Rahavirtalaskelma ja sen hyödyntäminen

Tämä esitys on aukikirjoitettu versio Sijoitus Invest 2019 -messuilla esittämästäni esityksestä. Esityksessä käydään läpi rahavirtalaskelman rakenne ja se, miten sitä voi hyödyntää omissa sijoituksissa.

Tavoitteena on, että tämän kirjoituksen jälkeen

  • rahavirtalaskelma ja sen rakenne on tullut tutuksi
  • osaa laskea vapaan rahavirran
  • osaa arvioida vapaan rahavirran avulla yhtiön osingonmaksun kestävyyttä sekä lainanhoitokykyä

Rahavirtalaskelma jää helposti paitsioon

Rahavirtalaskelma jää helposti paitsioon, sillä sen lukuja ei tarvita perinteisten tunnuslukujen laskemisessa. Vuosituhannen alun Enronin konkurssin yhteydessä ja monesti sen jälkeenkin on saanut kuulla, että ”senhän olisi näkynyt ihan selvästi rahavirtalaskelmasta”. Itse, kun katsoin laskelmaa, niin en saanut laskelmasta otetta, enkä nähnyt muuta, kuin paljon rivejä ja numeroita.

Alla olevassa kuvassa on esitettynä Olvin rahavirtalaskelma Q1-Q2/2019 ajalta.

sijoitusinvest2019-esitys-kuva2

Rahavirtalaskelma koostuu kolmesta osiosta:

  • Liiketoiminnan rahavirta (A)
  • Investointien rahavirta (B)
  • Rahoituksen rahavirta (C)

Liiketoiminnan rahavirta kertoo sen, paljonko yhtiön normaali toiminta tuottaa rahaa kassaan.

Investointien rahavirta voidaan jakaa kahteen osaan: ylläpitoinvestointeihin ja laajentumisinvestointeihin. Ylläpitoinvestoinnit ovat liiketoiminnan rahavirran kanssa normaalia liiketoimintaa, missä yhtiön koneita korjataan ja huolletaan, jotta yhtiön kilpailukyky pysyisi nykyisellä tasolla. Laajentumisinvestoinnit voi käsittää olevan yritysjärjestelyitä ja ovat siten osa yhtiön strategista toimintaa.

Rahoituksen rahavirran voi myös jakaa kahteen osaan eli voitonjakoon ja lainojen hoitoon.

Voiko raportoituun tulokseen luottaa?

Kuten edellä todettiin, niin tunnuslukuja laskiessa voidaan katsoa tuloslaskelmasta tulos tai EPS ja laskea sen avulla PE-kerroin. Tuloksen raportointisäännöt ovat muuttuneet viime vuosien aikana niin, että voidaan kysyä, että voiko raportoituun tulokseen luottaa?

sijoitusinvest2019-esitys-kuva3

Oheisessa kuvassa on esitettynä Buffett:n luotsaaman Berkshire Hathawayn kvartaalitulokset vuodesta 2014 alkaen. Kuten nähdään, niin aluksi tulos oli tasaisesti noin 5 miljardin dollarin tasolla. Jos tulos oli yli 5 miljardia, niin lähtökohtaisesti tulos varmaankin hyvä ja jos se jäi alle 5 miljardin dollarin, niin se oli varmaan heikko.

Q4/2017 tilanne muuttui täysin ja tuloskäyrä sai ihan uutta sähköä. Nyt tulokset ovat heilahdelleet plus/miinus 30 miljardin dollarin välillä eikä sijoittaja voi olla varma siitä, onko tulos ollut hyvä tai huono. Jos ennen pystyi suurin piirtein luottamaan pelkkään tulosnumeroon, niin nyt sijoittajan on pakko katsoa tuloslaskelmaa ja koittaa ottaa selvää yhtiön todellisesta tuloskunnosta. Tämä ei ole aina helppo tehtävä aloittelevalle sijoittajalle.

Berkshiren tapauksessa tulosta heilauttelee sijoitusten laskennalliset arvonmuutokset. Esimerkiksi Q4/2018 noin -25 miljardin dollarin tappiolukema selittyy vuoden 2018 lopun pörssin voimakkaalla laskulla. Ja koska Berkshirellä on paljon sijoituksia, niin näistä tuli sitten paljon laskennallisia tappioita.

Vastaavanlainen säännöstä on käytössä myös Suomessa ja IFRS-säännöstössä. Tämä vaikuittaa erityisesti pankkien ja vakuutusyhtiöiden tuloksiin, sillä näillä yhtiöillä perinteisesti on sijoitusomaisuutta.

Alla olevassa kuvassa on Finnairin raportoitu ja oikaistu vuoden 2018 nettotulos.

sijoitusinvest2019-esitys-kuva5

Yhtiö teki vuoden 2018 tulokseen mm. IFRS 16 sekä muita kirjanpidollisia oikaisuja. Merkillepantavaa oli se, että raportoitu tulos putosi noin 150 miljoonasta eurosta noin 100 miljoonaan euroon eli pudotusta tuli noin 33 prosenttia. Yleensä kirjanpidolliset muutokset eivät vaikuta tulokseen tai sen vaikutus jää pieneksi.

Nyt, jos sijoittaja osti Finnairin osakkeita ajatuksella ”PE 6,6x:lla osake on halpa”, niin oikaistun tuloksen jälkeen sijoittaja voi olla hämillään. Onko PE 6,6x vaiko sittenkin 10,1x? Se on kuin aamulla heräisi ja toinen kello näyttäisi 06:00 ja toinen 07:00. Saako vielä nukkua tunnin, vai pitääkö jo nyt herätä töihin?

Ehkä Finnairin kohdalla käyttäisin raportoitua vuoden 2018 tulosta silloin, kun tekisin tulosvertailua tätä aikaisempiin vuosiin eli 2017 ja siitä taaksepäin. Vastaavasti oikaistua tulosta käyttäisin, kun vertailua tehtäisiin vuoden 2019 tulokseen ja siitä eteenpäin.

Rahavirtalaskelman rakenne

Kuten todettua, niin rahavirtalaskelma jakautuu 3 osaan. Liiketoiminnan rahavirrasta näkee sen, miten yhtiön normaali toiminta tuottaa rahaa kassaan. On myös hyvä huomata, että rahavirtalaskelmassa raportoidaan rahan liikkeitä, joten siihen ei kirjanpidolliset seikat suoraan vaikuta.

sijoitusinvest2019-esitys-kuva6

Investointien rahavirta voidaan jakaa kahteen osaan eli ylläpitoinvestointeihin ja laajentumisinvestointeihin. Näistä ylläpitoinvestointien (koneiden huollot ja korjaukset) voidaan ajatella olevan yhtiön normaalia päivittäistä toimintaa samalla tavoin, kuin liiketoiminnan rahavirta on. Kun nämä kaksi rahavirtaa yhdistetään, saadaan kuvaan oranssilla merkitty ”vapaa rahavirta” (free cashflow, FCF).

Kaikki tämän vapaan rahavirran jälkeiset rahaerät voi ajatella olevan sellaisia, joista yrityksen korkein johto tai jopa yhtiökokous tekevät päätöksiä. Näitä ovat investointien toinen osa eli laajentumisinvestoinnit (yrityskaupat ja muut vastaavat järjestelyt) sekä rahoituksen rahavirran voitonjako ja velkojen hoito.

Vapaan rahavirran avulla voidaan siis arvioida yhtiön osingonmaksun kestävyyttä sekä lainojen hoitokykyä.

Case Olvi: Liiketoiminnan rahavirta

Tutustutaan seuraavaksi lähemmin Olvin rahavirtalaskelmaan ja katostaan em. eriä esimerkin valossa.

sijoitusinvest2019-esitys-kuva7

Liiketoiminnan rahavirran näkee helposti laskelmasta ja se on yleensä ensimmäinen summarivi. Olvin tapauksessa liiketoiminta tuotti rahaa kassaan vuonna 2018 noin 63,0 miljoonaa euroa. Vuoden 2019 alkupuoliskon aikana rahavirta oli 34,8 miljoonaa euroa ja se jäi hieman edellisestä vuodesta. Toisin kuin tuloksessa, niin tällä erolla ei välttämättä ole sen dramaattisempaa merkitystä. Yleisesti ottaen ero voi johtua varastotasojen eroista, maksutapahtumien ajoituksista yms. tekijöistä, jotka vaikuttavat rahavirtoihin.

Liiketoiminnan rahavirran lukemaa tarvitaan vapaan rahavirran laskemiseen, joten se on syytä merkitä ylös.

Case Olvi: Investointien rahavirta

Kuten todettua, niin investointien rahavirta jakautuu kahteen osaan eli ylläpito- eli capex-investointehin ja laajentumisinvestointeihin. Ylläpitoinvestointien summaa tarvitaan myöskin vapaan rahavirran laskemiseen.

sijoitusinvest2019-esitys-kuva8

Olvin tapauksessa ylläpitoinvestointina voi pitää ainakin riviä ”Investoinnit aineellisiin ja aineettomiin hyödykkeisiin”. Lisäksi näiden hyödykkeiden luovutusvoitot voi ajatella olevan osa ylläpitoinvestointeja. Myydään vanhaa tavaraa pois, jotta uudelle saadaan tilaa.

”Ostetut tytäryhtiöosakkeet” -erä on selvästikin laajentumisinvestointi, joten sen lukema kannattaa kirjata erikseen.

Joskus rajanveto sille, mikä on ylläpitoinvestointi ja mikä on laajentumisinvestointi, voi olla haastavaa. Onko esimerkiksi metsäyhtiön uusi paperikone ylläpitoinvestointi vaiko laajentumisinvestointi (yrityskauppa). Sijoittaja on pitkälti yhtiön raportoinnin varassa, ja oikeastaan se sitten määrittelee sen, kumpaan kategoriaan investointi putoaa.

On hyvä muistaa, mihin rahavirtalaskelman lukuja käytetään. Jos tarkoituksena on selvittää yhtiön normaalin liiketoiminnan tuomaa ylijäämää ja sen riittävyyttä osinkoihin ja lainojen hoitoon, niin silloin iso kertaluokan investointi voi merkitä laajentumisinvestoinnin alle. Jos yritysjärjestelyitä on tehty pidemmän aikaa ja useita per vuosi (esim. ASSA ABLOY), niin silloin laajentumisinvestointien voisi ajatella olevan yhtiön normaalia toimintaa, jolloin ne voisi kirjata ylläpitoinvestointeihinkin. Mutta, kuten todettua, niin sijoittaja on tässä pitkälti yhtiön raportoinnin varassa.

Case Olvi: Rahoituksen rahavirta

Rahoituksen rahavirta jakautuu myöskin kahteen osaan eli voitonmaksuun ja lainojen hoitoon.

sijoitusinvest2019-esitys-kuva11

Olvin laskelmasta nähdään, että yhtiö on maksanut vuonna 2018 osinkoja 16,6 miljoonaa euroa ja tämän vuoden alkupuoliskon aikana 9,4 miljoonaa euroa. Olvi alkoi maksamaan osinkoa kahdesti vuodessa, joten toinen osinkosumma näkyy sitten Q3 tai Q4 raportin laskelmassa.

Osinkojen lisäksi yhtiö osti omia osakkeita 1,8 miljoonalla eurolla vuonna 2018 ja noin 0,7 miljoonalla eurolla alkuvuoden 2019 aikana. Samalla laskelmasta nähdään, että yhtiö jakoi näitä ostettuja osakkeita henkilöstölle 1,2 miljoonan euron edestä.

Voitonjakoon kului vuonna 2018 yhteensä noin 18,4 miljoonaa euroa ja alkuvuoden 2019 aikana noin 8,9 miljoonaa euroa, kun huomioidaan luvussa myös osakkeiden myynti henkilöstölle.

Loppuosa laskelmasta liittyy lainojen hoitoon.

Case Olvi: Vapaa rahavirta

Vapaa rahavirta lasketaan huomioimalla yhtiön liiketoiminnan rahavirta sekä ylläpitoinvestoinnit. Vapaa rahavirta siis kertoo sen, paljonko yhtiön normaalista toiminnasta jää osinkoihin, lainojen hoitoon taikka yritysjärjestelyihin.

Ajattelumallina voi pitää sitä, että vapaan rahavirran käytöstä päättää yrityksen korkein johto tai jopa yhtiökokous.

sijoitusinvest2019-esitys-kuva13

Vapaa rahavirta on Olvin kohdalla helppo laskea huomioimalla kolme kuvan osoittamaa erää.

sijoitusinvest2019-esitys-kuva14

Talousmentor-yritysanalyyseissä on taulukoitu yhtiöiden rahavirtalaskelman oleelliset erät, jotka vastaavat tämän kirjoituksen rakennetta. Katso lista kaikista analysoiduista yrityksistä.

Taulukosta nähdään, että Olvin liiketoiminta on tuottanut rahaa kassaan viime vuosien aikana noin 55 – 65 miljoonaa euroa. Kun ylläpitoinvestoinnit (capex) ovat olleet noin 20 – 30 miljoonaa euroa, niin vapaa rahavirta (FCF) on ollut noin 30 – 40 eli karkeasti noin 35 miljoonaa euroa.

Taulukon alla olevasta kaaviosta nähdään, että osakekohtainen tulos on riittänyt hyvin osinkoihin. Samoin vapaa rahavirta.

Eli tätä vuotuista 35 miljoonaa euroa yhtiö on voinut käyttää yritysjärjestelyihin, voitonjakoon taikka lainojen hoitoon. Osinkojen ja muiden voitonjaon erien jälkeen vapaasta rahavirrasta on jäänyt noin 15 – 20 miljoonaa euroa käytettäväksi. Tätä onkin käytetty aktiivisesti lainojen lyhentämiseen niin, että korollisten velkojen summa on pienentynyt nopeasti lähes nollille.

Eli yhtiö on nyt nettovelaton ja kassaan jää tällä tahdilla osinkojen jälkeenkin 15 – 20 miljoonaa euroa per vuosi. Nyt voidaankin spekuloida sillä, mitä yhtiö tekee tällä rahalla? Se voisi

  • tehdä ison yritysjärjestelyn ja ottaa tätä varten esimerkiksi 300 miljoonaa velkaa. Yhtiö pystyisi hoitamaan tämän velkamäärän noin 15 vuodessa eli varsin kevyesti.
  • maksaa ylimääräistä osinkoa, mikäli investointikohdetta ei löytyisi.
  • tehdä ison tehdaslaajennuksen taikka muun ylläpitoinvestoinnin

Yhteenveto

Rahavirtalaskelma ohitetaan usein nopeasti, sillä sen lukuja ei tarvita perinteisten tunnuslukujen laskemisessa. Tuloslaskelman säännöt ovat viime vuosina muuttuneet niin, että yhtiön tuloksentekokyky ei aina selviä pelkästään nettotuloksen lukemaa tarkastellessa. Usein tarvitaan tarkempaa analyysiä ja erien oikaisuja, jotta todellinen tuloskunto saataisiin selville.

Rahavirtalaskelman tunteminen tuo sijoittajalle uuden lisän työkalupakkiin, jolla yhtiön toimintaa voi tarkastella. Vapaan rahavirran avulla voidaan arvioida yhtiön osingonmaksun kestävyyttä taikka yhtiön lainanhoitokykyä.

SijoitusInvest-Talousmentor-3
Kuva: Mikko Olkkonen

Muita rahavirtaan liittyviä kirjoituksia blogissa

2 vastausta artikkeliin “Rahavirtalaskelma ja sen hyödyntäminen”

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google photo

Olet kommentoimassa Google -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.