AF Gruppen sijoituskohteena

Päivitetty 16.2.2018. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q4/2017 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

Osake (16.2.2018)124,50 NOKMarkkina-arvo12,2 Mrd NOK
Osinkoennuste 12 kk8,50 NOK Osinkotuotto6,8 %
Liikevaihto 2018e13 200 M NOK (-3,7 %)Nettotulos 2018e640 M NOK (+3,1 %)
PE19,0ROE32,7 %

AF Gruppen on Norjan kolmanneksi suurin rakennusyhtiö. Yhtiö toimii pääasiallisesti Norjassa ja Ruotsissa, mutta sillä on toimintaa myös Pohjanmerellä öljynporauslauttojen purku-urakoissa… (lisää yritysesittelyssä).

AF GRUPPEN16.2.2018 | 124,50 NOK
20
★★★★
Yritysriski ★★★★
Tuloksen kehitys ★★★★
Taseen kunto ★★★★
Voitonjako ★★★★
Osakkeen hinta ★★★★★

AF Gruppenin Talousmentor-arvoluku on 20/30. Hyviä pisteitä laskee etenkin osakkeen osinkojen kehityksen pysähtyminen vuonna 2016 sekä osakkeen koholla oleva hinta.

AF Gruppenin liikevaihto on yli kaksinkertaistunut ja tulos yli viisinkertaistunut viimeisen 10 vuoden aikana. Huikeita suorituksia rakennusyhtiölle. Lisäksi yhtiön tilauskertymä nousi jälleen ennätystasolle Q3/2017 aikana ollen noin 20,2 Mrd NOK, joten hyvän liikevaihtokehityksen voi odottaa jatkuvan lähivuosina. Vuoden 2017 lopussa tilauskanta oli hieman laskenut (19,8 Mrd NOK), mutta oli edelleen erinomaisella tasolla.

Yhtiön strategiana on kasvattaa liikevaihtoa nykyisestä noin 12 miljardista noin 20 miljardiin NOK vuoteen 2020 mennessä. Tämä vaatii yritysjärjestelyitä sekä hyvää orgaanista kasvua lähivuosien aikana.

Viime vuosien öljyn ja energian hinnan lasku ei näy yhtiön luvuissa mitenkään, vaikka yhtiöllä on Offshore-segmentti, joka rakentaa ja purkaa öljyteollisuuden putkistoja ja lähteitä.

Osinkosijoittaja on mielissään noin 6,8 prosentin ennustetusta osinkotuotosta. Toisaalta häntä pohdituttaa osingon jääminen 8 NOK:n tasolle tilikausilla 2015 ja 2016. Myös se, että jaettu osinko on ollut yli 100 prosenttia tuloksesta jo vuodesta 2012 alkaen. Voiko yhtiö pitää yllä tätä osinkotasoa samalla, kun se tavoittelee strategianmukaista suurta kasvua?

Tilikausi 2017

AF Gruppenin vuosi 2017

  • liikevaihto: 13 704 M NOK (11 876 M NOK / +15,4 %)
  • nettotulos (raportoitu): 754 M NOK (787 M NOK / -4,2 %)
  • EPS (osakkeenomistajille): 6,43 NOK (7,29 NOK)
  • tilauskertymä: 19 773 M NOK (15 332 M NOK / +29 %)
  • osinko (kevät): 5,00 NOK (5,00 NOK)

Tilikauden 2017 liikevaihto nousi +1,8 miljardia NOK Civil Engineering sekä Building -segmenttien vahva Q4:n ansiosta. Civil Engineering liikevaihto nousi Q4:lla noin +705 miljoonaa ja Building +715 miljoonaa NOK, missä molempien segmenttien aktiviteetti oli korkealla, mutta asuntomarkkinat olivat hieman odottavalla kannalla niin Ruotsissa kuin Oslon alueella. Tämä näkyi myös projektikäynnistysten viivästymisinä.

Sen sijaan Evironment sekä Offshore -segmenttien purku-urakoissa oli hiljaisempaa, mikä painoi näiden liikevaihtoa.

Yhtiö tiedotti Q4:n aikana 7 uutta kohdetta, joiden yhteisarvo oli noin 1,5 miljardia NOK. Tilauskanta laski hieman ennätystasolta (20,2 Mrd NOK), mutta oli edelleen erinomaisella tasolla ollen 19,8 Mrd NOK (2016: 15,3 Mrd NOK).

Raportoitu nettotulos laski -4 prosenttia ja oli 754 miljoonaa NOK. Osakkeenomistajille kuuluva osuus tästä oli 621 miljoonaa NOK ja EPS 6,43 NOK (2016: 7,29 NOK). Tuloksen laskua selittää pitkälti Civil Engineering -segmentin tuottavuuden lasku. Yhtiö kertoo, että jos vuosi 2016 oli projektien loppuunsaattamisten vuosi, niin vuosi 2017 oli projektikäynnistymisten vuosi.

Yhtiö maksaa osingon kaksi kertaa vuodessa, joista kevään osinko on hieman syksyistä isompi. Kevään 2018 osinko on 5,00 NOK ja se pysyi edellisvuoden tasolla. Syksyn osinko julkistetaan Q3-raportin yhteydessä.

Markkinanäkymiä

Norjan valtion budjetoidut infrastruktuurihankkeet ovat vuodelle 2018 noin +6,5 prosenttia verrattuna vuoteen 2017. Lisäksi on arvioitu, että vuosina 2018 ja 2019 hankkeisiin käytetään (sis. kunnalliset investoinnit) noin +13 ja +12 prosenttia enemmän.

Norjassa asuntojen hinnat ovat laskeneet parisen prosenttia ja hintojen odotetaan jatkavan loivaa laskuaan vuoden 2018 aikana. Asuntokysyntä on kuitenkin hyvällä tasolla, joten se estänee hintojen romahtamisen.

Öljyn hinnanlaskun seurauksena öljyalan investoinnit ovat noin pari prosenttia alhaisemmat kuin vuosi sitten. Tällä on oma vaikutuksensa AF Gruppeniin, mutta toisaalta tämä näkyy positiivisena tekijänä siinä, että öljy-yhtiöt ovat sulkemassa lähteitään ja romuttamassa putkistojaan. Tämä tuonee lisää tilauksia AF Gruppenille.

Segmentit

AF Gruppenilla on 6 segmenttiä ja oheisissa taulukoissa on esitettynä näiden segmenttien liikevaihdot ja liiketulokset.

LIIKEVAIHTO 2018e 2017 2016 2015 2014
Civil Engineering 4 200 4 413 3 364 3 759 3 160
Environment 600 531 689 641 692
Building 7 500 8 017 6 622 6 661 5 169
Property 40 42 46 25 21
Energy 260 235 177 225 141
Offshore 800 665 1 013 1 186 840
Muut -200 -199 -34 -99 -88
YHTEENSÄ 13 200 13 704 11 877 12 398 9 935
LIIKEVOITTO 2018e 2017 2016 2015 2014
Civil Engineering 300 292 461 339 286
Environment 45 45 42 45 41
Building 500 480 485 479 315
Property 75 88 44 69 19
Energy 20 20 18 19 3
Offshore 80 59 107 104 -22
Muut -70 -60 -123 -45 -7
YHTEENSÄ 950 924 1 034 1 010 635

Civil Engineering

Julkisen sektorin infrastruktuurihankkeita, kuten suuret tienrakennus-, tunneli-, vesivoimalaitosurakat yms.

Segmentin liikevoitto on kehittynyt vahvasti viimeisten vuosien aikana. Projektien kannattavuus on parantunut, sillä samaan aikaan liikevaihto kehittynyt positiiviseen suuntaan, mutta hieman hitaammin kuin liikevoitto. Näin liikevoittomarginaali on noussut vuoden 2013 noin 8,6 prosentista vuoden 2016 noin 13,7 prosenttiin.

Tilikauden 2017 liikevaihto nousi selvästi ja oli 4,4 miljardia NOK (2016: 3,4 M rd NOK). Sen sijaan liikevoitto laski 292 miljoonaan NOK (2016: 461 M NOK). Tähän vaikutti mm. se, että useita projekteja saatiin päätökseen vuoden 2016 aikana, ja nyt vuonna 2017 uusia projekteja käynnisteltiin. Projektikäynnistyksissä on usein odottelua, viivästyksiä, yms. tehottomuutta, mikä näkyi sitten segmentin tuloksen laskuna.

Segmentin tilauskertymä parani vuoden 2017 aikana noin 6,5 miljardiin NOK, kun vuosi sitten se oli 5,6 miljardia NOK.

Building

Julkisen ja yksityisen sektorin rakennushankkeet (koulut, ostoskeskukset, asuintalot yms.)

Segmentti vastaa nykyisin noin 50 – 60 prosenttisesti koko konsernin liikevaihdosta. Segmentin liikevaihto onkin kasvanut lähes 40 prosenttia vuodesta 2013. Liikevaihdon kasvu näkyy myös liikevoiton hyvänä kehityksenä.

Tämänkin segmentin tilauskertymä on noussut lupaavasti ja se oli vuoden lopussa 2017 noin 11,1 miljardia NOK (2016: 8,5 Mrd NOK). Näin myös tämän segmentin lähitulevaisuuden kehitys näyttää lupaavalta.

Offshore

Rakentaa, muokkaa ja ylläpitää öljy- ja kaasuteollisuuden putkistoja, kenttiä, yms. sekä myös tarjoaa palveluita näiden purkamiselle ja kierrättämiselle.

Öljyn ja energian hinnanlasku näkyy tämän segmentin liikevaihdon laskuna vain noin 665 miljoonaan NOK edellisvuoden 1,0 miljardista NOK:sta. Vielä vuonna 2013 segmentin liikevaihto oli noin 1,4 miljardia NOK.

Segmentin tilauskertymä parani vuoden 2017 aikana noin 916 miljoonaan NOK, kun vuosi sitten se oli 550 miljoonaa NOK.

Muut

Environment, Property ja Energy -segmenttien liikevaihdot ja liikevoitot vastaavat noin kymmentä prosenttia koko konsernin luvuista.

Kokonaisuutena näiden segmenttien liikevaihdot ovat olleet noin 900 miljoonassa NOK:ssa ja liikevoitot noin 100 miljoonassa NOK:ssa viimeisten vuosien aikana.

Tuloksen kehitys

AF Gruppenin liikevaihto on hyvässä kasvutrendissä, sillä vuosikymmenen alun noin 8 miljardin NOK:n liikevaihto on kasvanut nykyiseen noin 12 miljardiin NOK:iin. Samoin nettotulos on samassa ajassa yli kaksinkertaistunut noin 700 miljoonaan NOK:iin. Tulosmarginaali on voimakkaasta kasvusta huolimatta saatu nostettua noin 4 – 5 prosentin tasolta noin 5,5 – 6,0 prosenttiin.

HUOM! Oheisessa kuvassa (ja lopun taulukoissa) nettotuloksena on osakkeenomistajille kuuluva osuus konsernin nettotuloksesta, mistä on vähennetty vähemmistön osuus.

af-gruppen-tuloslaskelma-q42017

Yhtiö on julkistanut ”Strategia 2020” -tavoitteensa, missä vuoden 2020 liikevaihdon tasoksi tavoitellaan noin 20 miljardia NOK. Tämä on kunnianhimoinen tavoite, joka toteutuakseen vaatii yrityskauppoja sekä varsin reipasta orgaanista kasvua. Yhtiö arvioi, että työntekijämäärän odotetaan kasvavan noin 2000 työntekijällä nykyisestä 3800 työntekijästä.

Ennätyskorkea tilauskertymä kuitenkin lupaa hyvää tulevaisuutta ajatellen. Vuoden 2017 lopun tilauskertymä oli noin 19,8 miljardia NOK (2016: 15,3 Mrd NOK).

Tase

Taseessa esiin nousee liikearvon suuri määrä, joka on noin 30 prosenttia taseen loppusummasta. Lisäksi 10 prosentin liikearvon alaskirjaus söisi noin 25 – 30 prosenttia nykyisestä nettotulostasosta. Lisäksi voi odottaa, että liikearvon määrä kasvaa, mikäli ”Strategia 2020” vaatii yritysjärjestelyitä.

af-gruppen-liikearvo-q42017

Korollisia velkoja yhtiöllä on vähän, mikä antaa mahdollisuuden yritysjärjestelyjen rahoittamiseen velkarahalla. Nettovelkaantumisaste eli gearing on ollut muutamaa poikkeusta lukuun ottamatta negatiivinen (eli hyvä) jo vuodesta 2009 alkaen. Omavaraisuusaste on noin 30 prosentin tasolla eli alle hyvän tason.

af-gruppen-velkaisuus-q42017

Taseesta nähdään, että velkojen puolella on noin 4,5 miljardin NOK:n ”Trade payables and other short term debt” -erä, kun taas taseen toisella puolella saatavissa on noin 2,2 miljardin NOK:n ”Trade receivables and other recevables” -erä. Noin 8 miljardin NOK:n taseessa nämä lyhytaikaiset erät ovat varsin kookkaita.

Rahavirta

AF Gruppenin liiketoiminnan rahavirta heilahtelee vuosien välillä voimakkaasti. Tässä näkyy ja korostuu rakennushankkeiden rahavirtojen ajoitus, joten voidaan ajatella tämän kuuluvan liiketoiminnan luonteeseen. Kuten edellä Tase-kappaleessa todettiin, niin yhtiöllä on saatavia ja maksettavia useiden miljardien NOK:n edestä, joiden maksuaikataulut määrittävät pitkälti rahavirtojen liikkeet.

af-gruppen-liiketoiminta-capex-rahavirta-q42017

Capex-investoinnit ovat pysytelleet noin 100 – 150 miljoonan NOK:n välimaastossa jo pitkään. Q4/2017 raportti ei sisältänyt kaikkia investointien rahavirtojen eriä, joten oheisen kaavion vuoden 2017 luvut ovat arvioita.

af-gruppen-vapaa-rahavirta-q42017

Vapaa rahavirta (FCF) heilahtelee liiketoiminnan rahavirran mukana eikä siten siitä voi oikein trendiäkään löytää. Joka tapauksessa arvonmääritys vapaan rahavirran perusteella on AF Gruppenin kohdalla haastavaa.

Osakkeet

Yhtiön osakkeiden lukumäärä on tasaisessa kasvussa. Vuonna 2012 osakkeita oli noin 81,4 miljoonaa kappaletta, kun nyt vuoden 2017 lopussa osakkeita oli 97,8 miljoonaa kappaletta. Eli määrä on kasvanut noin 20 prosenttia viiden vuoden aikana.

AF Gruppenin henkilöstöstrategiana on jo pitkään ollut käyttää yhtiön osakkeita työntekijöiden sitouttamiseen ja palkitsemiseen. Viimeisen 10 vuoden aikana yhtiön EPS on noussut noin 2,51 NOK:sta vuoden 2017 toteutuneeseen 6,35 NOK:iin (osakkeenomistajille kuuluva osuus). Eli EPS on lähes 2,5-kertaistunut. Samassa ajassa osakkeiden lukumäärä on kasvanut 40 prosenttia.

”Strategia 2020” mukaan yhtiö arvelee työntekijämäärän kasvavan noin 2 000 työntekijällä vuoteen 2020 mennessä. Tämä lisää tarvetta laajemmalle osakeohjelmalle, mikä osaltaan lisää nykyisten omistajien laimennusvaikutusta. Mikäli tuloskunto jatkaa historiallista kasvuaan, niin uskoisin nykyisten omistajien olevan iloisia laimennusvaikutuksesta huolimatta.

Osinko

Yhtiö maksaa osinkoa kahdesti vuodessa. Kevään osinko julkaistaan yhtiökokouskutsun ja syksyn osinko Q3:n tulosraportin yhteydessä. Yhtiön osinkostrategiana on maksaa osinkona noin 50 prosenttia tilikauden tuloksesta, mutta vuodesta 2009 alkaen osinko on ollut noin 90 – 120 prosenttia tuloksesta.

af-gruppen-osinko-q42017

Tilikausien 2010 – 2014 aikana yhtiö maksoi lisäosinkoa, joka on huomioitu oheisessa osinkokaaviossa.

Sijoittajan on hyvä tiedostaa, että syksyn eli Q3 tuloksen yhteydessä julkaistava osinko irtoaa heti julkistusta seuraavana päivänä. Kevään 2018 osingoksi yhtiö ilmoitti 5,00 NOK. Seuraavan 12 kuukauden osinkoennuste on 8,50 NOK. Tällä osakkeen hinnalla (124 NOK) osinkotuotoksi tulee noin 6,8 prosenttia.

05/2018: 5,00 NOK 
11/2018: 3,50 NOK (e)

Arvostus

PE-luvuilla (19,0x) mitattuna yhtiön osakkeen hinta on hieman koholla. Toisaalta yhtiön ennätyskorkea tilauskertymä antaa olettaa hyvän tuloskehityksen jatkuvan lähitulevaisuudessa. Ja mikäli ”Strategia 2020”:n mukainen liikevaihto nousee 20 miljardiin NOK, niin tämän voi odottaa nostavan tuloskunnon noin 1,0 miljardiin NOK nykyisestä 600 miljoonasta. Tähän skenaarion nähden 19x PE-luku ei välttämättä olekaan enää kallis.

Harmaita pilviä kehitykselle tuo Norjan ja Ruotsin asuntomarkkinoiden hintojen lasku sekä odottava tunnelma. Tämä vaikuttaa projektien aloittamisiin ja siten sillä on myös negatiivinen vaikutus AF Gruppenin lähitulevaisuuden lukuihin. Se, onko vaikutus aidosti merkittävä, jää nähtäväksi.

af-gruppen-roe-roi-q42017

Pääoman tuottoluvut, ROE ja ROI, ovat olleet erinomaisilla tasoilla eli selvästi yli 30 prosentissa. Vuosi 2012 oli selvä poikkeus trendiin, mutta muutoin kannattavuus on ollut hyvää.

Taulukot

Taseen 2018 lukuja on oikaistu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+640) ja osingonmaksulla (-880). Oikaisu on yhteensä -240 miljoonaa NOK, joka on huomioitu sekä käteiset varat että oma pääoma erissä.

OSAKE 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Hinta (16.2.2018) 124,50 133,50 154,50 139,50 79,00 67,75 56,25 44,00
Lkm (000) 97 816 97 816 93 610 92 680 88 725 82 333 81 384 80 810
Markkina-arvo (Mrd) 12,18 13,06 14,46 12,93 7,01 5,58 4,58 3,56
TULOSLASKELMA Q1/18e 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Liikevaihto 2 700 13 200 13 704 11 876 12 398 9 935 10 127 9 830 7 356
Liikevoitto 150 950 924 1 034 1 010 635 568 325 389
Nettotulos 85 640 621 691 697 442 429 195 294
Marginaali 3,1% 4,8% 4,5% 5,8% 5,6% 4,4% 4,2% 2,0% 4,0%
EPS 0,87 0,00 6,54 6,35 7,38 7,52 4,98 5,21 2,40 3,64
TASE 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Käteiset varat 858 1 098 469 459 91 695 323 458
Liikearvo 2 023 2 023 2 023 2 068 1 350 1 337 1 301 1 285
Muut varat 4 603 4 603 4 057 3 716 3 987 3 205 3 317 2 848
Tase yhteensä 7 484 7 724 6 549 6 243 5 428 5 237 4 941 4 591
Oma pääoma 1 453 1 693 1 680 1 561 1 362 1 229 1 118 1 266
Vähemmistö 384 384 270 259 137 106 100 65
Korolliset velat 170 170 222 267 448 81 146 129
Muut vastuut 5 477 5 477 4 377 4 156 3 481 3 821 3 577 3 131
Tase yhteensä 7 484 7 724 6 549 6 243 5 428 5 237 4 941 4 591
RAHAVIRTA 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Liiketoiminta 1 350 1 354 822 1 418 86 1 015 194 618
Investoinnit: Capex -200 -119 -143 -126 -112 -150 -189 -138
Vapaa rahavirta (FCF) 1 150 1 235 679 1 292 -26 865 5 480
Investoinnit: Muut -150 0 130 200 -138 43 103 -315
Investointien jälkeen 1 000 1 235 809 1 492 -164 908 108 165
Rahoitus: Voitonjako -675 -594 -624 -663 -250 -334 -336 -185
Rahoitus: Muut -50 -10 -183 -459 -190 -203 94 -276
Rahavarojen muutos 275 631 2 370 -604 371 -134 -296
OSINKO 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Osinko (norm) 9,00 8,50 8,00 8,00 2,40 2,40 2,20 2,00
Osinko (lisä) 3,60 2,10 2,30 2,50
Osinko yhteensä 9,00 8,50 8,00 8,00 6,00 4,50 4,50 4,50
Osinkotuotto 7,2% 6,4% 5,2% 5,7% 7,6% 6,6% 8,0% 10,2%
Osinko/nettotulos 137,6% 133,9% 108,4% 106,4% 120,4% 86,4% 187,8% 123,7%
Osinko/FCF 76,6% 67,3% 110,3% 57,4% -2047,5% 42,8% 7324,6% 75,8%
TUNNUSLUKUJA 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
PE (7v) 22,9 27,1 33,5 34,8 23,1
PE (3v) 18,7 19,5 23,7 24,7 19,7 18,2 17,9 12,7
PE 19,0 21,0 20,9 18,5 15,9 13,0 23,5 12,1
Oma pääoma/osake 18,78 21,23 20,83 19,64 16,89 16,21 14,97 16,47
P/B 6,63 6,29 7,42 7,10 4,68 4,18 3,76 2,67
ROE 32,7% 30,8% 36,7% 42,0% 31,2% 33,6% 15,3% 25,6%
ROI 44,7% 41,8% 48,6% 50,1% 37,8% 40,9% 23,0% 31,1%
Omavaraisuusaste 24,5% 26,9% 29,8% 29,2% 27,6% 25,5% 24,7% 29,0%
Gearing -37,5% -44,7% -12,7% -10,5% 23,8% -46,0% -14,5% -24,7%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus

Mainokset