojen takaa. Käyn itse kohtuullisesti kauppaa, josta aiheutuu kustannuksia. Tämä perustuu kuitenkin usuurelta osalta tuohon pääoman kiertoon ja toisaalta verovähennysten huomioitiin. Harva tulee ajatelleeksi, että vero kannattaa useissa tapauksissa maksaa, jos siitä voi vähentää kuluja joita ei pysty myöhemmin vähentäämään. Tuotot voivat olla prosentuaalisesti pienempiä, mutta samalla pienenee bvpoitoista maksettva vero, joka on Suomessa 30%. Esimerikknä diskonttamalla Internet liittyämän kulut 20 vuoden jaksolta saa ihan mukavia summia vähentää verotuksesta.

    Tykkää

    1. Kiitoksia 🙂

      Salkun kiertonopeuteen liittyen… On myös hyvä tutkia sitä, miten itse aidosti toimii. Itselläni oli ajatus siitä, että ostan osakkeita pitkään salkkuun ja juurikin ”osta-ja-unohda” -tyylillä.

      Kirjoitin aiheesta vuosi sitten kirjoituksen ”Osakkeiden pitoaika ja tappioiden rajaus” (https://talousmentor.com/2017/06/06/osakkeiden-pitoajan-kehitys/), missä totesin oman henkilökohtaisen salkun kiertäneen ympäri joku 3-kertaa kahden vuoden aikana (2015-2016).

      Mielikuva omasta toiminnasta ei vastannut todellisuutta ollenkaan 🙂

      Kun todellisuus on selvillä, niin joko pitää muuttaa toimintaa mielikuvan mukaiseen suuntaan. Tai sitten, pitää pyrkiä hyödyntämään salkun kiertonopeuden ”lainalaisuuksia”.

      Itsensä kehittämistä tämäkin on loppujen lopuksi. Tehdään jotain, mitataan tuloksia ja korjataan toimintaa tarvittaessa. Ja sama uudestaan ja uudestaan.

      Tykkää

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google+ photo

Olet kommentoimassa Google+ -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

w

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.