Käänteinen arvonmääritys

Kirjoituksessa tutustutaan käänteiseen arvonmääritykseen sekä lisäarvon käsitteeseen. Case-yrityksenä on Olvi.

Tämä kirjoitus jatkaa arvonmääritysten sarjaa, missä aiemmin määriteltiin Sammolle arvoa osinkojen avulla ja Grahamin PE-menetelmällä sekä Elisalle vapaiden rahavirtojen (FCF) perusteella. Nyt vuorossa on käänteinen arvonmääritys ja esimerkkiyhtiönä on Olvi.

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Lisäarvo

Laskennan perustana on lisäarvon käsite, missä osakkeenomistajan tuottovaatimus ja taseen oman pääoman arvo luo pohjan tulokselle. Mikäli touteunut tulos ylittää tuottovaatimuksen, niin syntyy lisäarvoa nykyiselle pääomalle. Muutoin (nykyinen pääoman) arvo laskee.

Korkosijoituksissa pääoman saa takaisin laina-ajan jälkeen (esim. 5 vuotta), joka yhdessä korkosuoritusten kanssa pitää diskontata korkosijoituksen arvoa laskiessa.

Osakesijoituksessa osake on ”ikuinen”, joten pääoman nykyarvo lähestyy nollaa. Esim. 10 prosentin tuottovaatimuksella 20 euron pääomasta on 50 vuoden jälkeen jäljellä 0,17 euroa nykyarvoa (= 20 eur/1,10^50).

Jos yhtiö tuottaa tulosta sijoittajan tuottovaatimuksen mukaisesti omasta pääomasta, niin sijoituksen arvo ei muutu. Esimerkki: Yhtiöllä on omaa pääomaa 20 euroa (osakekohtainen) ja sijoittajan tuottovaatimus on 10 prosenttia. Yhtiö tekee seuraavana vuotena 2 euron EPS-tuloksen, jolloin sijoituksen nykyarvo pysyy 20 eurossa

Oma pääoma aluksi: 20 eur
Vuoden päästä EPS:  2 eur
Oma pääoma vuoden päästä: 22 eur
Nykyarvo (10 %): 22/1,10 = 20 eur

Yhden vuoden lisäarvo voidaan laskea myös

lisäarvo = syntynyt nettotulos - oma pääoma * tuottovaatimus
         = E - BV*r

Edellisessä esimerkissä lisäarvo oli nolla euroa:

lisäarvo = 2,00 - 20 * 10 % = 0,00

Lopullinen osakkeen arvo on nykyinen oma pääoma + diskontatut lisäarvot ja kaavana se voidaan esittää:

kaanteinen-arvonmaaritys-kaava

Kaavassa:

  • BV = oma pääoma hetkellä 0, 1, 2 … n-1
  • re = sijoittajan tuottovaatimus
  • E = nettotulos hetkellä 1, 2, 3 … n

Markkinoiden tuottovaatimus

Koska nyt tehdään käänteistä laskentaa, niin sijoittajan tuottovaatimuksena ei ole analyysin tekijän oma tuottovaatimus, vaan markkinoiden tuottovaatimus. Tämän arvioinnista voi tehdä tarpeettoman monimutkaista, mutta yleisesti sen voi ajatella olevan

markkinoiden tuottovaatimus = 
   riskitön tuotto + 
   markkinoiden riskipreemio * beta +
   riskilisä

Riskitön tuotto on esim. valtiolainojen korko, joka Euroalueella on tällä hetkellä 0 – 2 prosentin tietämillä. Itse käyttäisin 3 prosentin arvoa minimissään ja jos korkotaso on tätä korkeampi, niin silloin tietenkin sitä.

Riskipreemio on osakesijoitusten riskilisä riskittömään tuottoon nähden. Tämä on yleisesti ollut noin 4,5 prosenttia.

Beta tarkoittaa sitä, että kuinka paljon kyseinen osake liikkuu suhteessa muuhun markkinaan nähden. Jos beta on 1,5x ja markkinat nousevat 2 prosenttia, niin silloin osakkeen voi odottaa nousevan 3,0 prosenttia. Betan arviointi on haastavaa esimerkiksi silloin, jos osakemarkkinat ovat ohuet, kuten monilla suomalaisilla osakkeilla on. Lähellä 1,0x oleva kerroin on useimmiten perusteltua – ellei osakkeen kurssi aidosti heilu valtoimenaan päivästä toiseen.

Riskilisää käytetään yleensä pieniin yhtiöihin, joiden osakevaihto on alhaisella tasolla. Yleisesti riskilisänä on käytetty 0 – 3 prosentin arvoa.

Kaavan tuntematon tekijä, joka halutaan ratkaista

Koska kaavasta tiedetään nykyhetken oma pääoma (BV0) ja edellisen kappaleen mukainen sijoittajan/markkinoiden tuottovaatimus (re), niin silloin tuntematon on tulevien vuosien nettotulos (E).

Koska tulos voi olla ”mitä vain”, niin yleisesti tätä lähestytään niin, että nykyinen tulos kehittyy jollain vakiosuuruisella prosenttiosuudella ensimmäiset 5 vuotta ja tämän jälkeen lähestyy seuraavan 5 vuoden aikana päätearvon laskennassa käytettävää kasvuvauhtia.

Nykyinen tulos voi olla viimeksi päättyneen tilikauden tulos, viimeisen 12 kuukauden tulos tai ennustettu kuluvan tilikauden tulos. Tuloksesta on hyvä siivota pois kertaluontoiset erät.

Kuten osinkojen diskonttauksessa, niin päätearvon kasvuvauhti ei voi olla kovin iso, sillä se vastaa kasvua ”tästä ikuisuuteen”. Tämän arvo kannattaa pitää lähellä pitkän aikavälin inflaatiota eli noin 2 – 3 prosentin tasolla.

Lopulta tuntemattomaksi jää vakiosuuruinen kasvuvauhti.

Myös oman pääoman kehitys pitää arvioida!

Lisäksi oman pääoman kehitystä pitää arvioida, sillä vuosien edetessä oma pääoma muuttuu syntyneen tuloksen ja voitonjaon eli osinkojen (ja omien osakkeiden ostojen) myötä.

Tulevien vuosien osingot voivat olla ennusteita taikka kiinteitä osuuksia tuloksesta. Esimerkiksi Kemiran kohdalla tulevien vuosien osinkotaso kannattanee pitää 0,53 eurossa, kunnes sitä joskus aidosti muutetaan. Olvin osingonmaksusuhde on ollut noin 45 – 50 prosenttia viimeisten vuosien aikana, joten se lienee hyvä taso laskennassakin.

Käänteinen arvonmääritys: Olvi

Vihdoinkin on käsitelty kaikki teoria-asiat, joten päästään Olvin kimppuun. Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään.

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Tuottovaatimus 8,15%  3,0% + 4,5% +0,65%
Osakkeita 20 697
Osinko 47,5%  edellisen kauden EPS-tuloksesta
Tuloskasvu
– aluksi 9,31%  Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,50%  Kasvu 11. vuodesta eteenpäin
– hidastuminen 1,14%  Kasvun keskimääräinen hidastuminen vuosien 6-10 aikana

Tuottovaatimuksena on 8,15 prosenttia, joka on saatu karkeasti arvioiden 3,0 prosentin riskittömästä tuotosta, 4,5 prosentin riskipreemiosta ja 0,65 prosentin riskilisästä. Betaa en lähtenyt arvioimaan, joten käytin 1,0x kerrointa ja riskilisä liittyy yhtiön pienehköön kokoon.

Laskennassa käytän osinkojen arvioinnissa 47,5 prosentin osuutta edellisen kauden EPS-tuloksesta. Eli vuonna 2020 maksettava osinko määräytyy vuoden 2019 ennustetusta tuloksesta ja niin edelleen vuosi kerrallaan.

Tuloskasvussa 9,31 prosenttia on lopullinen tulos, jota Excelissä on helppo pyöritellä, kun haarukoi oikeaa lukemaa.

KULUVA TILIKAUSI 2019e Q1-Q4
Nettotulos 41,0 0,0 41,0
EPS 1,981 0,000 1,981
Osinko 0,900 0,000 0,900
Oma pääoma 234,0
Oma pääoma/osake 11,306

Tilikauden 2019 tilanne on tätä kirjoittaessa helppo, sillä vuosi on alussa. Käytin vuoden 2019 tulosennusteena tekemääni ennustetta eli 41,0 miljoonaa euroa. Tämän EPS-arvo on 1,981 euroa. Tilikaudelta 2018 eli vuonna 2019 maksettava osinko on yhteensä 0,90 euroa. Oman pääoman arvo on 234 miljoonaa euroa eli 11,306 euroa per osake.

Tein tämän taulukon siksi, että pystyn tekemään loppuvuoden arviot sitä mukaan kun kvartaalituloksia alkaa tulemaan.

Alla on laskelma, missä kaikki luvut ovat joko prosentteja taikka osakekohtaisia lukuja.

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS Lisäarvo (DC) Vuotta jäljellä (Q) EPS Osinko Oma pääoma Tuotto­vaatimus Lisäarvo Vuosia
Loppuvuosi 2019 0,980 4 1,981 0,900 11,306 0,921 1,060 1
Tilikausi Lisäarvo (DC) Tulos­kasvu EPS Osinko Oma pääoma Tuotto­vaatimus Lisäarvo Vuosia
2020 0,988 9,31% 2,165 0,941 12,387 1,010 1,156 2
2021 0,994 9,31% 2,367 1,029 13,611 1,109 1,258 3
2022 1,001 9,31% 2,587 1,124 14,950 1,218 1,369 4
2023 1,007 9,31% 2,828 1,229 16,413 1,338 1,491 5
2024 0,995 8,18% 3,059 1,343 18,012 1,468 1,591 6
2025 0,963 7,04% 3,275 1,453 19,728 1,608 1,667 7
2026 0,915 5,91% 3,468 1,556 21,550 1,756 1,712 8
2027 0,850 4,77% 3,634 1,647 23,462 1,912 1,721 9
2028 0,773 3,64% 3,766 1,726 25,449 2,074 1,692 10
Päätearvo 12,108 2,50% 3,860 1,789 27,488 2,240 28,66 11
YHTEENSÄ 21,574
Oma pääoma aluksi 11,306
YHTEENSÄ 32,88
Osake (12.3.2019) 32,90

Tavoitteena on siis saada diskontatun Lisäarvo (DC) -sarakkeen summaksi Olvin osakkeen hinta, joka on noin 32,90 euroa. Kun parametrit ovat paikoillaan, niin ainoa ”ruuvi”, jota pitää vääntää on ensimmäisen taulukon ”Tuloskasvu aluksi” kenttä. Ja, kun se on asetettu 9,31 prosenttiin, niin summaksi tulee noin 32,90 euroa.

Esimerkiksi vuoden 2020 luvut on saatu

  • EPS (2,165) = EPS 2019 (1,981) * kasvu (1 + 9,31 %)
  • Osinko (0,941) = 47,5 % * EPS 2019 (1,981)
  • Oma pääoma (12,387) = Oma pääoma 2019 (11,306) + EPS 2019 (1,981) – Osinko 2019 (0,900)
  • Tuottovaatimus (1,010) = Oma pääoma 2020 (12,387) * sijoittajan tuottovaatimus (8,15 %)
  • Lisäarvo (1,156) = EPS 2020 (2,165) – tuottovaatimus 2020 (1,010)
  • Lisäarvo DC (0,988) = Lisäarvo 2020 (1,156) / (1+8,15%)^vuosia (1)

Lopulta laskelmasta saadaan kaavio ja taulukko:

olvi-rim

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e
Nettotulos 41,0 44,8 49,0 53,6 58,5 63,3 67,8 71,8 75,2
Muutos % -0,2% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 8,2% 7,0% 5,9% 4,8%
EPS 1,98 2,17 2,37 2,59 2,83 3,06 3,27 3,47 3,63
PE 16,6 15,2 13,9 12,7 11,6 10,8 10,0 9,5 9,1
Osinko 0,90 0,94 1,03 1,12 1,23 1,34 1,45 1,56 1,65
Osinkotuotto 2,74% 2,86% 3,13% 3,42% 3,74% 4,08% 4,42% 4,73% 5,01%
Oma pääoma 12,39 13,61 14,95 16,41 18,01 19,73 21,55 23,46 25,45
P/B 2,66 2,42 2,20 2,00 1,83 1,67 1,53 1,40 1,29
ROE 16,6% 16,7% 16,6% 16,5% 16,4% 16,2% 15,9% 15,4% 14,9%

Miten tätä pitää sitten tulkita?

Käänteisen arvonmäärityksen jälkeen tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta olisi perusteltu, niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 41 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 45 ja 49 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

Kun laskentataulukon on rakentanut, niin silloin voi pohtia ”mitä jos” skenaarioita:

  • tuottovaatimus on 8,15 %:n sijaan 9,15 tai 7,15 prosenttia
  • osakkeen hinta on +20 prosenttia nykyistä korkeampi (eli onko nousuvaraa)

Yhteenveto

Arvonmäärityksen teosta saadaan helposti monimutkaisia Excel-laskelmia. Tässäkin kirjoituksessa periaatteessa haluttii laskea seuraavien vuosien kasvuvauhtia (9,31 %), mutta tätä varten erilaisia oletuksia piti tehdä iso liuta:

  • Vuoden 2019 tulos
  • tuottovaatimuksen arvo ja siinä beta ja riskilisä
  • tulevien vuosien osingot (joka itsessään riittäisi jo pitkälti arvonmääritykseen)

Onneksi Excelillä laskiessa näiden arvojen herkkyyksiä voi helposti arvioida ”mitä jos” -skenaarioilla.

Yksi ajatus artikkelista “Käänteinen arvonmääritys”

Kommentit on suljettu.