Käänteinen arvonmääritys yritysanalyyseihin

Kesän 2019 aikana lisään Talousmentor-yritysanalyyseihin käänteisen arvonmäärityksen osion. Tätä kirjoitettaessa arvonmääritys on tehty 7 yhtiölle.

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Talven 2019 aikana kirjoitin muutamia arvonmääritykseen liittyviä kirjoituksia:

Näiden kirjoitusten pohjalta olen lisäämässä arvonmäärityksiä Talousmentor-yritysanalyysien yhtiöille. Aloitan käänteisellä arvonmäärityksellä, joka on tietyllä tapaa varsin mekaanista laskentaa, vaikkakin se sisältää paljon parametrejä.

Myöhemmin otan mukaan arvonmäärityksen diskontattujen osinkojen taikka vapaiden rahavirtojen metodeja käyttäen. Näiden voi odottaa tulevan Q4/2019 ja Q1/2020 aikana.

Tätä kirjoitettaessa olen tehnyt käänteisen arvonmäärityksen seuraaville yhtiöille:

Täydennän listaa kesän aikana.

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Harjoittelen ja otan tuntumaa arvonmäärityksen kiemuroihin, mistä syystä tiedoissa voi olla virheitä ja epäloogisuuksia. Lisäksi tiedot voivat päivittyä yllättäen ja muutos voi olla merkittäväkin.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osakkeen hinta on siis käänteisen arvonmäärityksen lähtökohta ja määritystä tehdään arvioidulla markkinoiden tuottovaatimuksella. Laskennan perustana on lisäarvon käsite, missä osakkeenomistajan tuottovaatimus ja taseen oman pääoman arvo luo pohjan tulokselle. Mikäli toteutunut tulos ylittää tuottovaatimuksen, niin syntyy lisäarvoa nykyiselle pääomalle. Muutoin nykyisen pääoman arvo laskee.

Lisäksi laskentaa täydennetään osinkosuhteen kehityksellä niin, että pitkällä tulevaisuudessa yhtiö maksaa lähes kokonaan syntyvän tuloksen osinkoina. Tällä tavoin yhtiön sisään jäävän tuloksenosa tulee huomioitua yhtiön arvossa. Tästä tarkemmin kirjoituksessa Arvonmäärityksen sudenkuoppia.

Markkinoiden tuottovaatimus

Kuten todettua, niin käänteisessä arvonmäärityksessä käytetään markkinoiden tuottovaatimusta – tai arviota siitä. Tässä on hyvä huomata, että kyse on nimenomaan markkinoiden tuottovaatimuksesta eikä sinänsä sijoittajan itsensä asettamasta tuottovaatimuksesta.

Markkinoiden tuottovaatimus voi olla esimerkiksi 7,5 prosenttia, kun sijoittajan itsensä käyttämä luku voisi olla 10 prosenttia samalle yhtiölle.

Markkinoiden tuottovaatimuksen arvioinnista voi tehdä varsin monimutkaista, mutta itse lähestyn sitä

  • riskittömän koron tasosta
  • osakkeiden riskilisästä
  • pienten yhtiöiden kohdalla vielä erillisestä riskilisästä

Riskitön korko

Riskittömänä korkona on pidetty valtionlainojen 10 tai 30 vuoden korkoa, joka Euroalueella liikkuu noin 0,5 – 1,5 prosentissa. Italiassa ja USA:ssa korkotaso liikkuu noin 2,5 – 3,0 prosentissa.

Eri maiden korkoja voi katsoa mm. täältä https://www.investing.com/rates-bonds/european-government-bonds?maturity_from=10&maturity_to=310

Mikä on sitten riskitön tuotto, jota pitäisi käyttää? Suomen korkotaso ei mielestäni ole oikea mittari, sillä kysehän on markkinoiden tuottovaatimuksen määrittämisestä. Markkinat ovat globaalit, joten niiden tuottovaatimukset ovat siten myös globaaleja. Lisäksi useat Suomi-yhtiöt toimivat globaaleilla markkinoilla ja esimerkiksi KONEen liikevaihdosta varsin pieni osa tulee Suomesta.

Tästä syystä itse käytän riskittömän koron minimitasona 3 prosenttia ja jos korkotaso oleellisesti muuttuu nykyisestä, niin silloin käytettyä riskittömän koron tasoa voi tarkastella uudemman kerran.

Osakkeiden riskilisä

Osakkeiden riskilisä muodostuu kiinteästä 4,5 prosentin lisävaateesta sekä osakkeen betasta. Siitä toki voidaan kovastikin vääntää kättä, että onko 4,5 prosenttia oikea arvo, vai pitäisikö se olla 4 tai 5 prosenttia tai jotakin ihan muuta.

Osakkeen beta kuvaa sitä, miten osakkeen kurssi liikkuu suhteessa markkinoihin tai indeksiin. Jos osakkeen beta on 1,5x ja markkina nousee/laskee 10 prosenttia, niin silloin osake nousisi/laskisi 15 prosenttia. Ja jos beta on 0,8x, niin silloin osake nousisi/laskisi 8 prosenttia.

Betan laskemissa haasteena on Suomen pörssin pienuus ja monien yhtiöiden alhainen vaihto. Siksi koitan pitää betan arvon 1,0x – ellei sitten osake ole suuresti vaihdettu, jolloin selvitän osakkeen betan tai jos osakkeen kurssi ilmiselvästi heiluu markkinoita vauhdikkaammin/tasaisemmin.

Erillinen riskilisä

Markkina-arvoltaan pienille yhtiöille lisään tuottovaatimukseen vielä 0 – 2 prosentin lisän.

Tuottovaatimus yhteensä

Markkinoiden tuottovaatimus tai arvio siitä saadaan laskemalla

tuottovaatimus = 3,0 + beta * 4,5 + riskilisä(0...2)

Esimerkiksi Cargotecin tuottovaatimukseksi sain 8,6 prosenttia, missä osakkeen beta-kertoimena käytin 1,25x ja erillisenä riskilisänä 0 prosenttia.

tuottovaatimus = 3,0 + 1,25 * 4,5 + 0 = 8,6 %

Koska tuottovaatimuksen määrittämiseen sisältyy epävarmuutta, niin olen tehnyt laskentaa myös +1 prosenttiyksikköä korkeammalla tai alhaisemmalla arvolla. Eli Cargotecin tapauksessa 7,6 ja 9,6 prosentin tuottovaatimuksella.

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Kuten todettua, niin käänteisessä arvonmäärityksessä osakkeelle ei lasketa arvoa, vaan pyritään arvioimaan yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

On tärkeää huomata, että laskennan tuloksena saatu tuloskehitys ei saisi nousta kovaa vauhtia. Jos tuloskehitys kasvaa +10 prosentin vuosivauhdilla, niin se on HUONO asia. Tällöin osakkeen hinnan voi arvioida olevan korkealla tasolla, jota vain huima tuloskunto pitäisi yllä.

Siksi mielenkiinto pitäisikin kohdistaa yhtiöihin, joilla määritelty tuloskäyrä liikkuisi maltillisesti (tai jopa laskisi). Tällöin osakkeen hinta sisältää heikkoja tulosodotuksia ja karkeasti ajatellen osakkeen hinta ”kestäisi” näitä heikkoja tuloksia.

Cargotecin tulosodotukseksi sain seuraavanlaisen käyrän, kun osake oli 31,70 euroa (20.5.2019).

cargotec-kaanteinenarvonmaaritys-q12019

Vastaavasti Aktian kohdalla (osake 8,45 EUR 20.5.2019):

aktia-kaanteinenarvonmaaritys-q12019b

Kuten nähdään, niin käyttämäni käänteisen arvonmäärityksen mallin pohjalta Cargotecin tulosodotukset ovat selvästi nousussa. Sen sijaan Aktian tuloskehitys voisi olla jopa hienoisesti laskevaa, mikä edelleen puolustaisi osakkeen nykyistä hintaa.

Nettotuloskäyriin on piirretty +/- 1 prosenttiyksikköä korkeampien tuottovaatimusten mukaiset tulosodotukset. Korkeammalla liikkuva ruskea viiva on tehty +1 prosenttiyksikköä suuremmalla tuottovaatimuksella.

Yhteenveto

Talousmentor-yrityslistalla oleviin yrityksiin teen kesän aikana ”Arvonmääritys” -alasivun, missä on aluksi käänteisen arvonmäärityksen mukaiset laskelmat ja myöhemmin vuoden vaihteen tienoilla myöskin varsinaiset arvonmääritykset.

Käänteisen arvonmäärityksen avainmuuttuja on markkinoiden tuottovaatimus. Tämän lisäksi laskennassa arvioidaan tuloksen kasvuvauhti, jolla osakkeen hinta olisi perusteltu. Lisäksi olen laskennassa asettanut parametrit sille, miten osingonmaksusuhde kehittyy tulevien vuosien aikana. Kaukana tulevaisuudessa oleva osingonmaksusuhde on yleensä noin 90 prosentissa. Näin osingonmaksun jälkeen sisäänjäävä rahasumma tulee huomioitua osakkeen arvossa.

 

Mainokset

Yksi ajatus artikkelista “Käänteinen arvonmääritys yritysanalyyseihin”

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google photo

Olet kommentoimassa Google -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.