Fortum: Arvonmääritys

Päivitetty 18.2.2020. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q4/2019 osavuosikatsaus.

HUOM! Sijoittajan ei tule perustaa omia osakekauppojaan laskemiini arvonmäärityksen lukuihin! Arvonmääritys voi perustua vääriin oletuksiin, se voi sisältää laskuvirheitä ja yhtiön tilanne voi muuttua hetkessä (esim. yritysjärjestely, tulosvaroitus tms.) niin, että se vie pohjan koko laskennalta. Siksi sijoittajan tulee aina tarkemmin tutustua yhtiöön ja sen tilanteeseen, ja tehdä tämän tutkimustyön perusteella varsinaiset sijoituspäätökset.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Arvonmääritystä on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksiä Talousmentoriin. Kirjoitus sisältää myös linkkikoosteen blogin arvonmäärityksen postauksiin.

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty Fortumin viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

fortum-kaaviokokoelma-q42019

Fortumin osakkeen arvoksi sain 20,35 euroa (WACC: 5,4 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 5,40 prosenttia, mikä on johdettu 6,55 prosentin oman pääoman ja 2,40 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Tuottovaatimuksen periaatteita on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2020e loppuvuosi 1 1 722 1 634
2021e 2 867 780
2022e 3 836 714
2023e 4 890 721
2024e 5 922 709
2025e 6 947 691
2026e 7 989 684
2027e 8 1 035 680
Päätearvo (e) 9 1 076 19 764
YHTEENSÄ (EV) 26 378
– korolliset velat -6 688
+ käteinen 1 432
– vähemmistön osuus -252
– vuokravastuut ja turvamarginaali -2 776
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 18 095
osakkeita (000) 888 312
OSAKKEEN ARVO 20,37

Saadusta noin 26,4 miljardin euron yritysarvosta (EV) on oikaistu pois korolliset velat sekä IFRS 16-mukaiset vuokravastuut, jotka on arvioitu ”tästä ikuisuuteen” ja sitten diskontattu nykyarvoon. Tämä eroaa merkittävästi taseessa näkyvään lukemaan, sillä se vastaa tulevien noin 4 – 8 vuoden vuokravastuita.

Lisäksi vapaan rahavirran ennusteisiin on tehty turvamarginaalikorjaus, sillä ennusteet kehittyvät varsin viivoitinsuoraan. Näin tuskin todellisuudessa käy, joten siitä johtuen laskelmassa on tehty myös turvamarginaalioikaisu.

Kun käteisen ja vähemmistön osuuden arvo huomioidaan yritysarvossa, niin saadaan lopulta laskettua osakkeen arvoksi noin 20,35 euroa.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 18.2.2020: 22,20 euroa

Laskennan parametrit

Fortum on raportoinut Q3/2019 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2019 (Fortum: Ennusteet).

Vuoden 2020 jälkeisissä tuloksissa on huomioitu 430 miljoonan euron myyntivoitto, jonka yhtiö kirjaa Q1/2020 tulokseensa.

KULUVA TILIKAUSI 2020e Loppu­vuosi
Nettotulos 1 889 0 1 889
EPS 2,126 0,000 2,126
Osinko 1,100 0,000 1,100
Oma pääoma 12 982
Oma pääoma/osake 14,614

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään. Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,85 prosenttia (liikevaihdolla painotettu Pohjoismaat ja Venäjä), betana 0,95x sekä oman pääoman riskilisänä 6,00 prosenttia  (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä).

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (18.2.2020) 22,20   EUR
Tuottovaatimus 6,55 %   0,85%+0,95*6,00%+0,00%
Osakkeita 888 312   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi -1,20 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 0,21 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 67,0%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 1,53 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 6,55 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (7,55 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (5,55 %).

fortum-kaanteinenarvonmaaritys-q42019

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Osake 16,50 19,10 22,00 22,20 22,20 22,20 22,20 22,20
Nettotulos 866 843 1 482 1 889 1 441 1 424 1 407 1 390
Muutos% 74,6% -2,7% 75,8% 27,4% -23,7% -1,2% -1,2% -1,2%
EPS 0,97 0,95 1,67 2,13 1,62 1,60 1,58 1,56
P/E 16,9 20,1 13,2 10,4 13,7 13,9 14,0 14,2
Osinko 1,10 1,10 1,10 1,10 1,09 1,07 1,06 1,07
Osinkotuotto 6,7% 5,8% 5,0% 5,0% 4,9% 4,8% 4,8% 4,8%
Oma pääoma 14,96 13,60 14,90 14,61 15,64 16,16 16,68 17,19
P/B 1,10 1,40 1,48 1,52 1,42 1,37 1,33 1,29
ROE 6,6% 6,8% 11,9% 7,2% 5,4% 5,0% 4,8% 4,6%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (22,20 EUR) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 6,55 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 1 889 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 1 441 ja 1 424 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus