AF Gruppen sijoituskohteena

Päivitetty 15.9.2017. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q2/2017 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

Osake (15.9.2017)144,00 NOKMarkkina-arvo14,0 Mrd NOK
Osinkoennuste 12 kk8,00 NOK Osinkotuotto5,6 %
Liikevaihto 2017e12 150 M NOK (+2,3 %)Nettotulos 2017e700 M NOK (+1,3 %)
PE20,0ROE33,8 %

AF Gruppen on Norjan kolmanneksi suurin rakennusyhtiö. Yhtiö toimii pääasiallisesti Norjassa ja Ruotsissa, mutta sillä on toimintaa myös Pohjanmerellä öljynporauslauttojen purku-urakoissa… (lisää yritysesittelyssä).

AF GRUPPEN15.9.2017 | 144,00 NOK
19
★★★★★
Yritysriski ★★★★★
Tuloksen kehitys ★★★★★
Taseen kunto ★★★★
Voitonjako ★★★★
Osakkeen hinta ★★★★

AF Gruppenin Talousmentor-arvoluku on 19/30. Kohtalaisia pisteitä laskee etenkin osakkeen korkea hinta PE-luvuilla mitattuna sekä osinkojen pysyminen samalla tasolla.

AF Gruppenin kohdalla on todettava heti alkuun se, että yhtiön englanninkielisiä tulostietoja on vaikea löytää yhtiön kotisivuilta. Joko siellä on tilapäisiä teknisiä ongelmia, tai sitten yhtiön sijoittajaviestinnän laatu ei ole ajan tasalla.

Esimerkiksi osoitteesta https://afgruppen.com/investors/investor/Financial-Information/ pitäisi saada näkyviin myös kvartaaliraportit. Mutta, jos valitsee valikosta ”Quaterly Report”, niin lista on tyhjä. Raportit kyllä löytää jos ymmärtää valita 1) ”All”, 2) siirtyä viimeiselle sivulle (eli sivu 8) ja 3) katsoa ”null” -linkeistä sopivaa raporttia. Onneksi Olson pörssin NewsWeb palvelusta (http://www.newsweb.no/) voi hakea yhtiön tiedotteita (huomaa säätää from-date kenttää sopivaan kohtaan).

AF Gruppenin liikevaihto on yli kaksinkertaistunut ja tulos yli viisinkertaistunut viimeisen 10 vuoden aikana. Huikeita suorituksia rakennusyhtiölle. Lisäksi yhtiön tilauskertymä nousi ennätystasolle Q2/2017 aikana ollen noin 18,9 Mrd NOK (Q2/2016: 11,6 Mrd NOK), joten hyvän kehityksen voi odottaa jatkuvan lähivuosina.

Yhtiön strategiana on kasvattaa liikevaihtoa nykyisestä noin 12 miljardista noin 20 miljardiin NOK vuoteen 2020 mennessä. Tämä vaatii yritysjärjestelyitä sekä hyvää orgaanista kasvua lähivuosien aikana.

Viime vuosien öljyn ja energian hinnan lasku ei näy yhtiön luvuissa mitenkään, vaikka yhtiöllä on Offshore-segmentti, joka rakentaa ja purkaa öljyteollisuuden putkistoja ja lähteitä.

Osinkosijoittaja on mielissään noin 5,6 prosentin ennustetusta osinkotuotosta. Toisaalta häntä pohdituttaa osingon jääminen 8 NOK:n tasolle tilikausilla 2015 ja 2016. Myös se, että jaettu osinko on ollut yli 100 prosenttia tuloksesta jo vuodesta 2012 alkaen. Voiko yhtiö pitää yllä tätä osinkotasoa samalla, kun se tavoittelee strategianmukaista suurta kasvua?

Alkuvuosi 2017

AF Gruppenin Q1-Q2/2017

  • liikevaihto: 6 009 M NOK (5 877 M NOK / +2,2 %)
  • nettotulos: 254 M NOK (283 M NOK / -10,2 %)
  • tilauskertymä: 18 928 M NOK (11 626 M NOK / +63 %)

Liikevaihtoa kasvatti mm. E18 (Tvedestrand – Arendal) tietyömaan aloitus sekä useiden talonrakennushankkeiden hyvä aktiviteetti. Sen sijaan Evironment-segmentin purku-urakoissa oli hiljaisempaa, mikä painoi segmentin liikevaihtoa.

Nettotuloksen (osakkeenomistajille kuuluva osuus) laskua selittää osaltaan Civil Engineering -segmentin tuottavuuden lasku, sillä liikevoitto laski noin 56 miljoonaa NOK.

Tilauskertymä on ennätystasolla, ja oikeastaan jokaisessa segmentissä tilauskertymä kasvoi selvästi verrattuna viime vuoteen. Building-segmentin projektitilausten arvo oli pelkästään Q2:lla noin 3,0 miljardia NOK. Tilauskertymän hyvä taso lupailee hyvää kehitystä lähitulevaisuuteen.

Markkinanäkymiä

Norjan valtion budjetoidut infrastruktuurihankkeet kasvoivat vuodelle 2017 noin +12 prosenttia verrattuna vuoteen 2016. Lisäksi on arvioitu, että vuosina 2018 ja 2019 hankkeisiin budjetoidaan lisää noin +10 ja +14 prosenttia vastaavasti.

Norjassa asuntojen hinnat ovat laskeneet parisen prosenttia, mutta tässä on hyvä huomata, että hinnat ovat edelleen lähes +5 prosenttia korkeammalla kuin vuonna 2016. Epävarmuus asuntojen hinnoissa jatkunee vielä kuluvan vuoden, mutta sen jälkeen hintojen odotetaan jäälleen nousevan noin +1 prosentin tahdilla.

Öljyn hinnanlaskun seurauksena öljyalan investoinnit ovat lähes -10 prosenttia alhaisemmat kuin vuosi sitten. Tällä on oma vaikutuksensa AF Gruppeniin, mutta toisaalta Pohjanmeren öljy-yhtiöt ovat sulkemassa noin 1800 lähdettä sekä noin 7 500 kilometriä putkistoa. Tämä tuonee lisää tilauksia AF Gruppenille.

Segmentit

AF Gruppenilla on 6 segmenttiä ja oheisissa taulukoissa on esitettynä näiden segmenttien liikevaihdot ja liiketulokset.

LIIKEVAIHTO 2017e 2016 2015 2014 2013
Civil Engineering 3 500 3 364 3 759 3 160 2 928
Environment 575 689 641 692 662
Building 7 000 6 622 6 661 5 169 4 792
Property 45 46 25 21 60
Energy 225 177 225 141 172
Offshore 1 000 1 013 1 186 840 1 448
Muut -195 -34 -99 -88 65
YHTEENSÄ 12 150 11 877 12 398 9 935 10 127
LIIKEVOITTO 2017e 2016 2015 2014 2013
Civil Engineering 400 461 339 286 253
Environment 35 42 45 41 40
Building 475 485 479 315 169
Property 65 44 69 19 32
Energy 20 18 19 3 11
Offshore 100 107 104 -22 70
Muut -45 -123 -45 -7 -7
YHTEENSÄ 1 050 1 034 1 010 635 568

Civil Engineering

Julkisen sektorin infrastruktuurihankkeita, kuten suuret tienrakennus-, tunneli-, vesivoimalaitosurakat yms.

Segmentin liikevoitto on kehittynyt vahvasti viimeisten vuosien aikana. Projektien kannattavuus on parantunut, sillä samaan aikaan liikevaihto kehittynyt positiiviseen suuntaan, mutta hieman hitaammin kuin liikevoitto. Näin liikevoittomarginaali on noussut vuoden 2013 noin 8,6 prosentista vuoden 2016 noin 13,7 prosenttiin.

Vaikka alkuvuoden 2017 liikevoitto jäikin selvästi viimevuotisesta, niin kehityksen voi odottaa olevan hyvää jatkossakin. Näin siksi, että segmentin tilauskertymä nousi Q2/2017 aikana 5,7 miljardiin NOK (Q2/2016: 2,9 Mrd NOK).

Building

Julkisen ja yksityisen sektorin rakennushankkeet (koulut, ostoskeskukset, asuintalot yms.)

Segmentti vastaa nykyisin noin 50 – 60 prosenttisesti koko konsernin liikevaihdosta. Segmentin liikevaihto onkin kasvanut lähes 40 prosenttia vuodesta 2013. Liikevaihdon kasvu näkyy myös liikevoiton hyvänä kehityksenä.

Tämänkin segmentin tilauskertymä on noussut lupaavasti ja se oli Q2/2017 noin 10,9 miljardia NOK (Q2/2016: 7,1 Mrd NOK). Ja pelkästään Q2/2017 aikana uusia projektitilauksia tuli noin 3 miljardin NOK:n edestä. Näin myös tämän segmentin lähitulevaisuuden kehitys näyttää lupaavalta.

Offshore

Rakentaa, muokkaa ja ylläpitää öljy- ja kaasuteollisuuden putkistoja, kenttiä, yms. sekä myös tarjoaa palveluita näiden purkamiselle ja kierrättämiselle.

Öljyn ja energian hinnanlasku näkyy tämän segmentin liikevaihdon laskuna noin 1,0 miljardiin NOK:iin. Vielä vuonna 2013 segmetin liikevaihto oli noin 1,4 miljardia NOK.

Segmentin tilauskertymä parani hieman Q2/2017 aikana noin 1 004 miljoonaan NOK, kun vuosi sitten se oli 963 miljoonaa NOK.

Muut

Environment, Property ja Energy -segmenttien liikevaihdot ja liikevoitot vastaavat noin kymmentä prosenttia koko konsernin luvuista.

Kokonaisuutena näiden segmenttien liikevaihdot ovat olleet noin 900 miljoonassa NOK:ssa ja liikevoitot noin 100 miljoonassa NOK:ssa viimeisten vuosien aikana.

Tuloksen kehitys

AF Gruppenin liikevaihto on hyvässä kasvutrendissä, sillä vuosikymmenen alun noin 8 miljardin NOK:n liikevaihto on kasvanut nykyiseen noin 12 miljardiin NOK:iin. Samoin nettotulos on samassa ajassa yli kaksinkertaistunut noin 700 miljoonaan NOK:iin. Tulosmarginaali on voimakkaasta kasvusta huolimatta saatu nostettua noin 4 – 5 prosentin tasolta noin 5,5 – 6,0 prosenttiin.

HUOM! Oheisessa kuvassa (ja lopun taulukoissa) nettotuloksena on osakkeenomistajille kuuluva osuus konsernin nettotuloksesta, mistä on vähennetty vähemmistön osuus.

af-gruppen-tuloslaskelma-q22017

Yhtiö on julkistanut ”Strategia 2020” -tavoitteensa, missä vuoden 2020 liikevaihdon tasoksi tavoitellaan noin 20 miljardia NOK. Tämä on kunnianhimoinen tavoite, joka toteutuakseen vaatii yrityskauppoja sekä varsin reipasta orgaanista kasvua. Yhtiö arvioi, että työntekijämäärän odotetaan kasvavan noin 2000 työntekijällä nykyisestä 3600 työntekijästä.

Ennätyskorkea tilauskertymä kuitenkin lupaa hyvää tulevaisuutta ajatellen. Q2/2017 lopun tilauskertymä oli noin 18,9 miljardia NOK (Q2/2016: 11,6 Mrd NOK).

Tilikauden 2017 ennustettu liikevaihto on noin 12,0 – 12,5 miljardia ja nettotulos noin 700 miljoonaa NOK.

Tase

Taseessa esiin nousee liikearvon suuri määrä, joka on noin 30 prosenttia taseen loppusummasta. Lisäksi 10 prosentin liikearvon alaskirjaus söisi noin 25 – 30 prosenttia nykyisestä nettotulostasosta. Lisäksi voi odottaa, että liikearvon määrä kasvaa, mikäli ”Strategia 2020” vaatii yritysjärjestelyitä.

af-gruppen-liikearvo-q22017

Korollisia velkoja yhtiöllä on vähän, mikä antaa mahdollisuuden yritysjärjestelyjen rahoittamiseen velkarahalla. Nettovelkaantumisaste eli gearing on ollut muutamaa poikkeusta lukuun ottamatta negatiivinen (eli hyvä) jo vuodesta 2009 alkaen. Omavaraisuusaste on noin 30 prosentin tasolla eli alle hyvän tason.

af-gruppen-velkaisuus-q22017

Taseesta nähdään, että velkojen puolella on noin 3,9 miljardin NOK:n ”Trade payables and other short term debt” -erä, kun taas taseen toisella puolella saatavissa on noin 2,1 miljardin NOK:n ”Trade receivables and other recevables” -erä. Noin 7 miljardin NOK:n taseessa nämä lyhytaikaiset erät ovat varsin kookkaita.

Rahavirta

AF Gruppenin liiketoiminnan rahavirta heilahtelee vuosien välillä voimakkaasti. Tässä näkyy ja korostuu rakennushankkeiden rahavirtojen ajoitus, joten voidaan ajatella tämän kuuluvan liiketoiminnan luonteeseen. Kuten edellä Tase-kappaleessa todettiin, niin yhtiöllä on saatavia ja maksettavia useiden miljardien NOK:n edestä, joiden maksuaikataulu määrittää pitkälti rahavirtojen liikkeet.

af-gruppen-liiketoiminta-capex-rahavirta-q22017

Capex-investoinnit ovat pysytelleet noin 100 – 150 miljoonan NOK:n välimaastossa jo pitkään.

af-gruppen-vapaa-rahavirta-q22017

Vapaa rahavirta (FCF) heilahtelee liiketoiminnan rahavirran mukana eikä siten siitä voi oikein trendiäkään löytää. Joka tapauksessa arvonmääritys vapaan rahavirran perusteella on AF Gruppenin kohdalla haastavaa.

Osakkeet

Yhtiön osakkeiden lukumäärä on tasaisessa kasvussa. Vuonna 2012 osakkeita oli noin 81,4 miljoonaa kappaletta, kun nyt Q2/2017 lopussa osakkeita oli 97,2 miljoonaa kappaletta. Eli määrä on kasvanut noin 20 prosenttia viiden vuoden aikana.

AF Gruppenin henkilöstöstrategiana on jo pitkään ollut käyttää yhtiön osakkeita työntekijöiden sitouttamiseen ja palkitsemiseen. Viimeisen 10 vuoden aikana yhtiön EPS on noussut noin 2,51 NOK:sta vuoden 2016 toteutuneeseen 7,38 NOK:iin (osakkeenomistajille kuuluva osuus). Eli EPS on lähes 3-kertaistunut. Samassa ajassa osakkeiden lukumäärä on kasvanut 40 prosenttia.

”Strategia 2020” mukaan yhtiö arvelee työntekijämäärän kasvavan noin 2 000 työntekijällä vuoteen 2020 mennessä. Tämä lisää tarvetta laajemmalle osakeohjelmalle, mikä osaltaan lisää nykyisten omistajien laimennusvaikutusta. Mikäli tuloskunto jatkaa historiallista kasvua, niin uskoisin nykyisten omistajien olevan iloisia laimennusvaikutuksesta huolimatta.

Osinko

Yhtiö maksaa osinkoa kahdesti vuodessa. Kevään osinko julkaistaan yhtiökokouskutsun ja syksyn osinko Q3:n tulosraportin yhteydessä. Yhtiön osinkostrategiana on maksaa osinkona noin 50 prosenttia tilikauden tuloksesta, mutta vuodesta 2009 alkaen osinko on ollut noin 90 – 120 prosenttia tuloksesta.

af-gruppen-osinko-q22017

Tilikausien 2010 – 2014 aikana yhtiö maksoi lisäosinkoa, joka on huomioitu oheisessa osinkokaaviossa.

Sijoittajan on hyvä tiedostaa, että syksyn eli Q3 tuloksen yhteydessä julkaistava osinko irtoaa heti julkistusta seuraavana päivänä. Seuraavan 12 kuukauden osinkoennuste on 8,00 NOK, mikä vastaa kahden edellisen vuoden osinkotasoa. Tällä osakkeen hinnalla (144 NOK) osinkotuotoksi tulee noin 5,6 prosenttia.

11/2017: 3,00 NOK (e)
05/2018: 5,00 NOK (e)

Arvostus

PE-luvuilla (20,0x) mitattuna yhtiön osakkeen hinta on hieman koholla. Toisaalta yhtiön ennätyskorkea tilauskertymä antaa olettaa hyvän tuloskehityksen jatkuvan lähitulevaisuudessa. Ja mikäli ”Strategia 2020”:n mukainen liikevaihto nousee 20 miljardiin NOK, niin tämän voi odottaa nostavan tuloskunnon noin 1,0 miljardiin NOK nykyisestä 700 miljoonasta. Tähän skenaarion nähden 20x PE-luku ei välttämättä olekaan enää kallis.

af-gruppen-roe-roi-q22017

Pääoman tuottoluvut, ROE ja ROI, ovat olleet erinomaisilla tasoilla eli selvästi yli 30 prosentissa. Vuosi 2012 oli selvä poikkeus trendiin, mutta muutoin kannattavuus on ollut hyvää.

Taulukot

Taseen 2017 lukuja on oikaistu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+446) ja osingonmaksulla (-292). Oikaisu on yhteensä +154 miljoonaa NOK, joka on huomioitu sekä käteiset varat että oma pääoma erissä.

TULOSLASKELMA Q3/17e Q1-Q2/17 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Liikevaihto 3 250 6 009 12 150 11 876 12 398 9 935 10 127 9 830 7 356 5 828
Liikevoitto 285 396 1 050 1 034 1 010 635 568 325 389 366
Nettotulos 175 254 700 691 697 442 429 195 294 277
Marginaali 5,4% 4,2% 5,8% 5,8% 5,6% 4,4% 4,2% 2,0% 4,0% 4,8%
EPS 1,80 2,61 7,20 7,38 7,52 4,98 5,21 2,40 3,64 3,89
TASE 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Käteiset varat 666 469 459 91 695 323 458 622
Liikearvo 2 023 2 023 2 068 1 350 1 337 1 301 1 285 445
Muut varat 4 499 4 057 3 716 3 987 3 205 3 317 2 848 1 946
Tase yhteensä 7 188 6 549 6 243 5 428 5 237 4 941 4 591 3 013
Oma pääoma 1 915 1 680 1 561 1 362 1 229 1 118 1 266 967
Vähemmistö 273 270 259 137 106 100 65 1
Korolliset velat 300 222 267 448 81 146 129 72
Muut vastuut 4 700 4 377 4 156 3 481 3 821 3 577 3 131 1 973
Tase yhteensä 7 188 6 549 6 243 5 428 5 237 4 941 4 591 3 013
RAHAVIRTA 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Liiketoiminta 1 250 822 1 418 86 1 015 194 618 260
Investoinnit: Capex -200 -143 -126 -112 -150 -189 -138 -106
Vapaa rahavirta (FCF) 1 050 679 1 292 -26 865 5 480 154
Investoinnit: Muut -100 130 200 -138 43 103 -315 105
Investointien jälkeen 950 809 1 492 -164 908 108 165 259
Rahoitus: Voitonjako -520 -624 -663 -250 -334 -336 -185 -245
Rahoitus: Muut -190 -183 -459 -190 -203 94 -276 387
Rahavarojen muutos 240 2 370 -604 371 -134 -296 401
OSINKO 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Osinko (norm) 8,00 8,00 8,00 2,40 2,40 2,20 2,00 1,60
Osinko (lisä) 3,60 2,10 2,30 2,50 2,00
Osinko yhteensä 8,00 8,00 8,00 6,00 4,50 4,50 4,50 3,60
Osinkotuotto 5,6% 5,2% 5,7% 7,6% 6,6% 8,0% 10,2% 9,0%
Osinko/nettotulos 111,1% 108,4% 106,4% 120,4% 86,4% 187,8% 123,7% 92,4%
Osinko/FCF 74,0% 110,3% 57,4% -2047,5% 42,8% 7324,6% 75,8% 166,3%
TUNNUSLUKUJA 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
PE (7v) 28,4 33,5 34,8 23,1 21,0
PE (3v) 20,1 23,7 24,7 19,7 18,2 17,9 12,7 11,2
PE 20,0 20,9 18,5 15,9 13,0 23,5 12,1 10,3
Oma pääoma/osake 22,51 20,83 19,64 16,89 16,21 14,97 16,47 13,61
P/B 6,40 7,42 7,10 4,68 4,18 3,76 2,67 2,94
ROE 33,8% 36,7% 42,0% 31,2% 33,6% 15,3% 25,6% 29,4%
ROI 45,1% 48,6% 50,1% 37,8% 40,9% 23,0% 31,1% 35,7%
Omavaraisuusaste 30,4% 29,8% 29,2% 27,6% 25,5% 24,7% 29,0% 32,1%
Gearing -16,7% -12,7% -10,5% 23,8% -46,0% -14,5% -24,7% -56,8%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus

Mainokset