AF Gruppen sijoituskohteena

Päivitetty 9.11.2018. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q3/2018 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

AF Gruppen on Norjan kolmanneksi suurin rakennusyhtiö. Yhtiö toimii pääasiallisesti Norjassa ja Ruotsissa, mutta sillä on toimintaa myös Pohjanmerellä öljynporauslauttojen purku-urakoissa… (lisää yritysesittelyssä).

PERUSTIEDOT 2018e AF GRUPPEN Ennuste
Osake (9.11.2018) 129,50 Osinko 12 kk 8,50
Markkina-arvo (Mrd) 12,7 Osinkotuotto 6,6%
Liikevaihto (M) 17 550 (+28,1%) Osinko/EPS 115% 4v ka
Nettotulos (M) 725 (+16,7%) Osinko/FCF 81% 4v ka
EPS 7,40 Omav.aste 25%
PE 17,5 Gearing -13%
EV/EBIT 11,3 ROE 36,1%
PB 6,5 ROI 51,0%

Yrityksen tulosraportit, esitykset yms. voi ladata osoitteesta
https://afgruppen.com/investor/Financial-Information/.

Yhteenveto

AF GRUPPEN9.11.2018 | 129,50 NOK
20
★★★★
Yritysriski ★★★★
Tuloksen kehitys ★★★★
Taseen kunto ★★★★
Voitonjako ★★★★
Osakkeen hinta ★★★★★

AF Gruppenin Talousmentor-arvoluku on 20/30. Hyviä pisteitä laskee etenkin osakkeen osinkojen kehityksen pysähtyminen vuonna 2018 sekä osakkeen koholla oleva hinta.

AF Gruppenin liikevaihto on yli kaksinkertaistunut ja tulos yli viisinkertaistunut viimeisen 10 vuoden aikana. Huikeita suorituksia rakennusyhtiölle. Lisäksi yhtiön tilauskertymä on pysynyt hyvällä lähes 20 miljardin kruunun tasolla jo vuoden verran ja nyt Q3/2018 lopussa tilauskanta oli 18,9 miljardia kruunua (Q3/2017: 20,2 Mrd NOK).

Yhtiön strategiana on kasvattaa liikevaihtoa tilikauden 2017 noin 13,7 miljardista noin 20 miljardiin kruunuun vuoteen 2020 mennessä. Tämä vaatii yritysjärjestelyitä sekä hyvää orgaanista kasvua lähivuosien aikana.

Viime vuosien öljyn ja energian hinnan lasku ei näy yhtiön luvuissa mitenkään, vaikka yhtiöllä on Offshore-segmentti, joka rakentaa ja purkaa öljyteollisuuden putkistoja ja lähteitä.

Osinkosijoittaja on mielissään noin 6,6 prosentin ennustetusta osinkotuotosta. Toisaalta häntä pohdituttaa osingon jääminen 8 kruunun tasolle tilikausilla 2015-2016 sekä 8,50 kruunun tasolle 2017-2018. Myös se, että jaettu osinko on ollut noin 80 prosenttia vapaasta rahavirrasta. Voiko yhtiö pitää yllä tätä osinkotasoa samalla, kun se tavoittelee strategianmukaista suurta kasvua?

HUOM! Talousmentor-salkussa on AF Gruppenin osakkeita.

Tilikausi 2018

AF Gruppenin Q1-Q3/2018

M NOK Q3/18 Q3/17 Q1-Q3/18 Q1-Q3/17
Liikevaihto 4 536 3 399 33,5% 13 111 9 408 39,4%
Liiketulos (ebit) 315 230 37,0% 756 626 20,8%
Nettotulos (omistajille) 219 139 57,6% 499 393 27,0%
EPS (NOK) 2,24 1,44 5,10 4,09

Hyvä liikevaihdon kehitys jatkui myös Q3:lla (+34 %) ja tämän vuoden aikana liikevaihto on kasvanut noin +40 prosenttia.

Civil Engineering ja Building -segmenttien aktiviteetit olivat korkealla tasolla (”high level of activity”), mikä näkyi näiden segmenttien liikevaihtojen (+67 % ja +15 %) hyvänä kasvuna. Building-segmentin liiketulos kasvoi +18 prosenttia, mikä on tärkeää, sillä se tuo koko konsernin tuloksesta hieman yli puolet.

Civil Engineering liiketulos jäi vertailukaudesta (-3,4 %) siitäkin huolimatta, että liikevaihto kasvoi vahvasti. Yhtiö kertoi syyksi sen, että segmentissä on useita uusia projekteja, mikä näkyy alkuun marginaalien laskuna. Segmentti kertoi saaneensa E39-tiehankkeen, jonka arvo on noin 4,7 miljardia kruunua. Tämä on suurin hanke yhtiön historiassa.

Tilauskanta pysyi edelleen erinomaisella tasolla ja oli 18,9 miljardia kruunua eli hieman vertailukautta alhaisempi (Q3/2017: 20,2 Mrd NOK). Tilauskantaan ei (vielä) sisälly em. 4,7 miljardin E39-tiehanke, sillä se varmistui Q3-katsauskauden jälkeen.

Liiketulos (ebit) kasvoi +37 prosenttia, missä Building- sekä Property-segmenttien hyvät tulosparannukset näkyivät. Property-segmentin tuotot tulevat monesti kohteiden myynneistä, joiden ajoittuminen eri kvartaalien välillä näkyy tuloksien isoina heilahteluina. Alkuvuoden liiketulos on sekin kasvanut hyvät +20 prosenttia.

Syksyn osinko julkistetaan Q3-raportin yhteydessä ja se on 3,50 kruunua. Osinko irtoaa nopeasti eli sen ex-päivä on 12.11.2018 ja osinko maksetaan 20.11.2018.

Markkinanäkymiä

AF Gruppen kertoo Q3/2018 raportissa:

Ruotsissa markkinat ovat edelleen odottavalla kannalla ja kilpailuasetelma on siellä kiristymässä.

Prognosesenteret arvioi, että investoinnit kunnallisiin infrahankkeisiin kasvavat noin +17 prosenttia vuonna 2019. Kasvua vauhdittaa etenkin suuret tiehankkeet.

Norjassa asuntojen hinnat ovat olleet laskussa, mutta Prognosesenteret arvioi asuinhuoneistojen hintojen nousevan hienoisesti vuoden loppua kohden. Rakennushankkeiden kokonaismarkkinoiden odotetaan laskevan -2,8 prosenttia vuonna 2018.

Investoinnit Norjan öljy- ja kaasuteollisuuden hankkeisiin arvioidaan olevan 156 miljardia kruunua vuonna 2018 ja noin 165 miljardia kruunua vuonna 2019.

Ennusteet (Talousmentor)

Tilikauden 2018 ennusteinani on:

  • liikevaihto: 17,25 – 17,75 Mrd NOK (2017: 13,7 Mrd NOK)
  • liiketulos (ebit): 1,05 – 1,15 Mrd NOK (2017: 0,92 Mrd NOK)
  • nettotulos (omistajille): 700 – 730 M NOK (2017: 620 M NOK)

Ennusteiden perustelut on siirretty omalle alasivulleen: AF Gruppen: Ennusteet.

Tuloksen kehitys

AF Gruppenin liikevaihto on hyvässä kasvutrendissä, sillä vuosikymmenen alun noin 8 miljardin kruunun liikevaihto on kasvanut nykyiseen noin 14 miljardiin kruunuun. Samoin nettotulos on samassa ajassa yli kaksinkertaistunut noin 700 miljoonaan kruunuun.

HUOM! Oheisessa kuvassa (ja lopun taulukoissa) nettotuloksena on osakkeenomistajille kuuluva osuus konsernin nettotuloksesta, mistä on vähennetty vähemmistön osuus.

af-gruppen-tuloslaskelma-q3b2018

Tulosmarginaali on voimakkaasta kasvusta huolimatta saatu nostettua noin 4 – 5 prosentin tasolta noin 5,5 – 6,0 prosenttiin. Mutta marginaali palautui vuonna 2017 noin 4,5 prosenttiin ja tilikauden 2018 ennusteissa marginaali laskisi edelleen tästäkin.

Yhtiö on julkistanut ”Strategia 2020” -tavoitteensa, missä vuoden 2020 liikevaihdon tasoksi tavoitellaan noin 20 miljardia kruunua. Tämä on kunnianhimoinen tavoite, joka toteutuakseen vaatii yrityskauppoja sekä varsin reipasta orgaanista kasvua. Yhtiö arvioi, että työntekijämäärän odotetaan kasvavan noin 2000 työntekijällä nykyisestä 3800 työntekijästä.

PE-luvuilla (17,5x) mitattuna yhtiön osakkeen hinta on hieman koholla. Toisaalta yhtiön korkea tilauskertymä antaa olettaa hyvän tuloskehityksen jatkuvan lähitulevaisuudessa. Q3/2018 lopussa tilauskertymä oli noin 18,9 miljardia kruunua (Q3/2017: 20,2 Mrd NOK).

Harmaita pilviä kehitykselle tuo Norjan ja Ruotsin asuntomarkkinoiden hintojen lasku sekä odottava tunnelma. Tämä vaikuttaa projektien aloittamisiin ja siten sillä on myös negatiivinen vaikutus AF Gruppenin lähitulevaisuuden lukuihin. Se, onko vaikutus aidosti merkittävä, jää nähtäväksi.

af-gruppen-roe-roi-q32018

Pääoman tuottoluvut, ROE ja ROI, ovat olleet erinomaisilla tasoilla eli selvästi yli 30 prosentissa. Vuosi 2012 oli selvä poikkeus trendiin, mutta muutoin kannattavuus on ollut hyvää.

Tase

Taseessa esiin nousee liikearvon suuri määrä, joka on noin 30 prosenttia taseen loppusummasta. Lisäksi 10 prosentin liikearvon alaskirjaus söisi noin 25 – 30 prosenttia nykyisestä nettotulostasosta, pitäen kuitenkin tuloksen voitollisena.

af-gruppen-liikearvo-q32018

Korollisia velkoja yhtiöllä on vähän, mikä antaa mahdollisuuden yritysjärjestelyjen rahoittamiseen velkarahalla. Nettovelkaantumisaste eli gearing on ollut muutamaa poikkeusta lukuun ottamatta negatiivinen (eli hyvä) jo vuodesta 2009 alkaen.

af-gruppen-velkaisuus-q32018

Omavaraisuusaste on noin 30 prosentin tasolla eli alle hyvän tason. Tämä selittyy sillä, että taseessa on velkojen puolella noin 4,8 miljardin kruunun ”Trade payables and other short term debt” -erä, kun taas taseen toisella puolella saatavissa on noin 3,0 miljardin kruunun ”Trade receivables and other recevables” -erä. Noin 7,9 miljardin kruunun taseessa nämä lyhytaikaiset erät ovat varsin kookkaita.

Nämä kaksi erää tietyllä tapaa ovat ”läpimenoeriä”, sillä saatavista saaduilla rahoilla maksetaan lyhyet velkavastuut. Mutta omavaraisuusastetta laskiessa huomioidaan vain tämä taseen velkaisuuden puoli, jolloin tunnusluvun arvo jää heikoksi.

Rahavirta

AF Gruppenin liiketoiminnan rahavirta heilahtelee vuosien välillä voimakkaasti. Tässä näkyy ja korostuu rakennushankkeiden rahavirtojen ajoitus, joten voidaan ajatella tämän kuuluvan liiketoiminnan luonteeseen. Kuten edellä Tase-kappaleessa todettiin, niin yhtiöllä on saatavia ja maksettavia useiden miljardien kruunua edestä, joiden maksuaikataulut määrittävät pitkälti rahavirtojen liikkeet.

af-gruppen-rahavirta-q32018

Ylläpito- eli capex-investoinnit ovat varsin alhaisia suhteessa liiketoiminnan rahavirtoihin. Näin vapaa rahavirta (FCF) heilahtelee liiketoiminnan rahavirran mukana eikä siten siitä voi oikein trendiäkään löytää.

Vapaa rahavirta on siis sitä rahaa, mitä yritys voi käyttää laajentumisinvestointeihin, jakaa osinkoina tai lyhentää korollisia velkojaan.

Viimeisen 4 vuoden ajalta osingot ovat olleet keskimäärin noin 80 prosenttia vapaista rahavirroista. Alhaisen velkaisuuden takia tämä ei ole ongelma, sillä yhtiö voisi maksaa korolliset velkansa pois yhdellä kassasuorituksella.

Joka tapauksessa arvonmääritys vapaan rahavirran perusteella on AF Gruppenin kohdalla haastavaa.

Osakkeet

Yhtiön osakkeiden lukumäärä on tasaisessa kasvussa. Vuonna 2012 osakkeita oli noin 81,4 miljoonaa kappaletta, kun nyt vuoden 2017 lopussa osakkeita oli 97,8 miljoonaa kappaletta. Eli määrä on kasvanut noin +20 prosenttia viiden vuoden aikana.

AF Gruppenin henkilöstöstrategiana on jo pitkään ollut käyttää yhtiön osakkeita työntekijöiden sitouttamiseen ja palkitsemiseen. Viimeisen 10 vuoden aikana yhtiön EPS on noussut noin 2,51 kruunusta vuoden 2017 toteutuneeseen 6,35 kruunuun (osakkeenomistajille kuuluva osuus). Eli EPS on lähes 2,5-kertaistunut. Samassa ajassa osakkeiden lukumäärä on kasvanut 40 prosenttia.

”Strategia 2020” mukaan yhtiö arvelee työntekijämäärän kasvavan noin 2 000 työntekijällä vuoteen 2020 mennessä. Tämä lisää tarvetta laajemmalle osakeohjelmalle, mikä osaltaan lisää nykyisten omistajien laimennusvaikutusta. Mikäli tuloskunto jatkaa historiallista kasvuaan, niin uskoisin nykyisten omistajien olevan iloisia laimennusvaikutuksesta huolimatta.

Osinko

Yhtiö maksaa osinkoa kahdesti vuodessa. Kevään osinko julkaistaan yhtiökokouskutsun ja syksyn osinko Q3:n tulosraportin yhteydessä. Sijoittajan on hyvä tiedostaa, että syksyn osinko irtoaa heti julkistusta seuraavana päivänä.

Yhtiön osinkostrategiana on maksaa osinkona noin 50 prosenttia tilikauden tuloksesta, mutta vuodesta 2009 alkaen osinko on ollut noin 90 – 120 prosenttia tuloksesta. Tämä jarruttanee osinkokehitystä lähitulevaisuudessa.

af-gruppen-osinko-q32018

Oheiseen taulukkoon on koottuna osingot viimeiseltä kahdelta vuodelta sekä ennuste tulevalta 12 kuukaudelta. Yhtiön osinkohistoria vuodesta 2004 alkaen on nähtävissä AF Gruppen: Osinkohistoria -sivulla.

OSINKO +12 kk Aiemmat -12 kk Aiemmat -24 kk
5/2019 (e) 5,000 5/2018 5,000 5/2017 5,000
11/2019 (e) 3,500 11/2018 3,500 11/2017 3,500
YHTEENSÄ 8,500 8,500 8,500
+0,0% +0,0% +6,3%

Olen osinkoennusteissani lähtenyt siitä ajatuksesta, että osinko pysyy edellisen 12 kuukauden tasolla eli olisi yhteensä 8,50 kruunua. Tällä osakkeen hinnalla (129,50 NOK) seuraavan 12 kk:n osinkotuotoksi tulisi noin 6,6 prosenttia, mikä on varsin mukava taso.

Osingon kehitystä jarruttanee yhtiön osinkostrategia (50 % tuloksesta), joka on siis ylittynyt useana vuotena. Tämän lisäksi osingon suhde vapaaseen rahavirtaan on ollut noin 80 prosentissa, mikä sekin on varsin korkea taso. Jos yhtiö aikoo tehdä isoja kasvuinvestointeja, niin silloin taseen korolliset velat oletettavasti nousevat ja näiden velkojen hoitoon pitää jäädä vapaata rahavirtaa.

Taulukot

Taseen 2018 lukuja on oikaistu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+226) ja osingonmaksulla (-343). Oikaisu on yhteensä -117 miljoonaa kruunua, joka on huomioitu sekä käteiset varat että oma pääoma erissä.

OSAKE 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Osake (9.11.2018) 129,50 133,50 154,50 139,50 79,00 67,75 56,25 44,00
Lkm (000) 97 961 97 816 93 610 92 680 88 725 82 333 81 384 80 810
Markkina-arvo (Mrd) 12,69 13,06 14,46 12,93 7,01 5,58 4,58 3,56
LIIKEVAIHTO 2018e 2017 2016 2015 2014
Civil Engineering 5 000 3 511 3 364 3 759 3 160
Environment 550 404 689 641 692
Building 8 200 7 455 6 622 6 661 5 169
Property 70 21 46 25 21
Energy 230 235 177 225 141
Sweden 2 400 1 611
Offshore 750 665 1 013 1 186 840
Muut -200 -198 -34 -99 -88
YHTEENSÄ 17 000 13 704 11 877 12 398 9 935
LIIKEVOITTO 2018e 2017 2016 2015 2014
Civil Engineering 250 249 461 339 286
Environment 35 28 42 45 41
Building 500 467 485 479 315
Property 90 78 44 69 19
Energy 10 20 18 19 3
Sweden 150 83
Offshore 25 59 107 104 -22
Muut -70 -60 -123 -45 -7
YHTEENSÄ 990 924 1 034 1 010 635
TULOS­LASKELMA Q4/18e Q1-Q3/18 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Liikevaihto 4 440 13 111 17 550 13 704 11 876 12 398 9 935 10 127 9 830 7 356
Liikevoitto 345 764 1 100 924 1 034 1 010 635 568 325 389
Nettotulos 225 499 725 621 691 697 442 429 195 294
Marginaali 5,1% 3,8% 4,1% 4,5% 5,8% 5,6% 4,4% 4,2% 2,0% 4,0%
EPS 2,30 5,09 7,40 6,35 7,38 7,52 4,98 5,21 2,40 3,64
TASE 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Käteiset varat 376 1 098 469 459 91 695 323 458
Liikearvo 2 237 2 237 2 023 2 068 1 350 1 337 1 301 1 285
Muut varat 5 211 4 389 4 057 3 716 3 987 3 205 3 317 2 848
Tase yhteensä 7 824 7 724 6 549 6 243 5 428 5 237 4 941 4 591
Oma pääoma 1 571 1 693 1 680 1 561 1 362 1 229 1 118 1 266
Vähemmistö 368 384 270 259 137 106 100 65
Korolliset velat 128 170 222 267 448 81 146 129
Muut vastuut 5 757 5 477 4 377 4 156 3 481 3 821 3 577 3 131
Tase yhteensä 7 824 7 724 6 549 6 243 5 428 5 237 4 941 4 591
RAHAVIRTA 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Liiketoiminta 1 000 1 354 822 1 418 86 1 015 194 618
Investoinnit: Capex -200 -250 -143 -126 -112 -150 -189 -138
Vapaa rahavirta (FCF) 800 1 104 679 1 292 -26 865 5 480
Investoinnit: Muut -200 132 130 200 -138 43 103 -315
Investointien jälkeen 600 1 236 809 1 492 -164 908 108 165
Rahoitus: Voitonjako -950 -594 -624 -663 -250 -334 -336 -185
Rahoitus: Muut 350 -10 -183 -459 -190 -203 94 -276
Rahavarojen muutos 0 632 2 370 -604 371 -134 -296
OSINKO 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Osinko (norm) 8,50 8,50 8,00 8,00 2,40 2,40 2,20 2,00
Osinko (lisä) 3,60 2,10 2,30 2,50
Osinko yhteensä 8,50 8,50 8,00 8,00 6,00 4,50 4,50 4,50
Osinkotuotto 6,6% 6,4% 5,2% 5,7% 7,6% 6,6% 8,0% 10,2%
Osinko/nettotulos 114,9% 133,9% 108,4% 106,4% 120,4% 86,4% 187,8% 123,7%
Osinko/FCF 104,1% 75,3% 110,3% 57,4% -2047,5% 42,8% 7324,6% 75,8%
TUNNUSLUKUJA 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
PE (7v) 23,4 27,1 33,5 34,8 23,1
PE (3v) 18,7 19,5 23,7 24,7 19,7 18,2 17,9 12,7
PE 17,5 21,0 20,9 18,5 15,9 13,0 23,5 12,1
EV/EBIT 11,3 13,1 13,7 12,6 11,6 8,7 13,5 8,3
Oma pääoma/osake 19,79 21,23 20,83 19,64 16,89 16,21 14,97 16,47
P/B 6,54 6,29 7,42 7,10 4,68 4,18 3,76 2,67
ROE 36,1% 30,8% 36,7% 42,0% 31,2% 33,6% 15,3% 25,6%
ROI 51,0% 41,8% 48,6% 50,1% 37,8% 40,9% 23,0% 31,1%
Omavaraisuusaste 24,8% 26,9% 29,8% 29,2% 27,6% 25,5% 24,7% 29,0%
Gearing -12,8% -44,7% -12,7% -10,5% 23,8% -46,0% -14,5% -24,7%
Kvartaalien tunnusluvut

Alla olevan kvartaalien tunnusluvut on jaoteltu kahteen osaan. Tulevien 12 kk:n osinkoennusteisiin sekä 12 kk:n liukuviin ja kumulatiivisiin toteutuneisiin lukuihin perustuvat tunnusluvut.

Osakkeen hinta on kunkin tilikauden kvartaalin päätösarvo. Eli osakkeiden hinnat on poimittu kunkin vuoden 31.3, 30.6, 30.9 ja 31.12. päiviltä eikä niihin ole tehty osakeantioikaisuja. Tästä syystä tämän taulukon viimeisimmän kvartaalin osakkeen hinta eroaa muualla tässä analyysissä käytetystä osakkeen hinnasta, joka yleensä on analyysipäivän hinta.

EPS on saatu 4 kvartaalituloksen summana, joka on jaettu viimeisimmän kvartaalin keskimääräisellä laimennetulla osakemäärällä. Käytettyjen lukujen pyöristyksistä johtuen ao. tunnusluvuissa voi olla pientä eroa yllä olevan tunnusluku-taulukon kanssa.

TUNNUS­LUKUJA Q3/18 Q2/18 Q1/18 Q4/17 Q3/17 Q2/17 Q1/17 Q4/16 Q3/16 Q2/16
Osake (päätösarvo) 130,50 131,50 127,50 133,50 145,50 150,00 153,50 154,50 158,00 146,00
Tuleva 12 kk
Osinko (ennuste) 8,500 8,500 8,500 8,500 8,500 8,500 8,000 8,000 8,000 8,000
Osinkotuotto (ennuste) 6,5% 6,5% 6,7% 6,4% 5,8% 5,7% 5,2% 5,2% 5,1% 5,5%
Ed 12 kk (kumulatiivinen)
EPS 7,41 6,60 6,80 6,34 6,59 6,81 6,68 7,39 8,07 7,73
PE 17,6 19,9 18,7 21,1 22,1 22,0 23,0 20,9 19,6 18,9
EV/EBIT 11,7 12,9 12,3 13,1 14,1 14,3 14,3 13,7 13,4 13,1
ROE 35,4% 33,7% 32,2% 30,8% 33,1% 36,5% 31,0% 36,7% 42,4%
ROI 48,2% 47,3% 43,4% 41,8% 44,8% 48,8% 42,8% 48,6% 54,2%

 

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus

Mainokset