Arvonmäärityksiä Talousmentoriin

Olen lisäämässä Talousmentor-yritysanalyyseihin arvonmäärityksiä. Näitä on nyt tehty noin 20 yritykselle ja lisää on tulossa toiset 20 vielä ennen tammikuun puolivälin jälkeen alkavaa tuloskierrosta.

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Arvonmääritykset on listattu Yrityslista-sivulle

Päivitän taulukkoa viikon välein ja pyrin tekemään käänteisen arvonmäärityksen uudelleen, mikäli osakkeen hinta muuttuu +/- 10 prosenttia laskennassa käytetystä hinnasta. Kiivaimman tuloskauden aikana tämä ei aina kuitenkaan onnistu.

Arvonmäärityslista

Viime kesänä aloittelin käänteisten arvonmääritysten teon yrityslistan yrityksille. Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa. Katsotaan jäljempänä sitä, miten käänteistä arvonmääritystä voi hyödyntää.

Nyt syksyn aikana olen valmistellut arvonmäärityksiä noin 20 yritykselle. Tavoitteena on, että ennen seuraavaa tuloskierrosta (tammikuun puoliväli) arvonmääritys olisi tehty kaiken kaikkiaan noin 40 yritykselle. Se tarkoittaisi 2-3 yritystä per viikko.

Arvonmääritylista on järjestetty arvonmäärityksen nousuvaran sekä käänteisen arvonmäärityksen markkinoiden vaatiman tuloskasvun mukaisesti. Eri versioiden välillä pääsee siirtymään taulukon oranssin otsikon perusteella. Alla on havainnekuva, joten siinä ei linkit toimi 🙂

yrityslista-taulukko-arvonmaaritys

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Harjoittelen ja otan tuntumaa arvonmäärityksen kiemuroihin, mistä syystä tiedoissa voi olla virheitä ja epäloogisuuksia. Lisäksi tiedot voivat päivittyä yllättäen ja muutos voi olla merkittäväkin.

Arvonmäärityksen periaatteita on kuvattu kirjoituksissa

HUOM! Sijoittajan ei tule perustaa omia osakekauppojaan laskemiini arvonmäärityksen lukuihin! Arvonmääritys voi perustua vääriin oletuksiin, se voi sisältää laskuvirheitä ja yhtiön tilanne voi muuttua hetkessä (esim. yritysjärjestely, tulosvaroitus tms.) niin, että se vie pohjan koko laskennalta. Siksi sijoittajan tulee aina tarkemmin tutustua yhtiöön ja sen tilanteeseen, ja tehdä tämän tutkimustyön perusteella varsinaiset sijoituspäätökset.

Arvonmäärityksen lähestyminen

Olen aiemmin tallentanut Talousmentor-yritysanalyysien laskentataulukot Google-sheets dokumentteina, jotta ne olisivat tallessa ja saatavilla eri koneilla. Arvonmääritystä varten olen kuitenkin tehnyt oman laskentataulukon ja kerännyt osan yrityksen tiedoista uudelleen. Näin siksi, että arvonmäärityksessä tarvitsen tarkempaa tietoa oikeastaan kaikista tilinpäätöksen laskelmista (tuloslaskelma, tase, rahavirtalaskelma).

Tämän tietojen uudelleenkeräyksen johdosta arvonmäärityksiä tulee vain muutama per viikko tahdilla.

arvonmaaritys-tilinpaatos-laskentataulukko
Kuva: Clorox Companyn laskentataulukko

Kun historialliset tiedot on kerätty, niin teen liikevaihtoennusteet tuleville vuosille ja sen jälkeen sovitan tuloslaskelman kuluerät suhteessa liikevaihtoon ja/tai muihin eriin. Taseessa arvioin mm. varaston kokoa, kiinteän omaisuuden kehitystä ja niihin liittyviä poistoja ja ylläpitoinvestointeja (capex), ja niin edelleen.

Laskelma on tehty niin, että kaikkien kolmen laskelman (tuloslaskelma, tase ja rahavirtalaskelman) luvut vaikuttavat toisiinsa. Eli jos ennusteessani yritys maksaa osinkoa ensi keväänä, niin se näkyy taseen omassa pääomassa ja rahavaroissa, sekä myös rahavirtalaskelmassa. Oleellista on se, että kaikki tilinpäätöksen laskelmat pysyvät tasapainossa.

Lopuksi teen vielä yrityksen ”rahoituspäätöksen” eli onko käteisen määrä kohdillaan ja tarvittaessa nostan yritykselle velkaa. Toisaalta, jos rahaa alkaa kertymään kassaan ylenmäärin, niin silloin pitää tarkistaa laskelman oletukset sekä mahdollisesti nostaa tulevien vuosien osinkoa yms.

Taulukon tekemisestä löytyy hyvä videosarja esimerkiksi Corporate Finance Institute Youtube-sarjasta. Oma taulukkoni näyttää täysin samalta, ja otinkin ulkoasumallia videosta. Sähläsin useita tunteja oman mallin kehittämisessä ja vasta sitten löysin tämän videosarjan. Aina pitäisi muistaa googlettaa, sillä todennäköisesti joku toinen on jo ratkaissut vastaavanlaisen ongelman ja siitä on tarjolla valmis versio, jota voi jatkojalostaa 🙂

Kun ennusteet on kunnossa, niin se luo minulle Talousmentor-yritysanalyysin mukaiset taulukot ja graafit, mutta myös arvonmäärityksen laskentapohjat ja oheisen kuvan mukaisen graafikokoelman.

clx-kaaviot-q12020

Itselle kaaviot antavat tietoa siitä, että onko ennusteet pysyneet kohdillaan. Ovatko tunnusluvut (ROE, ROI, gearing) järkevällä tasolla ja vastaavatko ne esimerkiksi yhtiön pitkän aikavälin tavoitetasoja. Pysyykö velkataso kohtuullisella tasolla ja ehkä mieluusti kääntyy hienoiseen laskuun. Onko tulevien vuosien osingot linjassa yhtiön tulokseen, rahavirtoihin sekä mahdollisesti yhtiön osingonjakopolitiikkaan. Eli silmämääräisesti katsoen, onko ennusteiden lukemat pysyneet ns. lapasessa.

Kaaviokokoelma antaa myös lukijalle tietoa siitä, millaisilla tulevaisuuden odotuksilla olen arvonmääritystä tehnyt.

Ei vain yksi arvonmääritystapa

Teen arvonmäärityksen kolmella eri tavalla

  • diskontatuilla vapailla rahavirroilla (DFCF)
  • diskontatuilla jakokelpoisella tuloksilla
  • diskontatuilla osingoilla

Näistä ensimmäinen on pääasiallisin tapa, ja muut antavat taustatukea laskentaan. Täydellisessä maailmassa kaikkien tuloksena pitäisi tulla sama arvo, mutta oma arvonmääritysmallinnos ei tähän pääse. Oleellista tässä on se, että tulos olisi jollain karkealla hehtaarilla ja saman suuntaisia. Kun kokemusta kertyy ja laskentataulukko kehittyy, niin ehkä nämä arvonmäärityslaskelmat alkavat tuottamaan paremmin toisiaan vastaavia tuloksia.

Pankkien ja muiden rahoituslaitosten arvonmäärityksessä diskontattujen vapaiden rahavirtojen malli ei ole sopiva. Näin siksi, että yhtiön tulee täyttää erilaisia viranomaisvaatimuksia, joten vapaa rahavirta ei olekaan niin vapaata. Näissä yhtiöissä parempi lähestymistapa lienee ”diskontatut jakokelpoiset tulokset” -malli, missä on huomioitu viranomaisvaatimukset. Jätän pankit ja vastaavat aluksi väliin ja palaan näihin myöhemmin.

Kun diskonttaustekijä eli WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on määritelty, voin tehdä arvonlaskennan. Tarkemmin WACC:sta kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä. Tuloksena on oheisen taulukon näköinen laskelma.

arvonmaaritys-dfcf-clx
Kuva: Clorox Company (laskelma 3.11.2019)

Varovainen lähestymistapa

Arvonmäärityksessä on oikeastaan kolme merkittävästi arvoon vaikuttavaa tekijää. Näitä ovat rahavirtojen ennuste, diskonttaustekijä WACC sekä turvamarginaali. Näitä säätämällä arvoksi voi saada juuri ”haluamansa” – mikä on tietenkin yksi arvonmäärityksen heikkouksia.

Voin esimerkiksi laskea aluksi, että Cloroxin osakkeen arvo olisi 175 dollaria, kunnes huomaisin, että osakkeella käydään kauppaa noin 130 – 140 dollarin tasolla. Sitten ei muuta kuin hieman viilataan rahavirtoja, nostetaan beta-kerrointa hitusen ja lopuksi asetetaan turvamarginaalia korkeammalle. Ja kas, arvoksi saatiin juurikin sopiva 131,35 dollaria.

Näinhän sen ei tietenkään pitäisi mennä, mutta toisaalta eräänlainen laskennan tarkistus on hyvä tehdä markkinaa vastaan. Jos oma tulos eroaa merkittävästi, niin silloin ehkä käytettyjen ennusteparametrien tarkistus olisi paikallaan.

Nyt, kun teen ensimmäisiä arvonmäärityksiä, niin koitan pitää tulevien vuosien rahavirrat kohtuullisina – varsinkin tällaisessa taantumaa odottavassa ilmapiirissä. Lisäksi käytän mieluummin korkeampaa WACC:ia, kuin olisi ehkä tarvetta. Laskennan kruunaa turvamarginaali, joka on varsin tasaisesti ollut noin 8 – 12 prosenttia yhtiöarvosta eli EV:stä (laskentataulukon ensimmäinen summarivi).

Pyrin välttämään tilanteita, missä yhtiön arvo heilahtelisi kvartaaleittain kymmeniä prosentteja suuntaansa. Toki joskus tähän lienee aihetta, jos yhtiössä tapahtuu jotain todella merkittävää. Toisaalta, kuten edellisen kappaleen Cloroxin laskentataulukossa nähdään, niin merkittävä osa yritysarvosta (EV) tulee ns. päätearvon laskennan kautta. Cloroxilla päätearvon osuus oli noin 75 prosenttia. Ja koska päätearvo on noin 7 – 8 vuodesta eteenpäin ”tästä ikuisuuteen”, niin viimeisimmällä kvartaalilla ja lähitulevaisuuden tulosyskähtelyllä ei ole – tai ei ainakaan pitäisi olla – suurtakaan merkitystä.

Jossain vaiheessa lienee paikallaan pudottaa turvamarginaali kokonaan pois niin, että sijoittaja voi itse käyttää itselleen sopivaa turvamarginaalia. Mutta, pidän sen vielä laskennassa mukana, sillä sen avulla voin tarvittaessa hieman pehmentää em. kvartaalituloksien tuomaa heiluntaa.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisestä arvonmäärityksestä voi lukea lisää:

Kuten todettua, niin käänteisessä arvonmäärityksessä pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien markkinoiden odottama tuloskasvu, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa. Tällöin sijoittaja voi katsoa taulukosta sellaisia yhtiöitä, joissa

  • odotettu tuloskasvu on sijoittajan mielestä liian vaimeaa ja/tai
  • on positiivisen tulosyllätyksen mahdollisuus.

Lähtökohta on siis se, että mitä heikompi tuloskasvuodotus on, niin sitä helpommin tulosodotukset voidaan lyödä. Toki yrityksen tilanne voi olla kroonisesti heikko ja tuloskunto jatkaa vain laskuaan.

yrityslista-taulukko-kaanteinen-arvonmaaritys

Kuvassa on arvonmäärityksen taulukko järjestetty käänteisen arvonmäärityksen markkinoiden odottaman tuloskasvun perusteella.

Olen taulukkoon koonnut myös edellisen tilikauden toteutuneen EPS:n, sekä muutaman lähivuoden käänteisen arvonmäärityksen mallin mukaiset markkinoiden tulosodotukset. Lisäksi esillä on laskennassa käytetty osakekurssi ja se, milloin laskenta on viimeksi päivitetty. Pyrin päivittämään laskennan silloin, kun osakkeen kurssitaso on muuttunut enemmän kuin +/- 10 prosenttia. Aivan kiivaamman tuloskauden aikana tämä ei ole mahdollista.

Käytetyistä oikaisuista johtuen, tuloskasvuprosentti ei aina vastaa kuluvan tilikauden eikä välttämättä tätä seuraavan tilikauden EPS-muutosta.

Betssonin osake on taulukossa kolmantena ja ohessa on käänteisen arvonmäärityksen laskennan markkinoiden odottaman tuloskehityksen graafi. HUOM! Tätä kirjoitettaessa minulla on Betssonin osakkeita omassa salkussani.

betsson-kaanteinenarvonmaaritys-q32019c
Kuva: Betsson käänteinen arvonmääritys (23.11.2019)

Kuten nähdään, niin markkinoiden keskimääräiset tulosodotukset ovat varsin pessimistisiä. Betssonin kohdalla on hyvä muistaa, että yhtiön lähivuosien tulosta painaa Hollannin markkinoiden ”jäähdyttely”. Hollannissa pelimarkkinat avautuvat muutaman vuoden sisään, mutta sitä ennen markkinoille haluava yhtiö ei saa mainostaa pelejään Hollannissa eikä hollantilaisille. Koska maa on Betsonille tärkeä, niin yhtiön tulovirta Hollannista on jäänyt aiempia vuosia heikommaksi, joka näkyy sitten lähivuosien tuloskunnossa.

Joka tapauksessa käänteinen arvonmääritys antaa vinkkejä siitä, mitä yhtiöitä ehkä tulisi tarkastella tarkemmin. Ja, mitä heikommat tulosodotukset ovat, niin sitä mielenkiintoisempi yhtiö on – ellei, sitten sen tuloskunto aidosti ole heikolla tolalla. Siksi, kotiläksyt tulee tehdä tarkasti näiden yhtiöiden kohdalla.

Mitä seuraavaksi?

Tarkoitus on siis tehdä arvonmääritykset kaikille yhtiöille tulevien kuukausien aikana ja ehkä aikataulu venyy kevääseen 2020 asti.

Sen jälkeen vuorossa olisi analyysien tekstien muuttaminen tukemaan arvonmääritystä. Tällä hetkellä yrityksen arvonmäärityksen leipäteksti on toistensa kopioita ja sisältää varsin yleistä tietoa siitä, miten laskenta on edennyt. Jatkossa on tarkoitus avata tarkemmin laskennan taustalla vaikuttavia oletuksia ja yritykseen kohdistuvia odotuksia.

Tällä hetkellä olen raportoinut kvartaalituloksen kohdalla

  • miten meni
  • miksi meni, niin kuin meni
  • muuta yllättävää
  • yhtiön tulevaisuuden näkymät

Tämä on vaatinut varsin nopeaa reagointia, sillä raportin tiedot ”vanhenevat” nopeasti.

Sitten, kun arvonmääritykset on tehyt, niin tarkoitus on muuttaa analyysejä niin, että

  • aluksi on tulevaisuuden kehityksen odotukset
  • miten yrityksen kvartaalitulos ja siihen liittyvät näkymät muuttivat em. oletuksia – jos muuttivat
  • millainen vaikutus tällä oli yhtiön arvoon ja odotettuun tuloskuntoon

Tämä lähestymistapa antaa mahdollisuuden tuoda päivitetty versio hieman rauhallisemmalla tahdilla.

Näiden muutosten aloittaminen tapahtuisi sitten jossain kevät/kesä 2020 korvilla ja työ kestäisi ”jonkin aikaa”.

2 vastausta artikkeliin “Arvonmäärityksiä Talousmentoriin”

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google photo

Olet kommentoimassa Google -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.