Buffett:n sijoittajakirje 1983

Warren Buffett:n sijoittajakirjeet sisältävät ajatonta sijoitusviisautta, joten niitä voi suositella kaikille sijoittajille. Tässä kirjoituksessa tutustutaan vuoden 1983 kirjeen sisältöön ja aiheena on:
1) Berkshiren taloudelliset tavoitteet
2) Yhtiön sisäinen arvo (intrinsic value)
3) Liikearvo
4) Nebraska Furniture Mart

Sijoittajakirjeet on vapaasti saatavilla Berkshire Hathaway:n kotisivuilta (http://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html). Kirjeet sisältävät normaalia vuosikertomustekstiä siitä, miten Berkshire Hathaway:llä meni kyseisenä vuonna. Mutta, kuten todettua, niin joukossa on myös ajatonta sijoitusviisautta.

Aiemmin sarjassa

Tämä on kuukausittaisen Buffett:n sijoittajakirjesarjan seitsemäs osa. Aiemmat sarjan osat on luettavissa oheisista linkeistä: 1977, 1978, 1979, 1980, 1981 ja 1982.

Vuosi 1983 yleisesti

Tässä pieni raapaisu siitä, mitä vuonna 1983 tapahtui:

  • ARPANET siirtyi käyttämään TCP/IP-protokollaa, joka on edelleen käytössä nykyisen Internetin pohjalla. DNS-nimipalvelu, mikä kertoo internet-osoitetta (esimerkiksi talousmentor.com) vastaavan IP-osoitteen, keksitään.
  • USA:n presidentti Ronald Reagan ilmoittaa, että satelliittipaikannusjärjestelmä GPS tulee saataville myös siviilikäyttöön.
  • Vuonna 1983 maailma kävi lähellä ydinsotaa (https://en.wikipedia.org/wiki/1983_Soviet_nuclear_false_alarm_incident).
    • Neuvostoliiton valvontajärjestelmä näytti, että maata vastaan oli aloitettu hyökkäys.
    • Valvontavuorossa oli everstiluutnantti Stanislav Petrov, jonka olisi pitänyt protokollan mukaan ryhtyä vastatoimiin ja laukaista (tai pyytää laukaisua komentoketjun yläpuolelta) ydinohjukset USA:ta vastaan.
    • Petrov ei kuitenkaan reagoinut hälytykseen, sillä laitteisto raportoi vain yhden ohjuksen laukaisusta. Petrov päätteli, että jos USA aidosti hyökkäisi Neuvostoliittoon, niin silloin ohjuksia lähetettäisiin kymmeniä ellei satoja samalla kertaa.
    • Laitteisto raportoi vielä 4 muun ohjuksen laukaisusta, mutta Petrov ei saanut vahvistuksia ohjuksista muista valvontayksiköistä.
    • Loppujen lopuksi kyse oli satelliittien ohjelmistovirheestä, joka tulkitsi auringonsäteiden heijastumisia ohjusten laukaisujäljiksi.
  • Vuonna 1982 Neuvostoliiton johtajaksi noussut Juri Andopov jätti väliin erilaisia merkittäviä kokouksia ja tapahtumia sairastumisten (”flunssa”) johdosta. Yksi näistä oli joulukuussa 1983 pidetty kommunistisen puolueen keskuskomitean kokous. Yleisölle uutisoitiin, että vaikka Andopov ei ollut kokouksessa, niin hän oli edelleen vahvasti vallassa. Andropov kuoli muutamaa kuukautta myöhemmin helmikuussa 1984.
  • Michael Jackson esitti Moonwalk:n ensimmäisen kerran.
  • Ensimmäiset yleisurheilun MM-kilpailut järjestettiin Helsingissä ja Tiina Lillak voitti Suomelle keihään kultaa.
  • Jääkiekon MM-mestaruuden voitti Neuvostoliitto. 8 maan turnauksessa Suomi jäi seitsemänneksi ja oli vähällä pudota B-sarjaan. Ihmepelastus tuli viimeisessä ottelussa Italiaa vastaan, missä Italian maalivahti imaisi helpon laukauksen ja peli päättyi tasan. Se pelasti Suomen. Kisatunnelmia kuvataan blogissa: http://worldisaweiredplacetolive.blogspot.com/2016/05/jaakiekon-mm-kisat-1983-lansi-saksa-ja.html

Wikipediassa on kattavampi listaus vuoden 1983 tapahtumiin

Inflaatio pysyi Suomessa edelleen korkealla tasolla ja oli 8,5 prosenttia (1982: 8,9 %). USA:ssa inflaatio oli jo toista vuotta selvästi alemmalla tasolla ja oli 3,8 prosenttia (3,8 %).

Vuonna 1983 SP500 indeksi (osingot mukaan lukien) nousi +22,4 prosenttia. Berkshiren osakekohtainen oman pääoman (book value) arvo sen sijaan nousi +32,3 prosenttia ja osakekohtainen markkina-arvo peräti +69,0 prosenttia. (Nämä luvut on poimittu vuoden 2017 kirjeen taulukosta).

Alkuvuosien sijoittajakirjeet ovat tekstimuotoisia, joten niihin ei voi tehdä sivunumeroviittauksia. Kirjeessä sanottuun viittaan ”Buffett toteaa/sanoo/kertoo/muistuttaa” ja vastaavilla ilmaisuilla. Muu teksti on omaa pohdintaa aiheesta.

Berkshiren johto ja omistajuus

Charlie Mungerista oli ensimmäisen kerran maininta edellisen vuoden kirjeessä, mutta tämän vuoden kirjeessä Buffett nostaa Charlieta enemmän esiin. Buffett kuvaa Berkshire Hawhaway yhtiötä ja sen yhtiömuotoa ”kumppanuudeksi” – vaikka toki on osakeyhtiö. Osakkeenomistajat ovat omistaja-kumppaneita ja Buffett ja Munger ovat vain tämän rymittymän johdossa.

Tästä syystä he haluavat raportoida osakkeenomistajille avoimesti ja rehellisesti lain sallimissa rajoissa ja ilman, että kilpailijoille paljastetaan oleellisia tietoja. Periaate on kuitenkin, että he raportoivat niin, kuin he haluaisivat kuulla yhtiöstä, jos roolit olisivat päinvastaiset.

Taloudelliset tavoitteet

Berkshiren pitkän aikavälin taloudellisena tavoitteena oli tuolloin maksimoida sisäisen arvon (intrinsic business value) keskimääräistä osakekohtaista vuotuista kehitystä. Tähän päästääkseen yhtiön ensisijainen vaihtoehto on omistaa yhtiöitä, jotka

  • tuottavat käteistä ja
  • johdonmukaisesti ylittävät keskimääräisen pääoman tuoton (vertailu kannattaa tehdä yhtiön toimintasektorin mukaisesti)

Yhden vuoden lukujen sijaan, sijoittajan tulisi käyttää useamman vuoden vertailujaksoa. Käteisen tuotto tarkoittaa tässä vapaata rahavirtaa (FCF), jonka määrän voi laskea rahavirtalaskelmasta. Yleisesti vapaa rahavirta tarkoittaa lukua, joka on saatu vähentämällä liiketoiminnan rahavirrasta ylläpitoinvestoinnit (capex).

FCF = liiketoiminnan rahavirta - ylläpitoinvestoinnit (capex)

Pääoman tuottoon liittyy tuloslaskelman liiketulos (ebit) tai nettotulos, johon pääomaa verrataan. Yleisimmät ovat:

  • ROI eli sijoitetun pääoman tuotto eli liiketulos (ebit) jaettuna taseen oman pääoman ja korollisten velkojen summalla.
  • ROE eli oman pääoman tuotto eli osakkeenomistajille kuuluva nettotulos jaettuna taseen omalla pääomalla.

Tähän kannattaa pysähtyä pohtimaan, mitä Buffett oikein näillä tarkoittaa!

Kasvattaakseen yhtiön (eli sijoitusten) arvoa, tulee omistettavan yrityksen generoida vapaata rahavirtaa ja jonka ROE (tai ROI) ovat yli keskimääräisen tason. Kotiläksynä onkin katsoa oman sijoitussalkun yhtiöitä näiden kriteerien valossa.

Berkshiren toissijaisena vaihtoehtona (suoran omistuksen lisäksi) on ostaa pörssiosakkeita.

Mittari

Vuoden 1982 kirjeessä (Buffett:n sijoittajakirje 1982) oli puhetta siitä, miten osingon jälkeen sisään jätetty raha (”retained earnings”) tuottaa. Perusperiaatehan pitäisi olla, että sisään jätetyn rahan tulisi muuttua vastaavaksi tai paremmaksi markkina-arvoksi.

Buffett tarkastelee sisään jätetyn rahan tuottoa tai muutosta markkina-arvoksi 5 vuoden rullaavalla jaksotuksella. Eli onko sisään jätetty 1 dollaria muuttunut vähintään 1 dollarin markkina-arvoksi.

Se, miten tämä käytännössä lasketaan, ei käy kirjeessä ilmi.

Koska Berkshire omistaa ei-listattuja yrityksiä, niin markkina-arvoa ei pidä sekoittaa pörssiyhtiöiden markkina-arvoon eli osakemäärän ja osakkeen hinnan tuloon. Ehkä kyse on yritysten sisäisestä arvosta (intrinsic value), jota voi haarukoida esimerkiksi vapaan rahavirran diskontatulla nykyarvolla.

Tässä tärkeämpää lienee itse idea ja ajatusmalli, kuin matemaattisen tarkat laskelmat. Kysehän on siitä, millaisella suhteella yhtiön kannattaa osinkoja jakaa. Eli pystyykö yhtiö tekemään sisään jätetyllä rahalla tuottoisia investointeja, vai pitäisikö sen jakaa koko tulos omistajille? Buffett:n käyttämä 5 vuoden aikajakso kertoo siitä, miten hyvin yhtiön johto on onnistunut käyttämään sisään jätettyjä voittovaroja.

Book value ja intrinsic value

Kuten todettua, niin vuonna 1983 Berkshiren taseen osakekohtainen oman pääoman (book value) arvo nousi +32,3 prosenttia. Buffett toteaa, että yhden vuoden lukujen perusteella pitkälle meneviä johtopäätöksiä ei pidä tehdä. Sen sijaan esimerkiksi 5 vuoden aikajakso kertoo jo jotain. Jos keskimääräinen pääoman tuotto on 5 vuoden aikajaksolla jäänyt (merkittävästi) alle verrokkiyhtiöiden, niin se on selvä huono merkki.

Buffett kertoo, että osakekohtainen oma pääoma (book value) on kirjanpidollinen luku, missä yhdistyy yritykseen tehdyt sijoitukset, saadut tuotot tai tappiot sekä maksetut osingot. Tämä kertoo siis sen, paljonko yhtiöön on kumuloitunut omaa pääomaa. Sisäinen (intrinsic value) on laskennallinen arvio siitä, mitä yhtiöstä saa aikanaan ulos.

Book value tells you what has been put in; intrinsic business value estimates what can be taken out.

Sisäistä arvoa voi karkeasti arvioida esimerkiksi yhtiön tulevien osinkojen taikka vapaan rahavirran (FCF) diskontattuna nykyarvona. Karkeasti siksi, että tulevaisuus on epävarmaa ja malli on varsin herkkä käytetyille parametreille. Tästä syystä Buffett käyttää ns. turvamarginaalia (margin of safety) sisäisen arvon laskemisessa. Tätä on kuvattu esimerkiksi täällä: https://www.investopedia.com/terms/m/marginofsafety.asp

Liikearvo (goodwill)

Vuoden 1982 kirjeessä on pitkä kuvaus liikearvosta eli goodwill:stä. Liikearvoa syntyy siitä, kun yritys ostaa toisen yrityksen ja maksaa siitä ylihintaa suhteessa ostettavan yrityksen tasearvoon. Monesti se ylihinta on synergiaetuja, brändiarvoa ja muita abstrakteja määreitä. Korostetaan, että liikearvoa ei synny taseeseen yhtiön itsensä synnyttämänä. Eli yhtiön itsensä tekemät ja kasvattamat tuotemerkit ja muu brändiarvo eivät näy taseessa.

Kirjeen kirjoittamisen aikaan liikearvosta tehtiin poistoja niin, että se poistui taseesta noin 20 – 40 vuoden aikana. Tämä on muuttunut ja nykyisin yhtiön johto arvioi liikearvon määrää vuosittain ja tekee sitten tarvittaessa alaskirjauksen, mikä laskee tulosta sekä omaa pääoman määrää.

Mikäli liikearvo on kasvanut suuren yritysfuusion seurauksena, niin voi melkein arvata, että yrityksen johto, joka oli järjestelemässä fuusiota ei liikearvoa alaskirjaa. Sehän tarkoittaisi sitä, että johto tunnustaisi maksaneensa ylihintaa ja tehneensä siten ”huonot kaupat”. Alaskirjausriski kasvaakin uuden johdon astuessa remmiin, sillä heillä ei ole tätä psykologista estettä.

Nebraska Furniture Mart

Buffett kertoo ostaneensa 80 – 90 prosenttia ”Nebraska Furniture Mart”:n ”kättäpäälle”-sopimuksella Mrs Blumkin:lta (tai Mrs B).

Mrs B tuli USA:n Venäjältä ollessaan 23 vuotias eikä hänellä ollut mitään virallista koulutusta eikä hän osannut sanaakaan englantia. Vuosien mittaan hän sai säästettyä 500 dollaria, jonka avulla hän sai perustettua huonekaluliikkeensä. Hänen strategiansa oli myydä halvemmalla kuin kilpailijansa ja näin hän saikin nopeasti jalansijaa alueella.

Kilpailijat eivät pitäneet uudesta tulijasta, joten he painostivat huonekalu- ja mattovalmistajia etteivät he toimittaisi tavaroita Mrs B:lle. Blumkin ei kuitenkaan tästä hätkähtänyt, vaan hankki tavaroita sitten vähän kauempaa.

Lopulta kilpailijat haastoivat Mrs B:n oikeuteen Fair Trade lain rikkomisesta. Hän voitti kaikki oikeudenkäynnit ja sai samalla ylimääräistä julkisuutta, joka näkyi sitten uusina tilauksina. Yhdessäkin oikeudenkäynnissä hän demonstroi sitä, miksi hän pystyy myymään muita halvemmalla ja lopulta myi oikeuden tuomarille 1400 dollarin arvosta mattoja.

Mrs B oli liikkeensä myydessään 89 vuotias, mutta hän jatkoi edelleen yhtiön johdossa ja vastasi myynnistä ”lattiatasolla”. Hän ei halunnut jäädä kotiin istuskelemaan ja odottamaan loppua. Vuonna 1989, eli hänen ollessa 95 vuotias, hänen perheensä pakotti hänet jäämään eläkkeelle. Tästä suuttuneena hän perusti lähistölle uuden yrityksen ”Mrs. B’s Clearance and Factory Outlet”, joka myöskin menestyi hyvin.

Kilpailevan yrityksen perustaminen oli mahdollista, sillä hänellä ei ollut kilpailukieltosopimusta. Ja kuka oikeastaan osaa vaatia sellaista lähes 90-vuotiaalta. Vuoden 1993 aikoihin Buffett osti Mrs B:n yhtiön ja liitti sen Nebraska Furniture Mart:iin. Tällä kertaa tehtiin myös kilpailukieltosopimus 🙂

Mrs B jatkoi päivittäistä työskentelyään kuolemaansa saakka. Hän oli kuollessaan 104 vuotias.

Lopuksi

Kirjoitin ennen Q1/2018 tuloskierrosta kirjoituksen Yritysanalyysi: Rahavirtalaskelma ja esimerkkejä, missä käytiin läpi tämän kirjoituksen aihepiirejä:

  • rahavirtalaskelma ja vapaa rahavirta (FCF)
  • miten erilaiset tilanteet (mm. osinko, liikearvon alaskirjaus) näkyvät tuloslaskelmassa, taseessa ja rahavirtalaskelmassa

Sijoittajakirjeen voi lukea kokonaisuudessaan täältä (englanniksi):
http://www.berkshirehathaway.com/letters/1983.html

Mainokset

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google+ photo

Olet kommentoimassa Google+ -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.