Tuottovaatimuksen päivitetyt luvut

Arvonmäärityksen pohjalla on diskonttauksen periaate, missä tulevia rahavirtoja arvostetaan nykyarvoon. Professori Damodaran on julkistanut uudet riskittömän koron sekä pääomien riskilisien luvut. Yleisesti ottaen riskilisät ovat laskeneet, mikä osaltaan puoltaa osakkeiden hintojen nousua.

Arvonmäärityksissä käytettävä tuottovaatimus voidaan jakaa kolmeen osaan:

  • riskitön korko
  • oman pääoman riskilisä
  • vieraan pääoman riskilisä

Arvonmäärityksen tuottovaatimukset

Käytän arvonmäärityksen professorin Aswath Damodaran julkaisemia tietoja riskittömän koron ja riskilisien asettamisessa. Damodaran päivitti tammikuun alussa lukuja, joita käytän tulevalla tuloskierroksella arvonmäärityksiä tehdessäni.

Näiden käyttöä on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Yleinen periaate on se, että painotan lukuja sen mukaan, mistä maista yhtiön liikevaihto koostuu. On helppo ajatella, että Elisan kohdalla se on Suomi ja Telian Pohjoismaat. Globaalisti toimivien yhtiöiden kohdalla teen jaon karkeasti EU, USA ja Kiina pohjalta ja joskus käytän myös Japanin, Intian ja Venäjän lukuja. Esimerkiksi Aflacin kohdalla jako lienee selvä USA:n ja Japanin välillä painottaen Japania USA:ta enemmän.

Riskitön korko ja oman pääoman riskilisä

Damodaran on julkaissut maakohtaisen taulukon, missä on kunkin maan luottoluokitus sekä riskittömän koron ja oman pääoman riskilisän arvot. Taulukon voi katsoa täältä: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html

tuottovaatimukset-q12020

Oheisessa taulukossa on keskeisimpien maiden luvut, missä eri maa-alueiden luvut ovat omia karkeita koosteita, joihin olen tehnyt pieniä oikaisua. En esimerkiksi halua käyttää riskittömänä korkona EU:n negatiivisia korkoja, joten tästä syystä asetin sen 0,25 prosenttiin.

Huomionarvoista on se, että USA:n kohdalla riskitön korko on 1,92 prosenttia, joka eroaa Damodaran taulukosta. Tämä arvo on poimittu ”Historical Implied Equity Risk Premium”- taulukosta, missä on listattu USA:n markkinoihin liittyvää tietoa vuodesta 1960 alkaen.

Toinen mielenkiintoinen seikka on Suomen korkeammat luvut verrattuna Ruotsiin ja Norjaan. Se selittyy Suomen heikommalla luottoluokituksella. Eli arvonmäärityksessä Elisan tuottovaatimukset ovat lähtökohtaisesti korkeammat kuin Telian.

Vieraan pääoman riskilisä

Vieraan pääoman riskilisää arvioidessani katson, onko yhtiöllä luottoluokittajan antamaa arviota. Luottoluokituksen on saanut yleensä vain isoimmat yhtiöt, joten sen jälkeen katson yhtiön vuotuisten korkokulujen määrän ja suhteutan sen EBIT-lukemaan.

Sen jälkeen otan esiin Damodaran tekemän taulukon ja käytän em. luottoluokitusta taikka suhdelukua vieraan pääoman riskilisän määrittämiseksi. Taulukko löytyy täältä: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm

Sivulla oleva taulukko on hieman hajonnut Excelistä viennin jälkeen, joten koostin omat taulukot.

VPO-tuottovaatimukset-q12020

Jos ison yhtiön luottoluokitus on A3, niin silloin vieraan pääoman riskilisä olisi 1,22 prosenttia. Jos yhtiöllä ei ole luottoluokitusta, niin silloin käytän suhdelukua. Eli jos liiketulos (ebit) on 10 ja yhtiön korkokulut ovat 2,5, niin silloin suhdeluku (”coverage ratio”) on 4,0. Sen perusteella vieraan pääoman riskilisä olisi myöskin 1,22 prosenttia.

Esimerkkinä Elisa

Elisan liikevaihto koostuu pääasiassa Suomesta, vaikkakin yhtiöllä on toimintaa Virossa. Elisan kohdalla voidaan katsoa siis Suomen taulukkoa ja saadaan

  • Riskitön korko: 0,39 %
  • Oman pääoman riskilisä: 5,59 %

Elisa on saanut luottoluokituksen ja se on BBB+. Koska Elisan markkina-arvo on yli 5 miljardia dollaria (tai euroa), niin silloin käytetään isojen yhtiöiden taulukkoa. BBB+ luokitusta ei ole merkitty taulukkoon, mutta se asettunee samalle viivalle Baa2/BBB kanssa, joten Elisan vieraan pääoman riskilisä olisi 1,56 prosenttia.

Arvioidaan vielä, että Elisan beta-kerroin on 1,00x. Näin saadaan Elisan osakkeen oman pääoman tuottovaatimukseksi noin 6 prosenttia:

OPO:n tuottovaatimus = 0,39 + 1,00 * 5,59 = 5,98 %

Vastaavasti vieraan pääoman tuottovaatimus olisi 1,95 prosenttia

VPO:n tuottovaatimus = 0,39 + 1,56 = 1,95 %

Yhtiön oman pääoman markkina-arvo (eli pörssikurssi * osakkeiden lukumäärä) oli noin 8,5 miljardia euroa ja korollisten velkojen arvo taseessa 1,3 miljardia euroa. Eli yhteensä noin 9,8 miljardia euroa. (Myös korollisten velkojen kohdalla tulisi käyttää markkina-arvoja, mutta se menisi jo sen verran työlääksi, että olen sen sijaan käyttänyt tasearvoja).

Nyt voidaan laskea WACC eli oman ja vieraan pääoman tuottovaatimus (huomioiden 20 % veroaste), jota voidaan käyttää vapaiden rahavirtojen (FCF) diskonttauksessa.

WACC = 8,5/9,8 * 5,98 + 1,3/9,8*1,95*(1-0,2) 
     = 5,19 + 0,21 = 5,40 %

Lokakuussa 2019 Elisalle tekemäni arvonmääritys pohjautui 5,40 prosentin WACC:iin, joten Elisan kohdalla lukujen muutoksilla ei ollut vaikutusta.

Päivitän arvonmäärityksen tuottovaatimukset Q4/2019 tuloskierroksen yhteydessä. Koska yleisesti ottaen riskilisät olivat laskussa, niin yhtiöiden arvonmäärityksien arvot lähtökohtaisesti nousevat. Tämän jälkeen niihin tietenkin vaikuttavat yhtiön tulevaisuuden tulosnäkymät yms. seikat.

Tekemieni yhtiöiden arvonmääritykset on listattuna täällä: taulukko

Damodaralla on useita arvonmäärityksen kursseja tarjolla YouTubessa. Oheisessa linkissä on suhteellisen lyhyistä videoista koostettu sarja, johon kannattaa tutustua.