Jälkikirjoitus 2

Kirjoituksessa mm.

  • Indeksit laskeneet 30% – ollaanko jo pohjilla?
  • Yhtiön vanhoilla fundamenttitiedoilla ei tee mitään
  • Mihin kiinnittää huomiota yhtiön tilannetta analysoitaessa?

Olen pitänyt blogia keväästä 2016 alkaen (22.3.2016) eli nyt tasan neljä vuotta. Mutta, kuten viikkokatsauksessa 11/2020 kerroin, niin Talousmentor-lopettaa kevään aikana.

Teen vielä muutaman kirjoituksen, missä koostan yhteenvetomaisesti

  • näkemyksiä sijoittamiseen
  • yritysten analysointiin
  • linkkejä muihin hyödyllisiin sivustoihin

Lisäksi teemme vielä Q1/2020 tuloskierrosta varten Piksun ja Sergion kanssa tulosennusteet. Koronavirus tuo näihin ennusteisiin vielä oman ”pienen” lisänsä, jota pitää sitten koittaa haarukoida. Todennäköisesti tulemme näkemään paljon tulosvaroituksia, jotka sitten antavat pohjaa tulosennusteiden tekemiselle.

Koronavirus

Q1/2020

Koska koronavirustilanne näyttää siltä, että tässä joutuu enemmän tai vähemmän olemaan poissa ihmisten ilmoilta, niin teen vielä Q1/2020 tuloskierroksen. On sitten ainakin jotain tekemistä ja työstä on hyötyä myös itsellenikin tulevia sijoituksia pohtiessa. Teen ainakin Suomi-yhtiöt ja katsotaan sitten, josko virtaa riittää Ruotsi- ja USA-yhtiöillekin. Tietenkin sillä varauksella, etten sairastu koronavirukseen tuloskierroksen aikana.

Koronavirustilanteen johdosta poistin kaikki yritysanalyysien tulos- ja osinkoennusteet sekä arvonmääritykset. Alan tekemään Q1/2020 tulosennusteita tulevan viikon aikana, ja jos saan jonkinlaisen otteen tilanteesta, niin päivitän myös yritys- ja arvonmäärityslistaa sitä mukaan.

Voimakasta kurssilaskua

Oheisessa taulukossa on merkittynä perjantain 20.3.2020 päätöskurssit, 4 viikon takaiset (21.2.2020) kurssitasot sekä muutosprosentti. Valittu 21. helmikuuta on päivä, jonka jälkeen markkinat lähtivät voimakkaaseen laskuun. Joillakin yhtiöillä (esim. Finnair) lasku alkoi jo paljon tätä aiemmin, joten näillä yhtiöillä lasku on ollut taulukossa esitettyä voimakkaampaa.

Taulukossa on Talousmentor-yrityslistan yritykset.

koronavirus-4-viikkoa

Kuten nähdään, niin koronavirustilanne on vaikuttanut varsin eri tavalla eri yhtiöihin. Parhaiten ovat pärjänneet elintarvike- ja teleyhtiöt.

Ollaanko jo pohjilla?

SP500-indeksi on nyt kuukauden aikana tullut alas noin 30 prosenttia ja monet pohtivat sitä, että oltaisiinko nyt pohjat nähty. Varmaankin yksittäisissä yhtiöissä aletaan pohjia kolkuttelemaan, mutta indeksitasolla katsottuna olisin vielä hieman varovainen.

sp500-2009-2020
Kuva: SP500, kuukausigraafi, 2009-2020. https://www.TradingView.com

Oheisessa kuvaajassa on SP500-indeksin kuukausikäyrä noin 10 vuoden ajalta. Kuten kuvasta nähdään, niin nyt ollaan jonkin verran alempana, kuin vuoden 2018 pohja, jolloin pelättiin kauppasodan kriisiytymistä.

Sijoittajan on hyvä suhteuttaa kauppasodan tilannetta nykyiseen koronavirustilanteeseen. Kauppasota olisi varmaankin hidastanut maailmantaloutta, mutta varmastikin paljon vähemmän, mitä koronaviruspandemian talouden äkkipysähdys tekee. Ja kauppasotaan olisi ratkaisu löydetty neuvottelupöydässä, jos tilanne olisi äitynyt liian pahaksi.

Nykyistä tilannetta voi suhteuttaa myös siihen, että jos pandemia olisi alkanut vuoden 2018 lopulla, niin missä kurssit olisivat siinä tilanteessa? Olisivatko kurssit laskeneet vain 5 – 10 prosenttia lisää, jolloin oltaisiin nykyisissä lukemissa? Mielestäni ei ja siksi pelkään pahoin, että kurssilasku saa vielä jatkoa tulevien viikkojen aikana.

Kaaviossa on oranssilla merkitty 50 prosentin laskun kohta (1700 pistettä). Itse alan katselemaan markkinoiden suuntaan joko toukokuun aikoihin taikka sitten, kun indeksit ovat laskeneet 50 prosentin verran. Ja silloinkin sen hetkistä ilmapiiriä haistellen.

Kirjoitin viikko sitten:

Omasta mielestäni moni osake alkaa olemaan mielenkiintoisissa hinnoissa, mutta silti aion istua vielä käsien päällä jonkun aikaa. Omalla kohdalla katson melkein ensin kalenterista (tästä noin 1-2 kk:tta eteenpäin), että onko ostoaika ja sen jälkeen vasta osakkeen arvostusta. Varmasti hyviä ostotilaisuuksia tulee jo aiemminkin, mutta itse pelaan varmistavaa puolustusta, kuin tiukkaa hyökkäystä.

Yritysanalyysi

Millaisiin yhtiöihin tällaisessa tilanteessa kannattaa sitten sijoittaa? Lähtökohtaisesti tilanne on nyt sellainen, että historiallisilla fundamenttitiedoilla ei tee mitään. Vuoden 2019 tilinpäätöksen liikevaihto- taikka tulostasoihin ei vähään aikaan päästä ja osinkojakin leikataan todennäköisesti isolla leikkurilla.

Sijoittajan analyysi lähtee oikeastaan liikkeelle siitä, että pysyykö yhtiö hengissä tämän pandemian yli. Lisäksi pohdittavana on se, että joutuuko yhtiö tekemään ison osakeannin, jolla se kerää pääomia markkinoilta, jolloin oma (sen hetkinen) omistusosuus laimentuu isolla prosentilla.

Fundamenteilla ei tee mitään

Koronaviruspandemia tuo yritysten tuloskehitykseen jakolinjan vähän samaan tapaan kuin finanssikriisi aikanaan: tuloksentekokyky ennen kriisiä ja sen jälkeen. Kuten finanssikriisin jälkeen, niin varmaan myös tälläkin kertaa aiempien vuosien tuloslukuihin ei vähään aikaan päästä.

Kiivas kurssiheilunta kertoo myös siitä, että markkinoilla ei ole kunnollista fundamenttipohjaa, jolle yrityksen arvoa voisi kiinnittää. Jos aiemmin osakkeen PE-luvun taso kertoi arvostuksesta, niin nyt tulostuotto eli tekijä E on täysin hämärän peitossa.

Myöskään osinkotuotto ei ole mikään hyvä mittari, sillä on varsin todennäköistä, että moni yritys leikkaa vuonna 2020 maksettavia osinkoja isolla leikkurilla. Ja voi olla, ettei vuoden 2019 osinkotasolle päästä moneen vuoteen.

Velkaisuus, käteisen määrä ja rahavirrat

Tämänkaltaisessa kriisissä sijoittajan tulee siirtää katseensa tuloslaskelmasta rahavirtalaskelmaan. Vuoden 2020 tulokset ovat enemmän tai vähemmän pilalla ja tulokset sisältävät todennäköisesti paljon alaskirjauksia ja muita kertaluontoisia kuluja irtisanomisten ja muiden uudelleenjärjestelyiden johdosta.

Kriisi kohtelee yrityksiä eri tavalla ja voi hyvinkin kuvitella, että esimerkiksi Finnairin liikevaihto laskee järkyttävällä prosentilla Q1:n ja etenkin Q2:n aikana. Toisaalta Olvin taikka Orionin liikevaihto kokee todennäköisesti maltillisemman kolhun.

Kriisin keskellä aloittaisin yritysvalinnan katsomalla yrityksen velka- ja käteistilannetta. Esimerkiksi Olvilla velkaa on vähän ja nettovelkaantumisaste eli gearing on negatiivinen. Negatiivinen gearing tarkoittaa sitä, että yhtiöllä on käteistä enemmän kuin velkaa eli yhtiö on nettovelaton.

olvi-velkaisuus-q42019

Oheisessa kuvaajassa on Olvin Q4/2019 lopun tilanne. Velkaa on vain noin 4 miljoonaa ja kassassa on noin 34 miljoonaa euroa. Lähtökohtaisesti Olvi on hyvissä asemissa kohtaamaan nykyistä kriisiä.

Liikevaihto

Seuraavaksi pohtisin yhtiön liikevaihdon kehitystä ja sitä paljonko se kärsii pandemiasta. Olvin kohdalla todennäköisesti juomia ostetaan edelleen, vaikkakin raja- ja satamakauppa hiljeneekin. Myös Q2:n ja Q3:n terassikausi voi jäädä vaatimattomaksi.

olvi-tuloslaskelma-2019-2018
Kuva: Olvin tuloslaskelma 2018-2019. https://ml-eu.globenewswire.com/Resource/Download/8f23329e-b531-4853-8dd6-751e2d21ca23

Oletetaan, että Olvin liikevaihto laskisi karkeat 25 – 30 prosenttia vuodesta 2019. Se tarkoittaisi sitä, että vuoden 2020 liikevaihto olisi jossain 300 miljoonan euron korvilla.

Liiketulos (ebit)

Laskelmasta nähdään, että ”Materiaalit ja palvelut” on suurin kuluerä. Jos tuotanto supistuu, niin myös näiden kulujen voi olettaa laskevan liikevaihdon mukana. Oletetaan varovaisesti, että ”Materiaalit ja palvelut” laskisivat 20 prosenttia (202 -> 160 M EUR).

Oletetaan myös, että henkilöstökulut (52,5 -> 45 M EUR) sekä muut kulut (81 -> 70 M EUR) laskisivat 15 prosentilla yhtiön järjestellessä toimintojaan ja lisäämällä kulukuria.

Näillä lukemilla saataisiin laskettua karkea liiketulos (ebit) olisi +/- nollan euron luokkaa. Ennusteen vaihteluväli on varmasti iso, mutta ehkä tässä saadaan jonkinlainen ajatus liiketuloksen suhteen.

Liiketoiminnan rahavirta

Liiketuloksen avulla voidaan arvioida rahavirtalaskelman ”Liiketoiminnan rahavirtaa” eli sitä paljonko liiketoiminta tuo rahaa kassaan. Ohessa on kuva Olvin liiketoiminnan rahavirrasta, jossa laskenta on lähtenyt nettotuloksen kohdalta.

olvi-liiketoiminan-rahavirta-2019-2018
Kuva: Olvi liiketoiminnan rahavirta 2018 – 2019

Nyt tässä vuoden 2020 skenaariossa liiketulos on +/- nolla, joten verojakaan tuskin tulee merkittävästi maksuun. Myös rahoituskulut ovat pieniä kokonaisuuden kannalta. Jos oletetaan, että käyttöpääoman muutokset ovat myöskin pieniä, niin merkittävin erä on poistot ja arvonalentumiset. Edellä liiketulosta arvioidessa käytin 25 miljoonan euron poistolukemaa, joten se tarkoittaisi sitä, että (varsin karkeasti) laskien Olvin liiketoiminnan rahavirta olisi jossain 25 miljoonan euron tuntumassa.

Eli kassaan tulisi 25 miljoonaa euroa lisää rahaa vuoden 2020 aikana. Tällaisessa kriisitilanteessa itse summaa ei pidä katsoa liian tarkkaa, vaan sitä, että lähtökohtaisesti tilanne on hyvä. Sijoittajan pitää vain pohtia sitä, että kuinka isoa turvamarginaalia joudutaan käyttämään eri arvioiden kohdalla. Mitä, jos liikevaihto laskeekin 40 prosenttia tai mitä, jos toimitusketjut häiriintyvät ja kulutaso nouseekin odotettua enemmän jne.

Ylläpitokulut eli capex

Liiketoiminnan rahavirrasta tulee vielä vähentää ylläpitokulut eli investoinnit aineellisiin ja aineettomiin hyödykkeisiin. Nämä ovat kuluja, joita yhtiö kirjaa tuloslaskelman sijaan taseeseen, josta niitä poistetaan suunnitelman mukaisesti tulevien vuosien aikana. Kassavaikutus tapahtuu kuitenkin heti.

olvi-investointien-rahavirta-2019-2018
Kuva: Olvin Investointien rahavirta 2018 – 2019

Viime vuosina ylläpito- eli capex-kulut ovat olleet noin 30 miljoonan euron luokkaa. Todennäköisesti yhtiö pyrkii siirtämään ylläpitotoimia tulevaisuuteen parhaansa mukaan. Pakolliset korjaukset tehdään, mutta muuten odotellaan tilanteen selkiytymistä.

Oletetaan tässä kuitenkin, että capex-kulut olisivat myös vuonna 2020 tätä samaa 30 miljoonan euron luokkaa.

Vapaa rahavirta (FCF)

Nyt voidaan laskea yhtiön vapaa rahavirta. Vapaa rahavirta on siis sitä rahaa, mitä yritys voi käyttää laajentumisinvestointeihin, jakaa osinkoina tai lyhentää korollisia velkojaan.

Vapaa rahavirta olisi -5 miljoonaa euroa, joka on saatu +25 miljoonan euron liiketoiminnan rahavirrasta ja -30 miljoonan euron capex-kuluista. Olvin kohdalla kassa kutistuisi tällä varsin karkealla laskelmalla noin 5 miljoonaa euroa vuonna 2020.

Yhtiön osinkoehdotus on 1,00 euroa per osake ja mikäli tätä ei muuteta, niin se tarkoittaisi noin 21 miljoonan euron kassasta maksua.

Kuten todettua, niin yhtiöllä oli noin 34 miljoonaa euroa käteistä vuoden 2019 lopussa. Edellä laskettiin, että vuoden 2020 vapaa rahavirta olisi -5 miljoonaa euroa ja osingoista lähtisi noin -21 miljoonaa euroa. Näin kassassa olisi vuoden 2020 lopussa noin 8 miljoonaa euroa.

Mikäli tilanne menee edellä laskettua heikommin, niin yhtiöllä on puskuria hoitaa kassatilannettaan. Olvi voi mm. peruuttaa osingon kokonaan, mikä tasapainottaisi kassaa em. noin 21 miljoonalla eurolla. Lisäksi yhtiön velkaisuus on alhainen, joten todennäköisesti se saisi markkinoilta helpostikin lisää velkaa akuuttia kassatilannetta helpottaakseen.

Korostetaan vielä, että edellä kuvattu laskelma on esimerkinomainen ja sijoittajan tulee tehdä omat arvionsa Olvin suhteen.

Laskennan periaatteita voi solvetaa kaikkiin yhtiöihin poislukien pankit ja vakuutusyhtiöt.

Yhteenvetona

Mikäli elettäisiin normaalia tilannetta, niin silti edellä kuvattu tapa katsoa yhtiön tilannetta olisi mielestäni kelvollinen.

Tarkastelisin sitä, että kasvaako yhtiö eli miten liikevaihto kehittyy. Nyt kriisiaikana se on varsin oleellinen tieto, sillä toisilla yhtiöillä rahahanat voivat katketa lähes kokonaan, kun toisilla taas kriisin vaikutus on maltillisempi.

Tämän jälkeen katsoisin yhtiön velkaisuutta ja kassan tilannetta ja sitä, mikä on yhtiön velanhoitokyky. Jos yhtiö on valmiiksi korvia myöten veloissaan ja samalla liikevaihto kyykkää pahasti, niin tilanne on varmastikin tukala. Pahimmillaan se tarkoittaa konkurssia taikka isoa osakeantia, jolla akuutti rahoituskriisi ratkaistaan.

Jos normaalioloissa sijoitusstrategia perustuu kasvaviin osinkoihin, niin katsoisin yhtiön osinkokehityksen lisäksi osingonmaksukykyä. Osingon suhde tulokseen ei ole tärkeä, vaan osingon suhde vapaisiin rahavirtoihin. Osinkoa ei makseta tuloksesta vaan kassasta. Jos velkaa on paljon ja rahavirrat ovat negatiivisia, niin osinkokehitys voi normaalioloissa katketa pienestäkin pompusta saati nyt sitten tällaisessa kriisissä.

Velanmaksu- ja osingonmaksukykyä voi arvioida vapaan rahavirran avulla. Eli paljonko rahaa jää yhtiön normaalin toiminnan jälkeen jäljelle. Vapaasta rahavirrasta tarkemmin kirjoituksessa ”Rahavirtalaskelma ja sen hyödyntäminen”.

Nykyisessä kriisissä ja epävarmuudessa

  • arvioisin liikevaihtoa liian alas kuin liian optimistisesti
  • korostaisin kuluja, sillä toimintojen järjestelyt, toimitusketjujen katkokset ja muu improvisointi tuo tehottomuutta