Betsson: Arvonmääritys

Päivitetty 31.12.2019. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q3/2019 osavuosikatsaus.

HUOM! Sijoittajan ei tule perustaa omia osakekauppojaan laskemiini arvonmäärityksen lukuihin! Arvonmääritys voi perustua vääriin oletuksiin, se voi sisältää laskuvirheitä ja yhtiön tilanne voi muuttua hetkessä (esim. yritysjärjestely, tulosvaroitus tms.) niin, että se vie pohjan koko laskennalta. Siksi sijoittajan tulee aina tarkemmin tutustua yhtiöön ja sen tilanteeseen, ja tehdä tämän tutkimustyön perusteella varsinaiset sijoituspäätökset.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Arvonmääritystä on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksiä Talousmentoriin. Kirjoitus sisältää myös linkkikoosteen blogin arvonmäärityksen postauksiin.

Arvonmääritys

HUOM! Korostetaan vielä erikseen, että minulla on tätä kirjoitettaessa Betssonin osakkeita.

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty Betssonin viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

betsson-kaaviot-q32019

Betssonin osakkeen arvoksi sain 100,00 kruunua (WACC: 7,0 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 7,0 prosenttia, mikä on johdettu 8,26 prosentin oman pääoman ja 1,75 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Tuottovaatimuksen periaatteita on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2019e loppuvuosi 0,25 203 200
2020e 1,25 733 673
2021e 2,25 778 668
2022e 3,25 742 596
2023e 4,25 735 552
2024e 5,25 833 585
2025e 6,25 954 625
2026e 7,25 1 029 631
Päätearvo (e) 8,25 1 070 12 299
YHTEENSÄ (EV) 16 829
– korolliset velat -1 536
+ käteinen 960
– vähemmistön osuus 0
– vuokravastuut ja turvamarginaali -2 415
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 13 838
osakkeita (000) 138 415
OSAKKEEN ARVO 99,98

Osakkeen hinta on tätä kirjoitettaessa 43,68 kruunussa, joten laskemani arvo on yli tuplaten tästä.

Betssonin nettotulosmarginaali on viime vuosien aikana laskenut noin 22,5 – 25,0 prosentista nykyiselle noin 18 – 20 prosentin tasolle. Olen arvonmäärityksessä lähtenyt siitä, että marginaali laskisi tulevina vuosina noin 15 prosenttiin. Näin siksi, että Ruotsin markkinat ovat varsin kilpaillut ja yhtiö joutunee vielä ”jäähdyttelemään” Hollannin markkinoilta vajaan parin vuoden ajan. Ja sen jälkeenkin kilpailu siellä tulee todennäköisesti olemaan kovaa eri peliyhtiöiden haaliessa asiakkaita.

Arvioin yhtiön tekevän jonkin verran yritysjärjestelyitä, mikä pitää velkasummaa koholla. Yritysjärjestelyt näkyisivät myös liikevaihdon kasvuna, ja olen arvonmäärityksessä käyttänyt noin 8 prosentin kasvuvauhtia vuodesta 2022 alkaen.

Yhtiön osinkopolitiikkana on maksaa noin 50 prosenttia tilikauden tuloksesta, mikä yhdessä nihkeän tuloskehityksen kanssa pitänee osinkoakin aisoissa. Olen laskelmissa arvioinut osingon olevan noin 50 prosenttia tuloksesta ja noin 55 – 65 prosenttia vapaista rahavirroista.

Olen omassa laskelmassani tehnyt arvonmäärityksen myös osinkovirran perusteella. Sain tälläkin tavalla lähes edellä lasketun 100 kruunun arvon. Osinko on mallinnuksessani aluksi 2,75 – 3,00 kruunua, jonka jälkeen arvioin sen nousevan 0,25 kruunun vuosivauhdilla. Päätearvoa laskiessani huomioin myös noin 50 prosentin osingonmaksusuhteen.

Arvonmäärityksen mukaisesti yhtiön omavaraisuusaste ja gearing pysyisivät hyvillä tasoilla.

Laskennassa käytetyt keskeisimmät pitkän aikavälin parametrit, joilla yllä esitetty vapaiden rahavirtojen ennuste on muodostettu:

  • WACC: 7,0 %
  • Kevään 2020 osinko 2,75 – 3,00 SEK
  • liikevaihto kasvaa aluksi 4 % ja vähän myöhemmin noin +8 % / vuosi
  • liiketulosmarginaali on noin 15 prosenttia
  • osinko/EPS: 47,5 – 52,5 %
  • osinko/FCF: 55 – 65 %
  • ROE: 15,0 – 16,0 %

Koska laskemani arvo on yli tuplaten nykyisestä osakkeen hinnasta, niin markkinat odottavat yhtiön tuloskunnon laskevan voimakkaasti tulevina vuosina. Arvonmääritykseni virhe voi olla juuri tässä, jos nettotulosmarginaali onkin 15 prosentin sijaan esimerkiksi vain 10 tai 5 prosenttia. Seuraavassa esitetyssä käänteisessä arvonmäärityksessä näkyy hyvin markkinoiden odottama yhtiön tuloskunnon lasku.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 31.12.2019: 43,68 SEK

Laskennan parametrit

Betsson on raportoinut Q3/2019 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2019 (Betsson: Ennusteet).

EPS:iä on oikaistu yhtiön saamalla 19 miljoonan kruunun sanktiolla.

KULUVA TILIKAUSI 2019e Q1-Q3 Loppu­vuosi
Nettotulos 769 583 186
EPS 5,559 4,212 1,347
Oikaistu EPS 5,696
Osinko 3,890 3,890 0,000
Oma pääoma 4 838
Oma pääoma/osake 34,953

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään. Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,55 prosenttia, betana 1,05x sekä oman pääoman riskilisänä 6,15 prosenttia. Lisäksi tuottovaatimukseen on lisätty 1,25 prosenttiyksikköä yhtiön pienen koon johdosta. (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä”)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (31.12.2019) 43,68   SEK
Tuottovaatimus 8,25 %   0,55%+1,05*6,15%+1,25%
Osakkeita 138 415   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi -3,26 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 0,35 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 52,5%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 2,50 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 8,25 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (9,25 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (7,25 %).

betsson-kaanteinenarvonmaaritys-q32019e

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
Osake 87,90 60,50 73,00 43,68 43,68 43,68 43,68 43,68
Nettotulos 878 786 1 078 769 763 738 714 691
Muutos% 5,5% -10,5% 37,2% -28,6% -0,9% -3,3% -3,3% -3,3%
EPS 6,34 5,68 7,79 5,56 5,51 5,33 5,16 4,99
P/E 13,9 10,7 9,4 7,9 7,9 8,2 8,5 8,8
Osinko 4,76 2,84 3,89 2,99 2,89 2,80 2,71 2,74
Osinkotuotto 5,4% 4,7% 5,3% 6,8% 6,6% 6,4% 6,2% 6,3%
Oma pääoma 25,31 26,49 33,15 34,95 36,30 38,82 41,26 43,62
P/B 3,47 2,28 2,20 1,25 1,20 1,13 1,06 1,00
ROE 26,4% 21,9% 26,1% 8,2% 7,7% 7,1% 6,4% 5,9%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (43,68 SEK) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 8,25 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 763 miljoonaa kruunua ja tämän jälkeen noin 738 ja 714 miljoonaa kruunua. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

Laskeva tuloskäyrä kertoo myös siitä, että yhtiön tuloskuntoa kohtaan ei ole positiivisia odotuksia. Mikäli yhtiö kuitenkin pystyy lyömään markkinoiden heikot odotukset, niin silloin osakkeen kurssitason voi odottaa lähtevän nousuun. Sijoittajan kysymys onkin, että onko tulosodotukset jo niin alhaalla, että Betssonilla ei ole mitään vaikeuksia ylittää niitä?

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus