Buffett:n sijoittajakirje 1982

Warren Buffett:n sijoittajakirjeet sisältävät ajatonta sijoitusviisautta, joten niitä voi suositella kaikille sijoittajille. Tässä kirjoituksessa tutustutaan vuoden 1982 kirjeen sisältöön ja aiheena on:
1) Pääoman tuotto voitonjaon jälkeen sisään jäävälle rahalle
2) Yritysosto omilla osakkeilla
3) Bulkkituotteen ja ylitarjonnan vaikutus yhtiön kannattavuuteen

Sijoittajakirjeet on vapaasti saatavilla Berkshire Hathaway:n kotisivuilta (http://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html). Kirjeet sisältävät normaalia vuosikertomustekstiä siitä, miten Berkshire Hathaway:llä meni kyseisenä vuonna. Mutta, kuten todettua, niin joukossa on myös ajatonta sijoitusviisautta.

Aiemmin sarjassa

Tämä on kuukausittaisen Buffett:n sijoittajakirjesarjan kuudes osa. Aiemmat sarjan osat on luettavissa oheisista linkeistä: Vuosi 1977, Vuosi 1978, Vuosi 1979, Vuosi 1980 ja Vuosi 1981.

Vuosi 1982 yleisesti

Tässä pieni raapaisu siitä, mitä vuonna 1982 tapahtui:

  • Mauno Koivisto valittiin Suomen presidentiksi
  • Falklandin sota Englannin ja Argentiinan välillä huhtikuusta ja kesäkuuhun. Sodassa kuoli 649 argentiinalaista ja 255 brittiläistä sotilasta sekä 3 Falklandin saaren asukasta.
  • Kiinan väkiluku ylitti 1 miljardin ihmisen rajan
  • Juri Andropov valittiin Neuvostoliiton johtoon Leonid Breznevin kuoleman jälkeen
  • Helsingin metro aloitti säännöllisen liikennöinnin
  • Commodore 64 tietokone julkistettiin Las Vegasissa
  • Sony toi kuluttajamarkkinoille CD-soittimen
  • Euroviisuissa Suomi ja Kojo jäi ilman pisteitä kappaleellaan ”Nuku pommiin”.
  • Keijo ”Keke” Rosberg voitti F1-mestaruuden
  • Jalkapallon MM-kilpailut pelattiin Espanjassa. Mestaruuden voitti Italia, joka löi finaalissa Länsi-Saksan 3-1. Italian Paolo Rossi voitti maalikuninkuuden 6 maalilla.
  • Jääkiekon MM-kilpailut pelattiin Suomessa (Helsinki ja Tampere) ja mestaruuden voitti Neuvostoliitto. Suomi jäi viidenneksi.

Wikipediassa on kattavampi listaus vuoden 1982 tapahtumiin

Inflaatio pysyi vuonna 1982 edelleen korkealla tasolla ja oli Suomessa 8,9 prosenttia (1981: 9,2 %). Sen sijaan USA:ssa inflaatio laski jo alemmalle tasolle ja oli 3,8 prosenttia (8,9 %).

Vuonna 1982 SP500 indeksi (osingot mukaan lukien) nousi +21,4 prosenttia. Berkshiren osakekohtainen oman pääoman (book value) arvo sen sijaan nousi peräti +40,0 prosenttia ja osakekohtainen markkina-arvo +38,4 prosenttia. (Nämä luvut on poimittu vuoden 2017 kirjeen taulukosta).

Alkuvuosien sijoittajakirjeet ovat tekstimuotoisia, joten niihin ei voi tehdä sivunumeroviittauksia. Kirjeessä sanottuun viittaan ”Buffett toteaa/sanoo/kertoo/muistuttaa” ja vastaavilla ilmaisuilla. Muu teksti on omaa pohdintaa aiheesta.

Pääoman tuotto voitonjaon jälkeen sisään jäävälle rahalle?

Buffett pohtii kirjeessä sitä, miten osingon jälkeen sisään jätetty raha (”retained earnings”) tuottaa. Perusperiaatehan pitäisi olla, että sisään jätetyn rahan tulisi muuttua vastaavaksi tai paremmaksi markkina-arvoksi.

Oletetaan, että yhtiön osake on 25 eurossa ja yhtiö tekee 1,65 euron EPS-tuloksen. PE-luku olisi tällöin 15x tasolla. Yhtiö voisi karkeasti ajatellen jakaa tämän kokonaan osinkoina, jolloin osakkeenomistaja saisi 1,65 euroa ”markkina-arvoa” heti. Vaihtoehtoisesti yhtiö voisi jättää osingon maksamatta ja tehdä hyviä investointeja, mikä voisi parantaa tulosta tulevaisuudessa.

Teorian mukaan osakkeen hinta laskee osingon verran eli jos em. yhtiö maksaa 1,00 euron osingon, niin osakkeen hinta laskee 25 eurosta 24 euroon. Tässä esimerkissä sisään jäi siten 0,65 euroa.

orava-pahkinoita

Kysymys onkin, että pystyykö yhtiö sijoittamaan tämän 0,65 euroa niin, että se näkyy käytännössä yhtiön markkina-arvossa eli osakkeen hinnassa? Saako yhtiö tälle samaa tuottoa kuin aikaisemmille investoinneille? Onko se ROE, ROI vaiko ROA eli oman, sijoitetun vaiko koko pääoman tuottoa? Vai uppoaako suuri osa tästä summasta ylläpitoinvestointeihin, jolla pidetään vain yllä olemassa olevaa tuloksentekokykyä? Ja varsinainen tuloskasvu jää vaatimattomaksi?

Osakemarkkinoilla parantunut tuloksentekokyky ennen pitkään näkyy myös osakkeen hinnassa. Joskus se jää alle ja joskus se nousee kuplahintoihin, mutta pitkässä juoksussa osakkeen hinta seuraa parantunutta tuloksentekokykyä. Tästä syystä sisäänjätetyn rahan sekä markkina-arvon eli osakkeen hinnan nousun yhteyttä ei voi suoraan osoittaa. Buffett toteaakin, että tärkeämpää onkin itse periaate, kuin viimeiseen desimaaliin lasketut luvut.

Teoriassa ja matemaattisesti katsottuna tällä pohdinnalla ei ole merkitystä, sillä osakkeen arvo (ei siis hinta) on osinkojen tai vapaan rahavirran diskontattu nykyarvo. Osingon taso tai vapaan rahavirran muutokset heijastuvat suoraan nykyarvoon. Mutta Buffett:n pointti onkin se, että miten yhtiö pystyy käytännössä toimimaan.

Yritysosto omilla osakkeilla

Edellisessä sijoittajakirjeessä (Buffett:n sijoittajakirje 1981) puhuttiin ylihintaisista yritysostoista ja ihmeitä tekevistä pusuista, jotka tekevät sammakoista komeita prinssejä. Tämän vuoden, 1982, sijoittajakirjeessä Buffett nostaa esiin omien osakkeiden käyttöä yritysostojen valuuttana.

Kun osto tehdään käteisellä, niin osapuolten on helppo ymmärtää tämän käteisen arvo. Se on juuri niin paljon, kuin rahaa liikkuu.

Joissakin tapauksissa ostettavan yrityksen osakkeen hinta voi olla alle sen todellisen arvon, mikä tietenkin nostaa ostajan mielenkiintoa. Mutta, jotta kaupat saadaan tehtyä, niin ostettava yhtiö (tai sen omistajat) pystyvät nostamaan hinnan tasolle, joka vastaa todellista arvoa ellei jopa sen ylikin. On maksettava preemiota, jotta kauppa saadaan tehtyä.

Jos ostaja tarjoaa käteisen sijaan omia osakkeita, niin tässä ei ole ongelmaa, jos ostajan osakkeen hinta vastaa markkina-arvoa.

Mutta, jos ostajan osake onkin alle sen todellisen arvon, niin ostaja luovuttaa omaisuuttaan alehintaan.

Ostaja luovuttaa omaisuuttaan alehintaan

Kaupankäynnissä tehdään aina vaihtokauppaa, missä ostaja luopuu jostain omastaan (raha tai tässä osakkeet), jotta se saa haluamansa.

Jos sinä ja kaverisi omistatte sijoitusasunnot ja päätätte jakaa omistuksenne ”osakevaihdolla”. Jos kaverin asunnon arvo on 150 000 euroa ja sinun on 300 000 euroa, mutta markkinat hinnoittelevat virheellisesti oman asuntosi vain 150 000 euron arvoiseksi.

Kaupan jälkeen kaverisi omistaa 50 prosenttia vanhasta omastaan ja 50 prosenttia sinun asunnostasi. Kaverin omaisuuden todellinen arvo nousi 150 000 eurosta 225 000 euroon. Vaikka 300 000 euron arvoisen asunnon hinta juuri nyt on 150 000 euroa, niin tämä korjaantuu ajan kanssa, kun sen todellinen arvo selviää markkinoille.

Ironista tässä on se, että jos roolit olisivat toisin päin eli ostettava olisi ostamassa ostajaa. Tällöin alihintaisen osakkeen arvostus nousisi, ehkäpä oikealle tasolleen, osakkeenomistajien preemiovaatimuksen johdosta.

Bulkkituotteen ja ylitarjonnan vaikutus yhtiön kannattavuuteen

Buffett vertaa vakuutusliiketoimintaa raaka-aine tai hyödykemarkkinoihin, missä varsinaista erottautumistekijää ei ole. Vakuutushan on tietyllä tapaa lupaus siitä, että vakuutuksenottaja saa sopimuksenmukaisen korvauksen vahingon sattuessa. Karkeasti ajatellen vakuutuksen sisällön, hinnan ja korvaussummien tulee vastata vakuutusmatemaattisia laskelmia.

Jos tällaisille markkinoille tulee ylitarjontaa, niin se on myrkkyä yhtiöiden voitollisuudelle. Jos tuotteen valmistajalla tai palvelun tarjoajalla ei ole loppuasiakkaalle merkitystä, niin hän valitsee todennäköisesti halvimman.

sokeripaloja-kupissa

Buffett kuvaa esimerkkinä, että haluat suklaata niin, ostat sen merkin perusteella. Et tilaa ”yksi patukka suklaata”. Sen sijaan harvemmin tulee kahvia tilattua ”yksi kahvi ja 2 palaa valmistajan X sokeria”. Useimmille riittää, että sokeri on sokeria, eikä sen valmistajasta ole niin väliä.

Jos tuotteen erottautumiskeinot ovat vähissä, niin silloin ainoa merkittävä tekijä on sen hinta – alhaisempi hinta. Ja se näkyy tuottojen laskuna. Jos ylitarjontatilanne katoaa esimerkiksi konkurssien ja tuotannon laskun seurauksena, niin silloin jäljelle jääneet yritykset alkavat tekemään taas voittoa. Tämä taas houkuttelee markkinoille jälleen uusia toimijoita ja ylikapasiteettitilanne on jälleen palautunut.

Vakuutusliiketoiminnassa yhdistetty kulusuhde kertoo sen, millainen kilpailutilanne on. Jos kulusuhde on alle 100 prosenttia, niin toiminta on kannattavaa.

Esimerkiksi Sammon omistaman Ifin yhdistetty kulusuhde oli vuonna 2017 noin 85,3 prosenttia. Jokaisesta sisääntulevasta 100 eurosta kuluu noin 85 euroa toiminnan pyörittämiseen sekä maksettaviin vakuutuskorvauksiin. Myöhemmin maksettava osuus vakuutuskorvauksista voidaan sijoittaa korkotuotteisiin, joka vastaa vakuutuskorvausten riskitasoa ja muita siihen liittyviä tekijöitä. Loppuosa eli 15 euroa voidaan sijoittaa esimerkiksi osakemarkkinoille.

Buffett kertoo, että edellä mainittu skenaario houkuttelee markkinoille uusia toimijoita niin, että yhdistetty kulusuhde on ollut sijoittajakirjeen aikoihin useita vuosia yli 100 prosenttia. Eli lähtökohtaisesti tappiollista, mikä kuitenkin selviää viiveellä tulevaisuuden vahinkojen sekä näistä aiheutuvien vakuutusmaksujen realisoiduttua.

Eli kyse on ”bulkkituotteesta” ja ylitarjonnasta, joka purkautuu ennen pitkää konkurssien jälkeen. Tämä palauttaa toiminnan taas voitolliseksi, joka sitten houkuttelee jälleen uusia toimijoita markkinoille…

Sijoittajakirjeen voi lukea kokonaisuudessaan täältä (englanniksi):
http://www.berkshirehathaway.com/letters/1982.html

 

Mainokset

Yksi ajatus artikkelista “Buffett:n sijoittajakirje 1982”

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google+ photo

Olet kommentoimassa Google+ -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.