Etteplan: Arvonmääritys

Päivitetty 25.1.2020. Arvonmäärityksessä on huomioitu Q3/2019 osavuosikatsaus.

HUOM! Sijoittajan ei tule perustaa omia osakekauppojaan laskemiini arvonmäärityksen lukuihin! Arvonmääritys voi perustua vääriin oletuksiin, se voi sisältää laskuvirheitä ja yhtiön tilanne voi muuttua hetkessä (esim. yritysjärjestely, tulosvaroitus tms.) niin, että se vie pohjan koko laskennalta. Siksi sijoittajan tulee aina tarkemmin tutustua yhtiöön ja sen tilanteeseen, ja tehdä tämän tutkimustyön perusteella varsinaiset sijoituspäätökset.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Arvonmääritystä on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksiä Talousmentoriin. Kirjoitus sisältää myös linkkikoosteen blogin arvonmäärityksen postauksiin.

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty Etteplanin viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

etteplan-kaaviot-q32019

Etteplanin osakkeen arvoksi sain 10,90 euroa (WACC: 7,2 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 7,22 prosenttia, mikä on johdettu 8,20 prosentin oman pääoman ja 2,55 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Tuottovaatimuksen periaatteita on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2019e loppuvuosi 0,25 6,6 6,5
2020e 1,25 23,4 21,4
2021e 2,25 23,6 20,1
2022e 3,25 25,7 20,5
2023e 4,25 28,1 20,9
2024e 5,25 29,7 20,6
2025e 6,25 31,0 20,1
2026e 7,25 31,3 18,9
Päätearvo (e) 8,25 32,6 350,7
YHTEENSÄ (EV) 500
– korolliset velat -58
+ käteinen 7
– vähemmistön osuus 0
– vuokravastuut ja turvamarginaali -177
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 271
osakkeita (000) 24 807
OSAKKEEN ARVO 10,92

Yhtiö julkisti joulukuun 2019 aikana uudet taloudelliset tavoitteet vuosille 2020 – 2024:

  • Liikevaihto: vuotuista kasvua +15 % ja 500 M EUR:n liikevaihto ylittyisi vuonna 2024.
  • Kannattavuus: liikevoitto (EBITA) 10 % liikevaihdosta

Olen tehnyt arvonmäärityksen hieman vaatimattomilla luvuilla. Liikevaihdon kasvu olisi noin 10 – 14 prosenttia, mistä selvä osa tulisi yritysjärjestelyiden kautta. Yli 500 miljoonan euron liikevaihdon yhtiö pääsisi ennusteissani tilikaudella 2025 eli yhtiön tavoitteeseen nähden vuotta myöhemmin.

Arvonmäärityksen mallinnuksessani ei ole EBITA-marginaalia, mutta liiketulos (ebit) -marginaali asettuisi noin 8,2 prosentin tasolle. Se siis hieman laskisi nykytasosta, mutta olisi kuitenkin ihan hyvällä tasolla yhtiön aiempiin vuosiin nähden. Tämä sama skenaario näkyy myös yllä olevan kaaviokokoelman NETTOTULOS-kaaviossa, missä nettotulosmarginaali laskisi noin 6 prosentin tuntumaan muutaman vuoden kuluessa.

Vapaan rahavirran kehityksessä on hyvä huomioida IFRS 16 -standardin mukaiset vuokravastuut, jotka pienentävät käytettävissä olevia rahavirtoja noin 7,5 miljoonaa euroa per vuosi. Yhtiön tavoittelema kasvu näkyisi myös rahavirtojen nousuna.

Yhtiön osingonmaksukyky pysynee tulevina vuosina hyvänä, mikä tukisi osingon kasvua. Ennustamani osinko/EPS olisi noin 45 – 55 prosentin ja vastaavasti osinko/FCF olisi noin 40 – 50 prosentin haarukassa. Nämä vastaisivat hyvin yhtiön viime vuosien osingonjakosuhteita.

Korollisten velkojen määrä todennäköisesti nousee yhtiön tehdessä yritysjärjestelyitä. Olen arvonmäärityksessä lähtenyt siitä ajatuksesta, että yhtiön korolliset velat nousisivat noin 100 miljoonaan euroon vuoden 2024 loppuun mennessä. Se pitäisi omavaraisuusasteen nykyisellä noin 40 prosentin ja nettovelkaantumisasteen eli gearingin noin 70 prosentin tasolla.

Luonnollisesti velkaisuuden kehitys riippuu pitkälti yhtiön laajentumisvauhdista ja siitä, millaisia summia yhtiö käyttää yritysjärjestelyihin. Osa rahoituksesta tulee todennäköisesti erilaisten osakeantien muodossa, joka lisäisi mm. osakkeiden lukumäärää. En ole tätä kuitenkaan huomioinut arvonmääritystä tehdessäni.

Arvonmäärityksessä käytetyt keskeisimmät pitkän aikavälin parametrit, joilla yllä esitetty vapaiden rahavirtojen ennuste on muodostettu:

  • WACC: 7,2 %
  • liikevaihto kasvaa +10…+14 % / vuosi
  • liiketulosmarginaali on aluksi noin 9 prosenttia, mutta laskee ajan kuluessa 8,2 prosentin tasolle
  • osinko/EPS: 45 – 55 %
  • osinko/FCF: 40 – 50 %
  • ROE: 20,0 – 22,5 %

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 25.1.2020: 11,45 euroa

Laskennan parametrit

Etteplan on raportoinut Q3/2019 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2019 (Etteplan: Ennusteet).

KULUVA TILIKAUSI 2019e Q1-Q3 Loppu­vuosi
Nettotulos 17,9 13,5 4,4
EPS 0,720 0,544 0,176
Osinko 0,300 0,300 0,000
Oma pääoma 72
Oma pääoma/osake 2,902

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään. Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,35 prosenttia (EU ja Kiina liikevaihdon jakauman mukaan painotettuna), betana 1,0x sekä oman pääoman riskilisänä 5,50 prosenttia. Lisäksi oman pääoman tuottovaatimusta on nostettu 1,5 prosenttiyksiköllä yhtiön pienen koon vuoksi. (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (25.1.2020) 11,45   EUR
Tuottovaatimus 7,35 %   0,35%+1,00*5,50%+1,50%
Osakkeita 24 807   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi 3,90 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -0,13 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 46,0%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 2,93 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 7,35 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (8,35 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (6,35 %).

etteplan-kaanteinenarvonmaaritys-q32019b

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
Osake 5,58 7,78 7,94 11,45 11,45 11,45 11,45 11,45
Nettotulos 7,4 11,6 15,3 17,9 18,6 19,3 20,0 20,8
Muutos% 19,4% 56,8% 31,9% 16,8% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9%
EPS 0,32 0,47 0,62 0,72 0,75 0,78 0,81 0,84
P/E 17,2 16,5 12,9 15,9 15,3 14,7 14,2 13,6
Osinko 0,16 0,23 0,30 0,33 0,34 0,36 0,37 0,41
Osinkotuotto 2,9% 3,0% 3,8% 2,9% 3,0% 3,1% 3,2% 3,6%
Oma pääoma 2,31 2,35 2,72 2,90 3,08 3,50 3,93 4,38
P/B 2,42 3,31 2,92 3,95 3,72 3,28 2,91 2,61
ROE 17,4% 21,0% 24,4% 12,8% 12,5% 11,8% 10,9% 10,1%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (11,45 EUR) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 7,35 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 17,9 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 18,6 ja 19,3 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus