Osakkeen arvonmääritys osinkojen avulla: Case Sampo Oyj

Osakkeen arvon sanotaan olevan tulevien osinkojen diskontattu nykyarvo. Tässä kirjoituksessa kartoitetaan Sampo Oyj:n arvoa tulevien vuosien ennustettujen osinkojen perusteella. Kirjoituksessa käydään läpi myös arvonmäärityksen pääpiirteet sekä matemaattiset kaavat.

Tämä kirjoitus pohjautuu reilu kaksi vuotta sitten kirjoitettuun kirjoitukseen Arvonmääritys tutuksi. Tuolloin saatiin Sammon karkeaksi arvoksi 30,77 – 37,63 euroa riippuen käytetyistä muuttujista.

Korostetaan heti alkuun, että tätä kirjoitettaessa Talousmentor-salkussa on Sammon osakkeita!

Osakkeen arvon sanotaan olevan tulevien osinkojen diskontattu nykyarvo. Matemaattisena kaavana tämän voi esittää seuraavasti:

nykyarvo-kaava

Kaavassa PV = osakkeen arvo, missä d on tulevina vuosina (1,2,3..n) maksettava osinko ja r on sijoittajan tuottovaatimus.

Kirjoituksessa Tuottovaatimus esittelin sijoittajan tuottovaatimusta tai -odotusta. Tuottovaatimus koostuu riskittömästä tuotosta sekä riskillisestä tuotosta. Tätä riskillistä tuottoa kutsutaan myös riskipreemioksi. Jokaisella sijoittajalla on oma itselleen sopiva riskilisä, joka vaihtelee vielä eri sijoituskohteille.

Ikuinen ja tasainen osinko

Ikuista ja samana pysyvää osinkoa (tai muuta maksusuoritusta) kuvaa parhaiten esimerkki. Paljonko on sellaisen sijoituksen arvo, joka tuottaa 1 euron joka vuosi ikuisesti. Euro tänä vuonna, euro ensi vuonna, euro sadan vuoden päästä, jne.

Kaavana tämä on varsin helppo:

PV = CF / r

Eli jos sijoittajan tuottovaatimus (r) on 10 prosenttia, niin silloin 1 euron ikuisen suorituksen diskontattu nykyarvo olisi

PV = 1,00 / 0,10 = 10,00 euroa

Ikuinen ja kasvava osinko

Nykyarvon laskennassa käytetään kuitenkin yleisemmin ikuista, mutta kasvavaa rahavirtaa. Eli korko tai osinko kasvaa esimerkiksi +3 prosentin vuosivauhdilla. Kaavana tämä ei juurikaan eroa edellisestä:

PV = CF/(r - g)

missä g on rahavirran kasvuvauhti.

Eli edellisen esimerkin mukaisesti ensi vuoden osinko olisi euron, sitä seuraavan 1,03 euroa ja sitä seuraavan 1,03^2 = 1,061 ja näin 3 prosenttia aina edellistä vuotta enemmän. Jos tuottovaatimus on 10 prosenttia, niin silloin tällaisen sijoituksen arvo olisi

PV = 1,00 / (0,10 - 0,03) = 14,29 euroa

Huomioita

On tärkeää huomata, että jotta kaavaa voi käyttää, niin kasvuvauhti (g) ei saa olla sama tai suurempi kuin tuottovaatimus (r). Muutoin nykyarvo on ääretön taikka se muuttuu negatiiviseksi.

Toinen tärkeä huomio on se, kuinka herkästi sijoituksen arvo muuttuu. Jos edellisen esimerkin 3 prosentin kasvuvauhdin sijaan käytettäisiin 2,5 tai 3,5 prosentin kasvuvauhtia. Sijoituksen arvo olisi silloin

PV = 1,00 / (0,10 - 0,025) = 13,33 euroa
PV = 1,00 / (0,10 - 0,035) = 15,39 euroa

Jos osakkeen hinta pörssissä on 14 euroa, niin silloin analyytikon kiusaus käyttää kaavassa kasvuvauhtina 3,5 prosenttia olisi suuri. Tällöin osakkeen arvo olisi 15,39 euroa ja pörssissä olevan 14 euron hintainen osake selvästi alihintainen eli analyytikko voisi antaa OSTO-suosituksen.

Arvonmääritys: Sampo

Olen Sammon Talousmentor-yritysanalyysissä arvioinut, että kevään 2019 osinko olisi 2,80 euroa. Kevään 2020 osinkoa en ole arvioinut, mutta eri lähteissä osingoksi on arvioitu 3,00 – 3,10 euroa. Valitaan tästä alempi 3,00 euron ennuste ja tämän jälkeen ennustetaan 3,10 / 3,20 / 3,30 euron osingot vuosille 2021 – 2023. Arvioidaan lisäksi, että vuodesta 2024 alkaen osinko nousee +3 prosenttia vuosittain.

Sijoittajan tuottovaatimus on 10 prosenttia eli kaavassa (1+r) saisi arvon 1,10.

Nyt voidaan laskea Sammon osakkeen arvo käyttäen edellä esitettyjä kaavoja. Sammon osinko on irronnut yleensä huhtikuun 20 päivän tienoilla ja se on maksettu toukokuun 1 – 10 päivän aikoihin. Tätä kirjoitettaessa tähän olisi noin 4 kuukautta aikaa, joten tästä syystä ohessa ei ole diskontattu 1. vuoden osinkoja.

2,80 / 1,10^0 = 2,800   (kevät 2019)
3,00 / 1,10^1 = 2,727   (2020)
3,10 / 1,10^2 = 2,562   (2021)
3,20 / 1,10^3 = 2,404   (2022)
3,30 / 1,10^4 = 2,254   (2023)
---------------------
YHTEENSÄ:     = 12,747

Eli 5 seuraavan vuoden osinkojen diskontattu nykyarvo olisi 12,75 euroa. Tähän lisätään vielä +3 prosentin vauhdilla kasvava osinko, joka pitää muistaa diskontata 5 vuotta tähän hetkeen.

Kevään 2024 osinko olisi +3 prosentin nousun jälkeen 3,399 euroa.

3,399 / (0,10 - 0,03) = 48,557 
ja tämä diskontattuna 
48,557 / 1,10^5 = 30,150 euroa

Eli kuudennesta vuodesta ikuisuuteen olevien osinkojen nykyarvo olisi 30,15 euroa, ja kun tämä lisätään edellä laskettuun viiden ensimmäisen vuoden arvoon 12,75 euroa, niin saadaan Sammon osakkeen nykyarvoksi 42,90 euroa.

Osingon saamiseen on vielä 4 kuukautta eli 1/3 vuotta aikaa, joten sopiva potenssi (1+r) tekijälle olisi 0,333 / 1,333 / 2,333 jne. Jos tätä lukua käytettäisiin laskelmissa, niin osakkeen nykyarvo putoaisi hieman ja olisi 41,56 euroa.

Jos kevään 2020 osinko olisikin 3,00 euron sijaan 2,90 euroa ja tämän jälkeiset osingot vastaavasti 0,10 euroa pienemmät. Tällöin osakkeen nykyarvoksi tulisi 40,37 euroa.

Näillä arvioilla saataisiin Sammon osakkeen nykyarvoksi noin 40,40 – 42,90 euroa. Sammon osakkeen hinta pörssissä on nyt tätä kirjoitettaessa noin 39,40 eurossa eli alle arvonmäärityksen arvon. Pörssiin ei kuitenkaan pidä rynnätä ostamaan Sampoa koko rahalla tämän laskelman perusteella.

Turvamarginaali – Margin of Safety

Benjamin Graham toi tietoisuuteen turvamarginaalin käsitteen kirjassaan The Intelligent Investor.

Sopiva turvamarginaali riippuu sijoituskohteesta, mutta sen ideana on tuoda nimensä mukaisesti turvaa ennusteiden ja nykyarvon laskennan virheille, yrityksen liiketoiminnan yllättävälle kääntymiselle sekä osakemarkkinoiden romahduksille.

Mitä isompi turvamarginaali on, niin sitä paremman turvan se antaa isoja tappioita vastaan.

Mikä olisi sitten sopiva turvamarginaali Sammon tapauksessa? Sammon osingonmaksukyky riippuu pitkälti sen tytäryhtiöiden Ifin, Mandatumin ja Topdanmarkin sekä osakkuusyhtiön Nordean osingoista. Lisäksi Sammolla on omia käteisvarojaan ja muita sijoituksia.

Oletetaan seuraavssa, että Nordea joutuu leikkaamaan osinkoa -50 prosenttia keväälle ennustetusta noin 0,70 eurosta noin 0,35 euroon. Nordean osinko putoaisi tässä skenaariossa -0,35 euroa, joka tarkoittaisi Sammolle karkeasti -0,55 euron osakekohtaista kassavirran vähennystä. Ostamalla yhden Sammon osakkeen omistat Sammon kautta samalla noin 1,55 Nordean osaketta.

Tämä 0,55 euron vaikutus voisi tulla myös muiden Sammon omistamien yritysten vaikutuksesta. Sammon kevään 2019 osinkoennusteeseen (2,80 EUR) tällä olisi -20 prosentin vaikutus.

Edellä laskettiin Sammon osakkeen nykyarvoksi noin 40,40 – 42,90 euroa. 20 prosentin turvamarginaalilla nykyarvo olisi noin 32,30 – 34,30 euroa. Tämä jäisi selvästi Sammon nykyisestä hinnasta. Turvamarginaalin käyttö johtaa usein siihen, että sopivan hintaista yhtiötä on vaikea löytää.

Käsien päällä istuminen on sijoittajalle vaikeaa, ja liian usein omista periaatteistaan luopuu ja lähtee ostamaan osakkeita pelkästään toiminnan ja jännityksen vuoksi. Turvamarginaali kertoo myös osaltaan sen, miksi Warren Buffettin luotsaama Berkshire Hathaway istuu kasvavan käteiskassan päällä. Sopivaa ostokohdetta ei ole ilmaantunut.

TÄRKEÄÄ:

  • Talousmentor-salkussa on Sammon osakkeita.
  • Tässä laskettu osakkeen arvo on laskettu esitellen arvonlaskennan sääntöjä pääpiirteittäin. Tässä ei siis tehty todellista arvonmääritystä, osinkoanalyysiä tms., joten tuon lasketun arvon perusteella ei tule tehdä Sammolla kauppaa. Ei, vaikka luvut näyttäisivät kuinka houkuttelevilta nykytilanteeseen nähden!
  • Kirjoitus ei ole sijoitussuositus eikä sitä pidä sellaiseksi ymmärtää
  • Katso myös: Vastuunrajaus

Yhteenveto

Osakkeen arvonlaskenta on periaatteessa yhtä helppoa kuin esimerkiksi korkosijoituksen arvonlaskenta. Laskennassa käytetään samoja kaavoja ja periaatteita. Ongelmana on vain se, että tulevia osinkoja on lähes mahdoton ennustaa oikein. Ja vaikka ne menisivätkin oikein, niin mistä analyytikko voisi etukäteen tietää, että arviot tulevat pitämään?

Edellä laskettiin arvoa sellaiselle yritykselle, joka maksaa osinkoa. Mutta, miten lasketaan sellaisen yrityksen arvo, joka ei maksa osinkoa ollenkaan? Tällöin laskennan lähtökohdaksi voidaan ottaa esimerkiksi taseen oman pääoman nykyinen arvo sekä tulevien nettotuottojen diskontattu nykyarvo.

Arvonmäärityksen periaatteet on hyvä ymmärtää, mutta sen käyttämistä ei voi suositella. Ainakaan piensijoittajan ei kannata alkaa laskemaan tällä tavalla osto- tai myyntirajoja.

2 vastausta artikkeliin “Osakkeen arvonmääritys osinkojen avulla: Case Sampo Oyj”

Kommentit on suljettu.