Osakkeen arvonmääritys vapaiden rahavirtojen avulla

Sijoituksen arvon voi sanoa olevan tulevien rahavirtojen nykyarvo. Kirjoituksessa tutustutaan vapaan rahavirran (free cashflow) mukaiseen arvonmääritykseen sekä WACC-diskonttaustekijään. Kirjoituksessa lasketaan arvo Elisalle.

Tämä kirjoitus jatkaa arvonmääritysten sarjaa, missä aiemmin määriteltiin Sammolle arvoa osinkojen avulla ja Grahamin PE-menetelmällä. Nyt vuorossa on arvonmääritys vapaiden rahavirtojen (FCF) perusteella, mutta tällä kertaa esimerkkinä on Elisa Oyj.

Osinkojen diskonttauksessa kaava oli:

nykyarvo-kaava

Vapaan rahavirran kaava on samankaltainen:

nykyarvon-kaava-fcf

Periaatteessa laskenta tapahtuu samalla tavalla, mutta pienet erot voivat tehdä laskennasta varsin haastavaa.

Vapaa rahavirta

Vapaalle rahavirralle ei ole virallista määritelmää, vaan yritys voi itse täysin vapaasti laskea oman vapaan rahavirran. Nyrkkisääntönä on, että älä käytä tätä, vaan laske vapaa rahavirta itse, sillä se on helppoa.

Yritys julkistaa rahavirtalaskelman osana tilinpäätöstä. Oheinen kuva on Elisan Q4/2018 raportin sivulta 16.

elisa-fcf-20182017
Kuva: Elisa tilinpäätöstiedote, sivu 16,
https://corporate.elisa.fi/attachment/content/TILINP__T_S-2018.pdf

Vapaa rahavirta saadaan vähentämällä liiketoiminnan rahavirrasta (515,4) investoinnit käyttöomaisuuteen (capex) (-235,6). Elisan kohdalla vuoden 2018 vapaa rahavirta oli 279,8 miljoonaa euroa (2017: 246,0 M EUR). Oheisessa kaaviossa on koottuna arvot usealta vuodelta.

elisa-rahavirta-q42018

Sijoittajan arvo vaiko yrityksen arvo?

Yrityksen arvon määritys osinkojen avulla tehdään nimensä mukaisesti osingoilla. Jotta osinkoihin jää rahaa, niin sitä ennen kaikki toiminnan kulut ja verot sekä velkojille kuuluvat korot ja lainalyhennykset on maksettu. Voidaan ajatella, että kun kaikki muut sidosryhmät ovat saaneet osuutensa, niin omistajat voivat jakaa jäljelle jäävän osan osinkoina. Siksi osinkojen avulla määritelty yhtiön arvo tarkoittaa sijoittajalle kuuluvaa osaa yrityksestä.

Vapaan rahavirran avulla tehty arvonmääritys tehdään koko yritykselle, missä mukana on kaikki yritykseen pääomia sijoittaneet tahot: sekä osakkeenomistajat (oma pääoma) että lainoittajat (vieras pääoma). Näin siksi, että vapaa rahavirta on se rahasumma, minkä yhtiö voi käyttää osingonmaksuun, laajentumisinvestointeihin (eli yritysostoihin) tai velkojen lyhennykseen.

Korkotekijä

Osinkojen arvonmäärityksessä kaavassa käytetty diskonttaustekijä määräytyi sijoittajan oman arvion perusteella. Puhutaan sijoittajan tuottovaatimuksesta. Tuottovaatimus koostuu riskittömästä tuotosta sekä riskillisestä tuotosta. Tätä riskillistä tuottoa kutsutaan myös riskipreemioksi. Jokaisella sijoittajalla on oma itselleen sopiva riskilisä, joka vaihtelee vielä eri sijoituskohteille.

Vapaan rahavirran perusteella tehtävässä arvonmäärityksessä diskonttaustekijässä on mukana myös velkarahoittajien vaikutus, joka pitää huomioida. Tästä syystä kaavassa on WACC eli Weighted Average Cost of Capital (Wikipedia (englanniksi))

Perusidea WACC:n kohdalla on, että suhteutetaan sijoittajan tuottovaatimus ja lainojen korkotaso sen mukaan, paljonko näitä on sijoitetusta pääomasta. Ja koska yritys voi vähentää lainakorot tuloksestaan, niin tällöin lainojen korkotekijää korjataan yritysveron määrällä, joka Suomessa on 20 prosenttia.

Elisalla on vuoden 2018 lopussa omaa pääomaa 1 127 miljoonaa ja korollisia velkoja 1 149 miljoonaa euroa. Eli yhteensä yrityksessä on sijoitettua pääomaa 2 276 miljoonaa euroa.

Jos ajatellaan, että sijoittajan tuottovaatimus on 10 prosenttia ja Elisan korkotaso veloilleen on 2,2 prosenttia, niin WACC:ksi saadaan noin 6 prosenttia

WACC = 1127/2276 * 10% + 1149/2276 * 2,2 % (1 - 0,20)
     = 4,95% + 0,89% = 5,84 %

Vaikeutena on saada selville yrityksen maksama todellinen korkoprosentti. Edellä mainittu 2,2 prosenttia on saatu niin, että tuloslaskelman rahoituskulut (25,0 M EUR) on suhteutettu lainamäärään (1 149 M EUR). Rahavirtalaskelman ”rahoituskulut netto” on 16,9 miljoonaa euroa, joka vastaa aika lähelle sitä, mitä tuloslaskelmakin kertoo (25,0 – 2,4 = 22,6 M EUR).

Jos tämä 2,2 prosenttia kuulostaa liian pieneltä korolta, niin sitä voi (ja kannattaa) tarpeen mukaan korjata omasta mielestä oikealle kohdalleen.

Tulevaisuuden diskonttaustekijä

Kuten sanoin, niin tämä arvonmääritys voi mennä vaikeaksi, mikäli laskentaa haluaa tehdä huolellisesti. Jos vapaan rahavirran arvonmäärityksen kaavaa katsoo tarkkaan, niin siinä jokaiselle vuodelle on oma WACC-kerroin. Tämä siitä syystä, että vuosien saatossa taseen rakenne muuttuu, joten sijoittajan pitäisi arvioida vielä sekin, että

  • laskeeko vaiko nouseeko yhtiön velkaisuus?
  • miten oma pääoman määrä kehittyy tulevaisuudessa eli millaista tulosta yhtiö tekee ja millaista osinkoa yhtiö maksaa?
  • ostaako yhtiö omia osakkeita (oma pääoma laskee) vai joutuuko yhtiö tekemään osakeannin tervehdyttääkseen tasetta?
  • miten yhtiön lainojen korkotaso kehittyy tulevina vuosina?
  • toimiiko yhtiö globaalisti, jolloin rahoitusjärjestelyjä tehdään muualla kuin Suomessa? Mikä on esimerkiksi Koneen lainojen korkotaso, jos lainat on otettu aasialaiselta rahoittajalta?

Kun edellä mainittuja arvioita tekee jokaiselle vuodelle, niin oman pääoman ja lainojen suhteelliset osuudet muuttuvat, minkä lisäksi korkotasokin voi muuttua. Tästä syystä WACC vaihtelee myös vuodesta toiseen.

Ei mennä tässä kirjoituksessa näin pitkälle.

Yrityksen arvosta omistajan arvo

Kuten edellä jo todettiin, niin vapaan rahavirran menetelmällä saadaan yhtiön koko arvo. Jotta tästä saadaan osakkeen omistajien osuus, niin arvosta pitää vähentää yhtiön velkojen määrä. Käytetään tässä nykyhetken velkojen määrää.

Elisan arvonmääritys

Lopulta päästään itse asiaan eli lasketaan Elisalle arvo. Tai vielä yksi asia eli mitkä ovat Elisan tulevaisuuden vapaat rahavirrat? Tässä vielä uudelleen viimeisten vuosien kehitys:

elisa-rahavirta-q42018

Vuodesta 2012 vuoteen 2016 vapaat rahavirrat kasvoivat keskimäärin +16 prosenttia vuodessa. Tähän voimakkaaseen kasvuun vaikutti mm. Elisan tekemät yhtiöjärjestelyt. Tämän jälkeen kasvuvauhti taittui ja on ollut varsin hentoa. Oletetaan, että vuoden 2019 vapaa rahavirta on 290 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen muutamina seuraavina vuosina 300 / 310 / 320 miljoonaa euroa. Ja arvioidaan lopuksi, että rahavirrat nousevat 2,5 prosentin vuosivauhdilla tämän jälkeen.

Diskonttaustekijä eli WACC on tulevina vuosina 6 prosenttia ja velan määrä on 1 149 miljoonaa euroa.

290 / 1,06^1 = 273,6   (2020)
300 / 1,06^2 = 267,0   (2021)
310 / 1,06^3 = 260,3   (2022)
320 / 1,06^4 = 253,5   (2023)
---------------------
YHTEENSÄ:    = 1054,4

Tämä olisi siis tulevien 4 vuoden arvo, johon pitää vielä lisätä 2,5 prosentin vauhdilla kasvava rahavirta. Nostetaan tässä WACC:n arvoa 7,0 prosenttiin, mikä tarkoittaisi noin 2,7 prosentin korkotason nousua (huomioiden verotus), sillä Elisalla oli velkoja noin 50 prosenttia koko WACC:n osuudesta. Elisan velkojen korkotaso olisi tämän jälkeen noin 5,0 prosenttia, joten voidaan todeta, että se voisi olla ihan mahdollinen taso.

Kevään 2024 rahavirta olisi +2,5 prosentin nousun jälkeen 328 miljoonaa euroa. Käytetään tässä ikuisen koron kaavaa (PV = CF/(r – g)), joka sitten diskontataan 5 vuotta nykyhetkeen

328 / (0,070 - 0,025) = 7289
ja tämä diskontattuna 
7289 / 1,070^5 = 5197 euroa

Kun tämä ja edellinen summa lasketaan yhteen, niin saadaan Elisan yritysarvoksi 6 251 miljoonaa euroa. Ja, kun tästä vähennetään velkojen määrä (1 149), niin oman pääoman sijoittajan arvo olisi noin 5 102 miljoonaa euroa. Elisan osakkeiden määrä on noin 159 737 000 kappaletta, joten osakkeen arvo olisi tämän perusteella 31,95 euroa.

Sijoittajan pitäisi tämän jälkeen vielä soveltaa turvamarginaalia (margin of safety) tähän laskettuun summaan. Sopiva turvamarginaali riippuu sijoituskohteesta, mutta sen ideana on tuoda nimensä mukaisesti turvaa ennusteiden ja nykyarvon laskennan virheille, yrityksen liiketoiminnan yllättävälle kääntymiselle sekä osakemarkkinoiden romahduksille.

20 prosentin turvamarginaalilla Elisan osakkeen arvoksi saataisiin noin 25,50 euroa.

Elisan osakkeella käydään kauppaa tällä hetkellä noin 37,50 euron tasolla, joten tämän laskelman mukaan sijoittaja ei olisi kiinnostunut Elisasta.

Mitä jos…?

Jos oltaisiin pidetty WACC 6,0 prosentissa koko laskelman ajan, niin Elisan osakkeen arvoksi olisi tullut 43,25 euroa ennen turvamarginaalia ja 34,60 euroa turvamarginaalin jälkeen.

Jos sijoittajan tuottovaatimus olisi 10 prosentin sijaan 9 prosenttia, jolloin WACC olisi karkeasti laskien 5,5 prosenttia. Tällöin osakkeen arvo olisi 51,86 euroa ja turvamarginaalin jälkeen 41,50 euroa.

Voidaan todeta, että laskelma on varsin herkkä tuottovaatimuksien pienillekin muutoksille. Tätä selittää WACC:n laskelmassa käytetty alhainen Elisan lainojen korkotaso. Yritykset saavat harvoin lainaa 2,2 prosentin korkotasolla, joten tästä syystä käyttäisin minimissään 4 – 5 prosentin korkotasoa. Etenkin tulevaisuuden (yli 5 vuotta) olevassa diskonttaustekijässä.

TÄRKEÄÄ:

  • Tässä laskettu osakkeen arvo on laskettu esitellen arvonlaskennan sääntöjä pääpiirteittäin. Tässä ei siis tehty todellista arvonmääritystä, tulevaisuuden rahavirta-analyysiä tms., joten tuon lasketun arvon perusteella ei tule tehdä Elisalla kauppaa. Ei, vaikka luvut näyttäisivät kuinka houkuttelevilta nykytilanteeseen nähden!
  • Kirjoitus ei ole sijoitussuositus eikä sitä pidä sellaiseksi ymmärtää
  • Katso myös: Vastuunrajaus

Yhteenveto

Osakkeen arvonlaskenta on periaatteessa yhtä helppoa, sillä laskennan periaatteet ovat samat eli diskontataan tulevat rahavirrat nykyhetkeen. Mitään vaikeaa matematiikkaa tässä ei sinänsä ole käytetty, vaan laskelmat pystyy tekemään jopa pelkästään laskinta käyttäen.

Haasteena on se, että rahavirtojen perusteella tehtävä arvonmääritys ”lähtee lapasesta” kovin helposti. Jotta WACC-voidaan laskea huolellisesti, niin käytännössä analyytikko joutuu arvioimaan rahavirtojen lisäksi myös taseen ja tuloslaskelman sekä tulevat osingot ja muut rahoitusratkaisut.

Käytettävien parametrien määrä lisääntyy yhtäkkiä suureksi, mikä tarkoittaa myös sitä, että arviointivirheiden määrä kasvaa samalla. Ja kuten edellä jo huomattiin, niin pienillä muutoksilla arvo muuttui merkittävästi. Näin 20 prosentin turvamarginaali ei välttämättä riitä, vaan on ehkä käytettävä suurempaa virhemarginaalia.

Mainokset

2 vastausta artikkeliin “Osakkeen arvonmääritys vapaiden rahavirtojen avulla”

Kommentit on suljettu.