Arvonmääritys ja IFRS 16:n vaikutus

IFRS 16-standardi tuo arvonmäärittäjälle päänvaivaa. Standardin myötä yrityksen velkaisuus nousee, mikä puolestaan alentaa diskonttotekijää (WACC). Samalla standardi kasvattaa vapaata rahavirtaa, joten yritysarvo (EV) kasvaa näiden tekijöiden johdosta. Arvonmäärityksessä joudutaankin huomioimaan lähitulevaisuuden vuokravastuiden lisäksi myös tulevaisuuden vuokravastuut, jotka arvonmäärittäjä joutuu itse arvioimaan.

IFRS 16-standardi tuli voimaan vuoden 2019 alusta ja sen myötä vuokra- ja leasingvastuut kirjattiin velkoina taseeseen nostaen yhtiön velkaisuutta. Tämä vaikutti myös tuloslaskelmaan nostaen useilla yrityksillä käyttökatetta tai joskus jopa liiketulosta sekä rahavirtalaskelmaan nostaen vapaata rahavirtaa.

Useilla yrityksillä IFRS 16 -standardin vaikutus nosti yritysarvoa (EV), mutta sillä ei ollut vaikutusta yhtiön (osakkeenomistajien) arvoon, sillä standardilla ei ollut sanottavaa vaikutusta nettotulokseen. Osakkeen arvonmääritykseen tämä toi kuitenkin uutta päänvaivaa, jota pyrin tässä kirjoituksessa selventämään.

Arvonmäärityksestä kirjoittelin puolisen vuotta sitten mm.

IFRS 16-standardi pähkinänkuoressa

Tase

Standardin mukaan lähes kaikki vuokrasopimukset ja leasingvastuut kirjataan vuokralleottajan taseeseen. Kirjaus näkyy taseen vasemmalla puolella (varat) käyttöoikeusomaisuuserässä sekä oikealla puolella (velat) rahoitusleasingvelat-erissä, joka on jaettu lyhyisiin ja pitkiin eriin.

VAIKUTUS: velkaisuus kasvaa

Lassila & Tikanojan Q2/2019 raportissa tietoa joutuu hieman kaivelemaan, mutta taseessa näkyy käyttöoikeusomaisuuserän 74,6 miljoonaa euroa:

arvonmaaritys-ifrs16-lt-esim1
Kuva: L&T Q2/2019 raportti, tase, sivu 8

Taseen veloissa rahoitusleasingvelat on yhdistetty rahoitusvelkoihin. Sen sijaan liitetiedoista nähdään rahoitusleasingvelat:

arvonmaaritys-ifrs16-lt-esim2
Kuva: L&T Q2/2019 raportti, liitetieto, sivu 22

Kun nämä lyhyet ja pitkät rahoitusleasingvelat lasketaan yhteen, saadaan 75,0 miljoonaa euroa, joka eroaa hieman käyttöoikeusomaisuuserän 74,6 miljoonasta eurosta. Tämä ero voi johtua siitä, että yrityksellä on muita rahoitusleasingvelkoja, joita ei lueta käyttöoikeusomaisuuserään.

Rahavirtalaskelma

IFRS 16-standardissa vuokrat ovat nykyhetkeen diskontattuja velkoja, joten näihin liittyvät maksut ovat velkojen lyhennyksiä. Aiemmin vuokrakulut liittyivät liiketoiminnan rahavirtoihin, mutta nyt ne ovat rahoituksen rahavirran puolella.

VAIKUTUS: Liiketoiminnan ja siten myös vapaa rahavirta kasvaa.

L&T:n Q2/2019 raportissa rahavirtalaskelmassa nähdään

arvonmaaritys-ifrs16-lt-esim3
Kuva: L&T Q2/2019 raportti, rahavirtalaskelma, sivu 10

Tuloslaskelma

Aiemmin vuokrakulut olivat liiketoiminnan kuluja ja kirjaukset vaikuttivat liiketulokseen. Nyt IFRS 16-standardin myötä nämä kulut jakautuvat käyttöoikeusomaisuuserän poistoihin ja rahoitusleasingvelkojen korkoihin. Koska korot kirjataan liiketuloksen jälkeen, niin liiketulos paranee hieman aiempaan nähden. Myös joidenkien yhtiöiden laskema käyttökate paranee, sillä siinä ei yleensä huomioida poistoja.

VAIKUTUS: Liiketulos (ja käyttökate) paranee

Rahoitusleasingvelkojen lyhennys on velkojen lyhennystä, joten se ei vaikuta tuloslaskelmaan.

L&T kertoo liitetiedoissaan, että käyttöoikeusomaisuuserän poistot olivat -8,1 miljoonaa euroa Q1-Q2/2019.

arvonmaaritys-ifrs16-lt-esim4
Kuva: L&T Q2/2019 raportti, liitetieto, sivu 21

Standardin vaikutukset arvonmääritykseen

Kuten edellä todettiin, niin IFRS 16-standardin vaikutukset olivat

  • Velkaisuus kasvaa
  • Vapaa rahavirta kasvaa
  • Liiketulos kasvaa

Diskonttotekijä pienenee

Jos arvonmääritystä tehdään vapaiden rahavirtojen avulla, niin silloin arvonmäärityksen kaava on:

nykyarvon-kaava-fcf

Vapaan rahavirran perusteella tehtävässä arvonmäärityksessä diskonttaustekijässä on mukana myös velkarahoittajien vaikutus, joka pitää huomioida. Tästä syystä kaavassa on WACC eli Weighted Average Cost of Capital (Wikipedia (englanniksi))

Perusidea WACC:n kohdalla on, että suhteutetaan sijoittajan tuottovaatimus ja lainojen korkotaso sen mukaan, paljonko näitä on sijoitetusta pääomasta. Ja koska yritys voi vähentää lainakorot tuloksestaan, niin tällöin lainojen korkotekijää korjataan yritysveron määrällä, joka Suomessa on 20 prosenttia.

Ohessa on L&T:n WACC:n laskenta ilman (ylempi laskelma) leasingvelkoja ja niiden kanssa (alempi):

arvonmaaritys-ifrs16-lt-esim5

Eli koska velkaisuus kasvoi standardin myötä, niin myös käytettävä diskonttotekijä laski 6,8 prosentista 6,0 prosenttiin.

Oman pääoman tuottovaatimus on saatu lisäämällä riskittömään korkoon (3,0 %) riskipreemio (5,75 %) sekä yhtiön pienen koon myötä erillinen riskilisä (1,0 %). Oman pääoman riskilisästä tarkemmin mm. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ”Implied Equity Risk Premium”.

Yritysarvo (EV) kasvaa

Kuten todettua, niin IFRS 16-standardin myötä myös vapaa rahavirta (FCF) kasvaa. Yhdessä pienemmän diskonttotekijän kanssa yritysarvo (EV) kasvaa.

Oheinen laskelma on tehty IFRS 16-standardin vaikutus (karkeasti) eliminoiden. Ennustettuun vapaaseen rahavirtaan on oikaistu takaisin rahoituslaskelman puolella olleet rahoitusleasingvelkojen lyhennykset. WACC:na on edellä laskettu 6,79 prosentin arvo, jolla saatiin yritysarvoksi (EV) 500 miljoonaa euroa.

arvonmaaritys-ifrs16-lt-esim6b
Kuva: L&T arvonmääritys, IFRS 16 standardi eliminoiden (karkea, esimerkinomainen)

Oheinen laskelma on tehty IFRS 16-standardin mukaisilla ennusteilla ja 5,96 prosentin WACC:illa, jonka perusteella on saatu yritysarvoksi noin 945 miljoonaa euroa.

arvonmaaritys-ifrs16-lt-esim7
Kuva: L&T arvonmääritys IFRS 16-standardin mukaisesti (virheellinen)

Kuten näistä laskelmista nähdään, niin IFRS 16-standardi nosti yritysarvoa ja L&T:n kohdalla arvo lähes tuplaantui (näillä ennusteilla). Tämä oli siis odotettu lopputulema, sillä kuten todettua vapaan rahavirran nousu ja diskonttaustekijän lasku tarkoitti juuri tätä.

Osakkeenomistajan arvo pysyy ennallaan

Kuten aiemmin todettiin, niin standardin vaikutus nettotulokseen on käytännössä plus/miinus nolla, sillä aiemmat kulut muuttuivat poistoiksi ja korkokuluiksi. Lisäksi tätä tuki myös se, ettei osakkeiden hinnoissa tapahtunut muutosta standardin käyttöönoton yhteydessä.

Edellä kuitenkin sain osakkeen arvoksi noin 10,80 ja 20,50 euroa – jotain on pielessä ja pahasti!

Avaintekijänä on IFRS 16:n vuokravastuiden kirjaus, missä taseeseen on merkittynä (karkeasti ottaen) tehtyjen vuokrasopimusten mukainen velkavastuu. Monilla yhtiöillä tämä kattaa vain lähitulevaisuuden (ehkä 4 – 8 vuotta). Jos yhtiö on vuokrannut toimitilansa, niin toimitiloja varmasti käytetään vuokrasopimukseen kirjatun päivän jälkeenkin – jos ei juuri niitä, niin ainakin jotain toisia tiloja. Eli sitä mukaa, kuin aika kuluu, niin nykyisiä vuokravastuita kuluu pois, mutta tilalle tulee uusia.

Osakkeenomistajan arvon korjaamiseksi tulevaisuuden eli vuosien 4-8 jälkeiset vuokravastuut tulee oikaista pois. Korollisissa pankkiveloissa tätä samaa ei tarvitse tehdä, sillä yritys voi aina maksaa velat kokonaan pois. Vuokravastuissa tämä mahdollisuus on vain siinä tapauksessa, että yritys lunastaa toimitilat kokonaan itselleen esimerkiksi ottamalla tätä varten pankkilainaa. Tämä tarkoittaisi käytännössä juurikin sitä, että pankkilainaa tulisi nykyisten vuokravastuiden lisäksi vuosien 4-8 jälkeiset summat.

L&T kertoi, että käyttöoikeusomaisuuserien poistot olivat -8,1 miljoonaa ja leasingvastuiden muutokset olivat -7,6 miljoonaa euroa vuoden 2019 ensimmäisellä puoliskolla. Näin voidaan arvioida, että yhtiön vuotuiset vuokravastuiden kulut ovat noin 15 – 16 miljoonaa euroa (tässä käytetään 15,75 M EUR), joiden perusteella voidaan laskea koko vuokravastuiden nykyarvo.

Jos vuokravastuiden diskonttotekijä on riskitön korko (3,0 %) ja jokin pieni preemio (esim. 0,50 %), niin vuokravastuiden nykyarvoksi saadaan karkeasti laskien 450 miljoonaa euroa (= 15,75/3,5%). Koska korollisiin velkoihin sisältyy vuokravastuita jo noin -75 miljoonaa euroa, niin silloin oikaisutekijä on 375 miljoonaa euroa (kuvassa näyttää olevan 373 M EUR).

arvonmaaritys-ifrs16-lt-esim8b
KUVA: L&T arvonmääritys IFRS 16:n mukaisesti

Osakkeen arvoksi saatiin nyt 10,80 euroa, mikä täsmää ensimmäisen laskelman kanssa.

Yhteenveto

Kirjoituksessa tarkasteltiin IFRS 16-standardin vaikutusta vuokralleottajan näkökulmasta. Vuokralleantajan laskelma eroaa tässä esitetystä, joten esimerkiksi kiinteistöyhtiöiden arvonmääritys pitää tehdä toisella tapaa.

Kirjoituksessa todettiin, että standardin vaikutuksesta yhtiöiden velkaisuus kasvaa, mikä vaikuttaa diskonttaustekijään laskevasti. Lisäksi standardi parantaa vapaata rahavirtaa, minkä johdosta yritysarvo (EV) kasvaa. Kirjoituksen esimerkissä L&T:n yritysarvo tuplaantui tämän johdosta.

Osakkeenomistajan arvo ei kuitenkaan muuttunut, joten arvonmäärityksessä pitää huomioida lähitulevaisuuden vuokravastuiden lisäksi tulevaisuuden vuokravastuiden arvo. Tätä ei löydy suoraan yhtiön tulosraportista, vaan arvonmäärittäjän täytyy tämä itse jollain tavalla arvioida.

exclamationVASTUUNRAJAUS: Tässä kirjoituksessa käsitellään osakkeita ja muita sijoituksia. Nämä eivät ole sijoitussuosituksia eikä niitä pidä sellaiseksi tulkita. Itselläni saattaa olla sijoituksia useissa tässä kirjoituksessa mainituissa yhtiöissä. Mikään näistä positioista ei kuitenkaan ylitä 0,5 prosenttia yrityksen osakemäärästä. TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus

Yksi ajatus artikkelista “Arvonmääritys ja IFRS 16:n vaikutus”

Kommentit on suljettu.