Elekta: Arvonmääritys

Päivitetty 11.1.2020. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q2/2020 osavuosikatsaus. Tilikausi 2020 on alkanut 1.5.2019.

HUOM! Sijoittajan ei tule perustaa omia osakekauppojaan laskemiini arvonmäärityksen lukuihin! Arvonmääritys voi perustua vääriin oletuksiin, se voi sisältää laskuvirheitä ja yhtiön tilanne voi muuttua hetkessä (esim. yritysjärjestely, tulosvaroitus tms.) niin, että se vie pohjan koko laskennalta. Siksi sijoittajan tulee aina tarkemmin tutustua yhtiöön ja sen tilanteeseen, ja tehdä tämän tutkimustyön perusteella varsinaiset sijoituspäätökset.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Arvonmääritystä on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksiä Talousmentoriin. Kirjoitus sisältää myös linkkikoosteen blogin arvonmäärityksen postauksiin.

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty Elektan viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

elekta-kaaviot-q22020

Elektan osakkeen arvoksi sain 94,40 kruunua (WACC: 6,1 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 6,06 prosenttia, mikä on johdettu 6,55 prosentin oman pääoman ja 1,65 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Tuottovaatimuksen periaatteita on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2020e loppuvuosi 0,5 1 973 1 915
2021e 1,5 1 307 1 196
2022e 2,5 1 345 1 161
2023e 3,5 1 603 1 305
2024e 4,5 1 744 1 338
2025e 5,5 1 971 1 426
2026e 6,5 2 159 1 473
2027e 7,5 2 279 1 465
Päätearvo (e) 8,5 2 370 35 381
YHTEENSÄ (EV) 46 661
– korolliset velat -5 854
+ käteinen 3 044
– vähemmistön osuus -1
– vuokravastuut ja turvamarginaali -7 783
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 36 067
osakkeita (000) 382 083
OSAKKEEN ARVO 94,40

Yhtiö julkisti marraskuun 2019 aikana uudet taloudelliset tavoitteet tilikausille 2021 – 2023:

  • Liikevaihto: vuotuista kasvua 8 – 10 prosenttia
  • Kannattavuus: EBITA yli 20 – 22 prosenttia liikevaihdosta

Olen liikevaihdon suhteen arvioinut yhtiön kasvuennusteen pitävän eli tulevien vuosien kasvu olisi noin 8 – 9 prosenttia. Tämä on kuitenkin varsin kova tavoite, sillä yhtiön lähihistoriassa kasvu oli heikkoa tilikausien 2014 – 2017 aikana. Tuolloin kasvu jäi muutamaan prosenttiin ja tilikaudella 2017 liikevaihto laski vajaat 5 prosenttia.

Arvonmäärityksen mallinnuksessani ei ole EBITA-marginaalia, mutta liiketulos (ebit) -marginaali asettuisi tilikaudella 2020 noin 10 prosentin tasolle. Tämän jälkeen se nousisi yhtiön EBITA-ennusteiden perusteella noin 15 prosenttiin tilikauteen 2023 mennessä. Tämän jälkeen marginaali pysyisi 15,5 – 16,5 prosentin tasolla.

Yhdessä kasvavan liikevaihdon ja parantuvan marginaalin johdosta yhtiön nettotulos nousee nopeaa tahtia noin 2,4 miljardiin kruunuun. Tämä näyykin hyvin yllä olevasta kaaviokokoealmasta. Tulosodotuksissa pettymys voi tullakin siitä, ettei odotettua liikevaihdon kasvua saavutetakaan.

Vapaiden rahavirtojen (FCF) kehityksessä olen ollut varovaisempi. Vaikka yhtiö aikoo luopua ns. Brexit-varastostaan, niin arvioin rahaa sitoutuvan käyttöpääomaan sekä mahdollisten yrityskauppojen yhteydessä syntyvään liikearvoon. Vapaan rahavirran kehityksessä on hyvä huomioida IFRS 16 -standardin mukaiset vuokravastuut, jotka pienentävät käytettävissä olevia rahavirtoja noin 220 miljoonaa kruunua per vuosi.

Yhtiön osingonmaksukyky pysynee tulevina vuosina hyvänä, mutta olen asettanut ennusteissani osinko/EPS suhteen noin 40 – 50 prosentin tasolle ja osinko/FCF:n noin 55 – 65 prosenttiin. Näillä arvioilla osinko olisi lähempänä yhtiön osinkopolitiikkaa (”osinko on yli 30 prosenttia vuotuisesta tuloksesta”).

Tämä alhaisempi osingonmaksusuhde tukee myös velkojen asteista pienenemistä. Se myös mahdollistaisi erilaiset yhtiöjärjestelyt. Tunnuslukujen valossa omavaraisuusaste nousisi nykyiseltä noin 30 prosentin tasolta 40 – 45 prosenttiin. Samalla nettovelkaantumisaste eli gearing lähestyisi nollaa eli yhtiöstä tulisi nettovelaton.

Arvonmäärityksessä käytetyt keskeisimmät pitkän aikavälin parametrit, joilla yllä esitetty vapaiden rahavirtojen ennuste on muodostettu:

  • WACC: 6,1 %
  • liikevaihto kasvaa +8…+9 % / vuosi
  • liiketulosmarginaali on aluksi noin 10 prosenttia, mutta nousee ajan kuluessa 15,5 – 16,5 prosentin tasolle
  • osinko/EPS: 40 – 50 %
  • osinko/FCF: 55 – 65 %
  • ROE: 17,5 – 20,0 %

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 11.1.2020: 115,00 SEK

Laskennan parametrit

Elekta on raportoinut Q2/2020 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2020 (Elekta: Ennusteet).

KULUVA TILIKAUSI 2020e Q1-Q2 Loppu­vuosi
Nettotulos 1 000 368 632
EPS 2,617 0,963 1,654
Osinko 1,800 0,900 0,900
Oma pääoma 7 897
Oma pääoma/osake 20,668

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään. Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,9 prosenttia (EU, Aasia ja USA keskimäärin), betana 1,05x sekä oman pääoman riskilisänä 5,4 prosenttia. (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (11.1.2010) 115,00   SEK
Tuottovaatimus 6,55 %   0,9%+1,05*5,40%+0,0%
Osakkeita 382 083   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi 11,88 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -0,66 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 72,5%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 1,17 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 6,55 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (7,55 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (5,55 %).

elekta-kaanteinenarvonmaaritys-q22020

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Osake 92,45 99,46 112,50 115,00 115,00 115,00 115,00 115,00
Nettotulos 125 1 348 1 198 1 000 1 119 1 252 1 400 1 567
Muutos% -8,8% 978,4% -11,1% -16,5% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9%
EPS 0,33 3,53 3,14 2,62 2,93 3,28 3,66 4,10
P/E 282,5 28,2 35,9 43,9 39,3 35,1 31,4 28,0
Osinko 1,00 1,40 1,80 1,90 2,12 2,37 2,66 3,02
Osinkotuotto 1,1% 1,4% 1,6% 1,6% 1,8% 2,1% 2,3% 2,6%
Oma pääoma 14,56 18,29 20,36 20,67 21,42 22,45 23,61 24,90
P/B 6,35 5,44 5,52 5,56 5,37 5,12 4,87 4,62
ROE 2,1% 21,5% 16,2% 6,4% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (115,00 SEK) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 6,55 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 1 000 miljoonaa kruunua ja tämän jälkeen noin 1 119 ja 1 252 miljoonaa kruunua. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus