AF Gruppen sijoituskohteena

Päivitetty 15.5.2019. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q1/2019 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

AF Gruppen on Norjan kolmanneksi suurin rakennusyhtiö. Yhtiö toimii pääasiallisesti Norjassa ja Ruotsissa, mutta sillä on toimintaa myös Pohjanmerellä öljynporauslauttojen purku-urakoissa… (lisää yritysesittelyssä).

PERUSTIEDOT 2019e AF GRUPPEN Ennuste
Osake (15.5.2019) 166,00 Osinko 12 kk 8,50
Markkina-arvo (Mrd) 16,5 Osinkotuotto 5,1%
Liikevaihto (M) 22 450 (+19,6%) Osinko/EPS 110% 4v ka
Nettotulos (M) 880 (+14,0%) Osinko/FCF 104% 4v ka
EPS 8,83 Omav.aste 21%
PE 18,8 Gearing 34%
EV/EBIT 12,9 ROE 40,7%
PB 7,5 ROI 48,4%

Yrityksen tulosraportit, esitykset yms. voi ladata osoitteesta
https://afgruppen.com/investor/Financial-Information/.

Yhteenveto

AF GRUPPEN15.5.2019 | 166,00 NOK
19
★★★★★
Yritysriski ★★★★
Tuloksen kehitys ★★★★★
Taseen kunto ★★★★
Voitonjako ★★★★
Osakkeen hinta ★★★★

AF Gruppenin Talousmentor-arvoluku on 19/30. Kohtalaisia pisteitä laskee etenkin osakkeen osinkojen kehityksen pysähtyminen vuonna 2018 sekä osakkeen korkea hinta PE-luvuilla laskettuna.

AF Gruppenin liikevaihto ja tulos ovat lähes kaksinkertaistuneet viimeisen 5 vuoden aikana. Huikeita suorituksia rakennusyhtiölle. Lisäksi yhtiön tilauskertymä on pysynyt hyvällä noin 20 miljardin kruunun tasolla jo yli vuoden verran ja nyt Q1/2019 lopussa tilauskanta oli 23,7 miljardia kruunua (Q4/2018: 21,5 Mrd NOK).

Yhtiön strategiana on kasvattaa liikevaihtoa tilikauden 2017 noin 13,7 miljardista noin 20 miljardiin kruunuun vuoteen 2020 mennessä. Yhtiö hankki kaksi yritystä vuoden 2018 loppupuolella, joiden liikevaihto on noin 1,5 miljardin kruunun luokkaa. Kun vuoden 2018 liikevaihto oli 18,8 miljardia, niin 20 miljardin kruunun rajan voi odottaa ylittyvän jo vuonna 2019.

Viime vuosien öljyn ja energian hinnan lasku ei näy yhtiön luvuissa mitenkään, vaikka yhtiöllä on Offshore-segmentti, joka rakentaa ja purkaa öljyteollisuuden putkistoja ja lähteitä.

Osinkosijoittaja on mielissään noin 5,1 prosentin ennustetusta osinkotuotosta. Toisaalta häntä pohdituttaa osingon jääminen 8,50 kruunun tasolle 2017-2018. Myös se, että jaettu osinko on ollut noin 100 prosenttia vapaasta rahavirrasta. Voiko yhtiö pitää yllä tätä osinkotasoa samalla, kun se tavoittelee strategianmukaista suurta kasvua?

Tilikausi 2019

AF Gruppenin Q1/2019

M NOK Q1/19 Q1/18
Liikevaihto 5 214 3 883 34,3%
Liiketulos (ebit) 232 185 25,4%
Nettotulos (omistajille) 140 130 7,7%
EPS (NOK) 1,41 1,33

Q1/2019 jatkoi AF Gruppenin vahvaa kehitystä: liikevaihto kasvoi +34 prosenttia ja nettotulos +7,7 prosenttia. Myös tilauskertymä kasvoi ja oli 23,7 miljardia kruunua (Q4/2018: 21,5 Mrd NOK).

Civil Engineering ja Building -segmenttien aktiviteetit olivat edelleen korkealla tasolla (”high level of activity”), mikä näkyi näiden segmenttien liikevaihtojen (+33 % ja +39 %) hyvänä kasvuna. Building-segmentin liiketulos kasvoi +42 prosenttia, mikä on tärkeää, sillä se tuo koko konsernin tuloksesta hieman yli puolet.

Civil Engineering E18-tiehanke on viimeistelyvaiheessa ja liikenne alkaa siellä heinäkuun alussa. Yhtiö on saanut E39-tiehankkeen käyntiin – projektin arvo on noin 4,7 miljardia kruunua.

Liiketulos (ebit) kasvoi +25 prosenttia, missä Building- sekä Property-segmenttien hyvät tulosparannukset näkyivät. Myös Ruotsin-toiminnot paransivat tuloskuntoaan (32 vs 21 M NOK). Ruotsin lukuja tukee tammikuussa hankittu HMB-yhtiö.

Markkinanäkymiä

AF Gruppen kertoo Q1/2019 raportissa:

Prognosesenteret arvioi, että investoinnit kunnallisiin infrahankkeisiin kasvavat noin +12 prosenttia vuonna 2019. Kasvua vauhdittaa etenkin suuret tiehankkeet.

Norjassa asuntojen hinnat nousivat Q1/2019 noin +3,9 prosenttia ja kausitasoitettuna noin +1,3 prosenttia. Norjan keskuspankin ohjauskoron nostot vaikuttanevat negatiivisesti asuntojen kysyntään tulevaisuudessa.

Yleisesti ottaen Norjan talous elää nousukautta ja näkymät ovat hyvät.

Ennusteet (Talousmentor)

Tilikauden 2019 ennusteinani on:

M NOK Q2/19e Q2/18 2019e 2018
Liikevaihto 5 725 4 692 22,0% 22 450 18 767 19,6%
Liiketulos (ebit) 335 256 30,9% 1 340 1 119 19,7%
Nettotulos (omistajille) 220 150 46,7% 880 744 18,3%
Tuleva Ed.
Osinko 12kk (NOK) 8,50 8,50

Kvartaali- ja segmenttikohtaiset luvut sekä tilikausien 2019-2021 ennusteet ovat AF Gruppen: Ennusteet -sivulla.

Tuloksen kehitys

AF Gruppenin liikevaihto on hyvässä kasvutrendissä, sillä vuosikymmenen alun noin 8 miljardin kruunun liikevaihto on kasvanut nykyiseen noin 18,8 miljardiin kruunuun. Samoin nettotulos on samassa ajassa yli kaksinkertaistunut noin 770 miljoonaan kruunuun.

HUOM! Oheisessa kuvassa (ja kirjoituksen lopun taulukoissa) nettotuloksena on osakkeenomistajille kuuluva osuus konsernin nettotuloksesta, mistä on vähennetty vähemmistön osuus.

af-gruppen-tuloslaskelma-q12019

Tulosmarginaali on voimakkaasta kasvusta huolimatta saatu nostettua noin 4 – 5 prosentin tasolta noin 5,5 – 6,0 prosenttiin. Mutta marginaali palautui vuonna 2017 noin 4,5 prosenttiin ja tilikaudella 2018 noin 4,1 prosenttiin.

Yhtiö on julkistanut ”Strategia 2020” -tavoitteensa, missä vuoden 2020 liikevaihdon tasoksi tavoitellaan noin 20 miljardia kruunua. Yhtiö hankki kaksi yritystä vuoden 2018 loppupuolella, joiden liikevaihto on noin 1,5 miljardin kruunun luokkaa. Kun vuoden 2018 liikevaihto oli 18,8 miljardia, niin 20 miljardin kruunun rajan voi odottaa ylittyvän jo vuonna 2019.

Ennusteet-sivulla arvioin, että tilikauden 2019 liikevaihto olisi noin 21,5 – 23,0 miljardia ja nettotulos noin 850 – 925 miljoonaa kruunua. Näillä ennusteilla nettotulosmarginaali olisi 4,1 prosenttia, eli yhtiöllä on vielä kovasti tehtävää, jotta parin vuoden takaisiin vajaan 6 prosentin marginaaleihin päästäisiin.

PE-luvuilla (18,8x) mitattuna yhtiön osakkeen hinta on koholleen hinnoiteltu. Yhtiön vahva tilauskertymä antaa olettaa hyvän tuloskehityksen jatkuvan lähitulevaisuudessa. Q1/2019 lopussa tilauskertymä oli noin 23,7 miljardia kruunua (Q4/2018: 21,5 Mrd NOK).

Harmaita pilviä kehitykselle tuo Norjan ja Ruotsin asuntomarkkinoiden hintojen lasku sekä odottava tunnelma. Tämä vaikuttaa projektien aloittamisiin ja siten sillä on myös negatiivinen vaikutus AF Gruppenin lähitulevaisuuden lukuihin. Se, onko vaikutus aidosti merkittävä, jää nähtäväksi.

af-gruppen-roe-roi-q12019

Pääoman tuottoluvut, ROE ja ROI, ovat olleet erinomaisilla tasoilla eli selvästi yli 30 prosentissa. Eli yhtiön tuloksentekokyky näihin lukemiin nähden on hyvä.

Tase

Taseessa esiin nousee liikearvon suuri määrä, joka on noin 20 – 25 prosenttia taseen loppusummasta. Lisäksi 10 prosentin liikearvon alaskirjaus söisi noin 25 – 30 prosenttia nykyisestä nettotulostasosta, pitäen kuitenkin tuloksen voitollisena.

af-gruppen-liikearvo-q12019

Korollisia velkoja yhtiöllä on vähän, mikä antaa mahdollisuuden yritysjärjestelyjen rahoittamiseen velkarahalla. Vuonna 2019 käyttöönotettu IFRS 16-standardi nosti kuitenkin velkaisuuden tasoa selvästi (152 -> 1 058 M NOK). Tämä näkyi myös velkaisuuden tunnusluvuissa.

Nettovelkaantumisaste eli gearing on ollut muutamaa poikkeusta lukuun ottamatta negatiivinen (eli hyvä) jo vuodesta 2009 alkaen. Mutta nyt vuonna 2019 se nousi +35 prosentin tasolle.

af-gruppen-velkaisuus-q12019

Omavaraisuusaste on noin 25 prosentin tasolla eli alle hyvän tason. Tämä selittyy sillä, että taseessa on velkojen puolella noin 6,0 miljardin kruunun ”Trade payables and other short term debt” -erä, kun taas taseen toisella puolella saatavissa on noin 3,9 miljardin kruunun ”Trade receivables and other recevables” -erä. Noin 10,4 miljardin kruunun taseessa nämä lyhytaikaiset erät ovat varsin kookkaita.

Nämä kaksi erää tietyllä tapaa ovat ”läpimenoeriä”, sillä saatavista saaduilla rahoilla maksetaan lyhyet velkavastuut. Mutta omavaraisuusastetta laskiessa huomioidaan vain tämä taseen velkaisuuden puoli, jolloin tunnusluvun arvo jää heikoksi.

Rahavirta

AF Gruppenin liiketoiminnan rahavirta heilahtelee vuosien välillä voimakkaasti. Tässä näkyy ja korostuu rakennushankkeiden rahavirtojen ajoitus, joten voidaan ajatella tämän kuuluvan liiketoiminnan luonteeseen. Kuten edellä Tase-kappaleessa todettiin, niin yhtiöllä on saatavia ja maksettavia useiden miljardien kruunua edestä, joiden maksuaikataulut määrittävät pitkälti rahavirtojen liikkeet.

af-gruppen-rahavirta-q12019

Ylläpito- eli capex-investoinnit ovat varsin alhaisia suhteessa liiketoiminnan rahavirtoihin. Näin vapaa rahavirta (FCF) heilahtelee liiketoiminnan rahavirran mukana eikä siten siitä voi oikein trendiäkään löytää. Hyvää on kuitenkin se, että vapaa rahavirta on ollut positiivinen viimeisten vuosien aikana. Ja ne pari kertaa hieman pakkasella olleet lukemat näyttäisivät selittyvän rahavirtojen ajoituksilla.

Vapaa rahavirta on siis sitä rahaa, mitä yritys voi käyttää laajentumisinvestointeihin, jakaa osinkoina tai lyhentää korollisia velkojaan.

Viimeisen 4 vuoden ajalta vapaa rahavirta on ollut noin +3,8 miljardia ja osingot noin -2,9 miljardia kruunua. Voitonjaon jälkeen rahaa on siis jäänyt noin +0,9 miljardia kruunua. Kun yrityksellä on kassassa enemmän rahaa, kuin sillä on korollisia velkoja, niin velkaisuustilanne on hyvissä kantimissa.

Osakkeet

Yhtiön osakkeiden lukumäärä on tasaisessa kasvussa. Vuonna 2013 osakkeita oli noin 82,3 miljoonaa kappaletta, kun nyt vuoden 2018 lopussa osakkeita oli 98,8 miljoonaa kappaletta. Eli määrä on kasvanut noin +20 prosenttia viiden vuoden aikana.

AF Gruppenin henkilöstöstrategiana on jo pitkään ollut käyttää yhtiön osakkeita työntekijöiden sitouttamiseen ja palkitsemiseen. Viimeisen 10 vuoden aikana yhtiön EPS on noussut noin 3,82 kruunusta vuoden 2018 toteutuneeseen 7,81 kruunuun (osakkeenomistajille kuuluva osuus). Eli EPS on noin 2,0-kertaistunut. Samassa ajassa osakkeiden lukumäärä on kasvanut 40 prosenttia.

”Strategia 2020” mukaan yhtiö arvelee työntekijämäärän kasvavan noin +2 000 työntekijällä vuoteen 2020 mennessä. Tämä lisää tarvetta laajemmalle osakeohjelmalle, mikä osaltaan lisää nykyisten omistajien laimennusvaikutusta. Mikäli tuloskunto jatkaa historiallista kasvuaan, niin uskoisin nykyisten omistajien olevan iloisia laimennusvaikutuksesta huolimatta.

Osinko

Yhtiö maksaa osinkoa kahdesti vuodessa. Kevään osinko julkaistaan yhtiökokouskutsun ja syksyn osinko Q3:n tulosraportin yhteydessä. Sijoittajan on hyvä tiedostaa, että syksyn osinko irtoaa heti julkistusta seuraavana päivänä.

Yhtiön osinkostrategiana on maksaa osinkona noin 50 prosenttia tilikauden tuloksesta, mutta vuodesta 2009 alkaen osinko on ollut noin 90 – 120 prosenttia tuloksesta. Tämä jarruttanee osinkokehitystä lähitulevaisuudessa.

af-gruppen-osinko-q12019

Oheiseen taulukkoon on koottuna osingot viimeiseltä kahdelta vuodelta sekä ennuste tulevalta 12 kuukaudelta. Yhtiön osinkohistoria vuodesta 2004 alkaen on nähtävissä AF Gruppen: Osinkohistoria -sivulla.

OSINKO +12 kk Aiemmat -12 kk Aiemmat -24 kk
11/2019 (e) 3,500 11/2018 3,500 11/2017 3,500
5/2020 (e) 5,000 5/2019 5,000 5/2018 5,000
YHTEENSÄ 8,500 8,500 8,500
+0,0% +0,0% +6,3%

Olen osinkoennusteissani lähtenyt siitä ajatuksesta, että osinko pysyy edellisen 12 kuukauden tasolla eli olisi yhteensä 8,50 kruunua. Tällä osakkeen hinnalla (166,00 NOK) seuraavan 12 kk:n osinkotuotoksi tulisi noin 5,1 prosenttia, mikä on varsin mukava taso.

Osingon kehitystä jarruttanee yhtiön osinkostrategia (50 % tuloksesta), joka on siis ylittynyt useana vuotena. Tämän lisäksi osingon suhde vapaaseen rahavirtaan on ollut noin 80 prosentissa, mikä sekin on varsin korkea taso. Jos yhtiö aikoo tehdä isoja kasvuinvestointeja, niin silloin taseen korolliset velat oletettavasti nousevat ja näiden velkojen hoitoon pitää jäädä vapaata rahavirtaa.

Taulukot

Taseen 2019 lukuja on oikaistu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+740) ja osingonmaksulla (-847). Oikaisu on yhteensä -107 miljoonaa kruunua, joka on huomioitu sekä käteiset varat että oma pääoma erissä.

OSAKE 2019e 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
Osake (15.5.2019) 166,00 132,00 133,50 154,50 139,50 79,00 67,75 56,25
Lkm (000) 99 613 98 789 97 816 93 610 92 680 88 725 82 333 81 384
Markkina-arvo (Mrd) 16,54 13,04 13,06 14,46 12,93 7,01 5,58 4,58
LIIKEVAIHTO 2019e 2018 2017 2016 2015
Civil Engineering 6 750 5 821 3 511 3 364 3 759
Energy & Environment 800 815 639 866 866
Building 10 800 8 945 7 455 6 622 6 661
Property 70 73 21 46 25
Sweden 3 300 2 268 1 611
Offshore 550 652 665 1 013 1 186
Muut 180 193 -198 -34 -99
YHTEENSÄ 22 450 18 767 13 704 11 877 12 398
LIIKEVOITTO 2019e 2018 2017 2016 2015
Civil Engineering 375 275 249 461 339
Energy & Environment 50 44 48 60 64
Building 725 619 467 485 479
Property 150 166 78 44 69
Sweden 200 114 83
Offshore 0 -21 59 107 104
Muut -100 -78 -60 -123 -45
YHTEENSÄ 1 400 1 119 924 1 034 1 010
TULOS­LASKELMA Q2/19e Q1/19 2019e 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
Liikevaihto 5 725 5 214 22 450 18 767 13 704 11 876 12 398 9 935 10 127 9 830
Liikevoitto 335 232 1 340 1 119 924 1 034 1 010 635 568 325
Nettotulos 220 140 880 772 621 691 697 442 429 195
Marginaali 3,8% 2,7% 3,9% 4,1% 4,5% 5,8% 5,6% 4,4% 4,2% 2,0%
EPS 2,21 1,41 8,83 7,81 6,35 7,38 7,52 4,98 5,21 2,40
TASE 2019e 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
Käteiset varat 298 656 1 098 469 459 91 695 323
Liikearvo 2 323 2 323 2 237 2 023 2 068 1 350 1 337 1 301
Muut varat 7 646 5 507 4 389 4 057 3 716 3 987 3 205 3 317
Tase yhteensä 10 267 8 486 7 724 6 549 6 243 5 428 5 237 4 941
Oma pääoma 1 857 1 746 1 693 1 680 1 561 1 362 1 229 1 118
Vähemmistö 348 378 384 270 259 137 106 100
Korolliset velat 1 058 152 170 222 267 448 81 146
Muut vastuut 7 004 6 210 5 477 4 377 4 156 3 481 3 821 3 577
Tase yhteensä 10 267 8 486 7 724 6 549 6 243 5 428 5 237 4 941
RAHAVIRTA 2019e 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
Liiketoiminta 1 100 841 1 354 822 1 418 86 1 015 194
Investoinnit: Capex -250 -324 -250 -143 -126 -112 -150 -189
Vapaa rahavirta (FCF) 850 517 1 104 679 1 292 -26 865 5
Investoinnit: Muut -400 69 132 130 200 -138 43 103
Investointien jälkeen 450 586 1 236 809 1 492 -164 908 108
Rahoitus: Voitonjako -950 -993 -594 -624 -663 -250 -334 -336
Rahoitus: Muut 500 -37 -10 -183 -459 -190 -203 94
Rahavarojen muutos 0 -444 632 2 370 -604 371 -134
OSINKO 2019e 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
Osinko (norm) 8,50 8,50 8,50 8,00 8,00 2,40 2,40 2,20
Osinko (lisä) 3,60 2,10 2,30
Osinko yhteensä 8,50 8,50 8,50 8,00 8,00 6,00 4,50 4,50
Osinkotuotto 5,1% 6,4% 6,4% 5,2% 5,7% 7,6% 6,6% 8,0%
Osinko/nettotulos 96,2% 108,8% 133,9% 108,4% 106,4% 120,4% 86,4% 187,8%
Osinko/FCF 99,6% 162,4% 75,3% 110,3% 57,4% -2047,5% 42,8% 7324,6%
TUNNUSLUKUJA 2019e 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
PE (7v) 25,5 23,7 27,1 33,5 34,8
PE (3v) 21,8 18,8 19,5 23,7 24,7 19,7 18,2 17,9
PE 18,8 16,9 21,0 20,9 18,5 15,9 13,0 23,5
EV/EBIT 12,9 11,2 13,1 13,7 12,6 11,6 8,7 13,5
Oma pääoma/osake 22,14 21,50 21,23 20,83 19,64 16,89 16,21 14,97
P/B 7,50 6,14 6,29 7,42 7,10 4,68 4,18 3,76
ROE 40,7% 36,8% 30,8% 36,7% 42,0% 31,2% 33,6% 15,3%
ROI 48,4% 49,5% 41,8% 48,6% 50,1% 37,8% 40,9% 23,0%
Omavaraisuusaste 21,5% 25,0% 26,9% 29,8% 29,2% 27,6% 25,5% 24,7%
Gearing 34,5% -23,7% -44,7% -12,7% -10,5% 23,8% -46,0% -14,5%
Kvartaalien tunnusluvut

Alla olevan kvartaalien tunnusluvut on jaoteltu kahteen osaan. Tulevien 12 kk:n osinkoennusteisiin sekä 12 kk:n liukuviin ja kumulatiivisiin toteutuneisiin lukuihin perustuvat tunnusluvut.

Osakkeen hinta on kunkin tilikauden kvartaalin päätösarvo. Eli osakkeiden hinnat on poimittu kunkin vuoden 31.3, 30.6, 30.9 ja 31.12. päiviltä eikä niihin ole tehty osakeantioikaisuja. Tästä syystä tämän taulukon viimeisimmän kvartaalin osakkeen hinta eroaa muualla tässä analyysissä käytetystä osakkeen hinnasta, joka yleensä on analyysipäivän hinta.

EPS on saatu 4 kvartaalituloksen summana, joka on jaettu viimeisimmän kvartaalin keskimääräisellä laimennetulla osakemäärällä. Käytettyjen lukujen pyöristyksistä johtuen ao. tunnusluvuissa voi olla pientä eroa yllä olevan tunnusluku-taulukon kanssa.

TUNNUS­LUKUJA Q1/19 Q4/18 Q3/18 Q2/18 Q1/18 Q4/17 Q3/17 Q2/17 Q1/17 Q4/16
Osake (päätösarvo) 153,50 132,00 130,50 131,50 127,50 133,50 145,50 150,00 153,50 154,50
Tuleva 12 kk
Osinko (ennuste) 8,500 8,500 8,500 8,500 8,500 8,500 8,500 8,500 8,000 8,000
Osinkotuotto (ennuste) 5,5% 6,4% 6,5% 6,5% 6,7% 6,4% 5,8% 5,7% 5,2% 5,2%
Ed 12 kk (kumulatiivinen)
EPS 7,86 7,82 7,41 6,60 6,80 6,34 6,59 6,81 6,68 7,39
PE 19,5 16,9 17,6 19,9 18,7 21,1 22,1 22,0 23,0 20,9
EV/EBIT 13,7 11,2 11,8 13,0 12,4 13,1 14,1 14,3 14,3 13,7
ROE 37,5% 36,8% 35,4% 33,7% 32,2% 30,8% 33,1% 36,5% 31,0% 36,7%
ROI 43,5% 49,5% 47,8% 46,9% 43,0% 41,8% 44,8% 48,8% 42,8% 48,6%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus

Mainokset