Päivitetty 3.10.2019. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q3/2019 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

Ruotsalainen Hennes & Mauritz (H&M) on yksi maailman suurimmista muotiyrityksistä. Yrityksellä on noin 177 000 työntekijää sekä 4 970 myymälää noin 73 maassa… (lisää yritysesittelyssä).

PERUSTIEDOT	2019e	H&M		Ennuste
Osake (3.10.2019)	193,00		Osinko 12 kk	9,75
Markkina-arvo (Mrd)	319,4		Osinkotuotto	5,1%
Liikevaihto (M)	233 000	(+10,7%)	Osinko/EPS	106%	4v ka
Nettotulos (M)	13 250	(+4,7%)	Osinko/FCF	130%	4v ka
EPS	8,01		Omav.aste	40%
PE	24,1		Gearing	21%
EV/EBIT	19,1		ROE	24,5%
PB	6,5		ROI	23,4%

Yrityksen tulosraportit, esitykset yms. voi ladata osoitteesta:
https://hmgroup.com/investors/reports.html

Yhteenveto

HENNES & MAURITZ3.10.2019 | 193,00 SEK

21 ★★★★★	Yritysriski	★★★★★
	Tuloksen kehitys	★★★★★
	Taseen kunto	★★★★★
	Voitonjako	★★★★★
	Osakkeen hinta	★★★★★

Hennes & Mauritz:n Talousmentor-arvoluku on 21/30. Hyvällä tasolla olevia pisteitä laskee mm. tuloksen ja osingon heikko kehitys. Tase on vahvassa kunnossa.

Hieman pohdituttaa se, että yhtiön omistus on niin tiukasti Perssonin perheen käsissä. Onko H&M:n paikka pörssissä, jos äänivalta on 74 prosenttisesti Perssoneilla?

H&M:n haasteena on se, että vaikka isot investoinnit ovat kasvattaneet liikevaihtoa reippaasti, niin tuloskehitys on kääntynyt laskuun. Vuonna 2015 liikevaihto oli noin 180 miljardia ja tulos noin 20,9 miljardia kruunua. Tilikauden 2018 liikevaihto oli kasvanut 210 miljardiin, mutta tulos oli laskenut 12,7 miljardiin kruunuun.

Lisäksi vapaan rahavirran määrä ei ole riittänyt osinkojen maksuun, joten yhtiö on joutunut rahoittamaan osinkoja osittain lainarahalla. Toki velkaa on vielä vähän (19,3 Mrd SEK), mutta rahavirrat ovat olleet epätasapainossa jo vuosia ja trendi näyttää huononevan.

Osinkosijoittajalle, joka etsii kasvavaa osinkovirtaa, H&M:ää ei voi suositella. Osinko ei ole viimeisten vuosien aikana noussut käytännössä kertaakaan (vuonna 2014 nousua oli 0,25 kruunua). Tätä nihkeää kehitystä selittää juurikin edellä mainittu rahavirtojen epätasapaino. Jotta osinko voisi nousta, tulisi kannattavuuden sekä liiketoiminnan rahavirran lähteä reippaaseen kasvuun.

Yhtiön tulosmarginaalit ovat pienentyneet noin 14 prosentista nykyiseen noin 6 – 10 prosenttiin. Ja trendi on edelleen laskeva. Lisäksi yhtiöllä on turhan usein jäänyt paljon tavaraa hyllyihin, josta on täytynyt tehdä alaskirjauksia.

Vuosi 2019

H&M:n Q1-Q3/2019:

M SEK	Q3/19	Q3/18		Q1-Q3/19	Q1-Q3/18
Liikevaihto	62 572	55 821	12,1%	171 061	153 986	11,1%
Liiketulos (ebit)	5 029	3 976	26,5%	11 969	11 191	7,0%
Nettotulos	3 859	3 099	24,5%	9 231	9 109	1,3%
EPS	2,33	1,87		5,58	5,50

Liikevaihdon vahva kehitys jatkui (+12,1 %, paikallisissa valuutoissa +8%). Yhtiö kertoi, että Q4 alussa eli syyskuun aikana liikevaihto oli 8 prosentin kasvussa (paikallisissa valuutoissa). Syysmallisto on otettu hyvin vastaan.

Liikevaihdon kehitystä tuki hyvin vastaanotettu kesämallisto sekä se, että yhtiö on saanut myytyä tuotteita aiempaa enemmän normaalihinnoilla. Lisäksi yhtiön tekemät muutostyöt ovat alkaneet tuottamaan hedelmää ja markkinaosuudet ovat kääntyneet nousuun.

Bruttokatemarginaali oli 50,8 prosenttia (Q3/2018: 50,3 %), mikä kasvaneen myynnin johdosta nosti kruunumääräistä Q3:n bruttokatetta 13 prosenttia. Tuloksentekokyvyn kannalta merkillepantavaa oli marginaalien kääntyminen kasvuun. Vaikka muutos oli pieni, niin silti marginaalien oheneminen on saatu pysäytetyksi – ainakin tällä kvartaalilla. Sijoittajan tuleekin seurata sitä, että onko marginaalikehitys kestävällä pohjalla.

Nyt myös liiketulos kääntyi nousuun (+26,5 %), sillä tätä aikaisemmin tulos oli laskenut 8 kvartaalia peräkkäin. H&M kertoi, että koska liikevaihto on ollut hyvässä kasvussa, niin se on nopeuttanut muutosprosessejaan. Tämä vaikuttaa negatiivisesti tuloskuntoon.

Vuoden 2019 toinen osinko on 4,85 SEK, joka irtoaa 11.11.2019 ja maksetaan 15.11.2019.

Ennusteet (Talousmentor)

Tilikauden 2019 ennusteinani on:

M SEK	Q4/19e	Q4/18		2019e	2018
Liikevaihto	61 939	56 414	9,8%	233 000	210 400	10,7%
Liiketulos (ebit)	5 281	4 302	22,8%	17 250	15 493	11,3%
Nettotulos (omistajille)	4 019	3 543	13,4%	13 250	12 652	4,7%
				Tuleva	Ed.
Osinko (12 kk, SEK)				9,75	9,75

Kvartaali- ja segmenttikohtaiset luvut sekä tilikausien 2019-2021 ennusteet ovat H&M: Ennusteet -sivulla.

Tuloksen kehitys

Liikevaihto on kasvanut nopeaa vauhtia, noin 80 prosenttia tilikauden 2012 noin 120 miljardista kruunusta tilikauden 2018 noin 210 miljardiin kruunuun.

Liikevaihdon kasvu ei ole näkynyt samalla tavalla nettotuloksen kasvussa, sillä tulosmarginaali on laskutrendissä. Vielä 2012 tulosmarginaali oli 14 prosentissa, kun se tilikaudella 2018 oli vain 6,0 prosenttia. Hyvää on kuitenkin se, että vihdoin alkaa olemaan merkkejä siitä, että marginaalit alkaisivat kääntymään parempaan suuntaan.

Tuloksen heikko kehitys näkyy myös liiketoiminnan rahavirrassa, joten mistään kirjanpidollisesta näkyvyysongelmasta ei ole kyse.

Ennusteet-sivulla arvioin, että tilikauden 2019 liikevaihto olisi noin 227,5 – 237,5 miljardia ja tulos noin 13,0 – 13,5 miljardia kruunua. Tämä olisi selvästi vuoden 2018 tulosta parempi, mutta jäisi kuitenkin vielä aika paljon vuoden 2016 (18,6 Mrd SEK) tai 2017 (16,2 Mrd SEK) tuloksista.

Näillä ennusteilla tulosmarginaali nousisi laskisi edelleen ja olisi 5,7 prosenttia. Tästä on paljon matkaa vuosikymmenen alun noin 14 prosentin tasolle.

PE-luku on 24,1x (osake 193 SEK) eli osaketta voisi pitää kohdalleen tai hieman koholleen hinnoiteltuna. Varsinkin, kun muistetaan, että yhtiön tuloskehitys on ollut varsin mollivoittoista jo pitkään.

Pääoman tuottoluvut ROE ja ROI ovat erinomaisella tasolla, mutta niissäkin on nähtävissä laskutrendiä. ROE on noin 25 – 35 prosentissa ja ROI on sekin laskenut 25 prosenttiin aiemmalta noin 30 – 40 prosentin tasolta.

Tase

H&M:n tase on vahvassa kunnossa. Liikearvoa ei ole juuri nimeksikään (64 miljoonaa kruunua), samoin korollisten velkojen määrä on vielä vähäinen eli noin 19,3 miljardia kruunua. Mutta velan määrä on nopeassa nousussa, sillä nelisen vuotta sitten velkaa oli noin 0,5 miljardia kruunua. Kuten rahavirtalaskemasta nähdään, niin yhtiön voitonjaon jälkeiset rahavirrat ovat noin 6 – 7 miljardia kruunua epätasapainossa. Riskinä on, että velan määrä jatkaa nopeaa kasvua tulevien vuosien aikana.

Tämän hetkisestä vähäisestä velasta johtuen yhtiön velkaisuuden tunnusluvut ovat erinomaisella tasolla. Omavaraisuusaste on noin 40 – 50 prosenttia ja nettovelkaantumisaste eli gearing on noin 15 – 20 prosenttia. Gearing on sitä parempi, mitä pienempi luku on. Lisäksi oma pääoma on selvässä kasvutrendissä ilman, että osakkeiden lukumäärä olisi kasvanut samaan aikaan. Tosin aivan viime vuosina oma pääoma on asettunut noin 57 – 60 miljardiin kruunuun.

Rahavirta

H&M:n liiketoiminnan rahavirta on viime vuosien aikana pysytellyt 21 – 24 miljardissa kruunussa. Tämä siis siitäkin huolimatta, että yhtiö on avannut satoja ja taas satoja uusia myymälöitä. Uudet myymälät näkyvät liikevaihdon hyvänä kehityksenä, mutta kassaan tulevana rahavirtana se ei näy.

H&M:n kohdalla capex-investoinnit ovat kasvutrendissä, missä alun noin 5 miljardin kruunun investoinnit ovat kasvaneet viime vuosien noin 10 – 12 miljardiin kruunuun. Investointitahti on siis kiihtynyt, mutta kuten edellä jo todettiin, niin nämä investoinnit eivät näy liiketoiminnan rahavirran kasvuna. Tämä epäsuhta on vetänyt vapaan rahavirran (FCF) laskutrendiin.

H&M:n investointien jälkeiset (kts. taulukko kirjoituksen lopussa) rahavirrat ovat laskeneet noin 10 – 12 miljardiin kruunuun samalla, kun yhtiö maksaa noin 16 miljardin kruunun osinkoa. Voitonjaon jälkeiset rahavirrat ovat siten noin -6 miljardia kruunua epätasapainossa. Kassan kutistumisen johdosta H&M on joutunut ottamaan noin 20 miljardia kruunua lisää velkaa vajaan neljän viime vuoden aikana.

Sijoittajan onkin hyvä tiedostaa se, että yhtiö on maksanut enemmän osinkoja, kuin mitä on jäänyt investointien jälkeen. Iso kassa on pystynyt pitämään tätä rahavirtojen epätasapainoa yllä jo kohta 10 vuoden ajan, mutta nyt ero on repsahtanut niin isoksi, että velan nostotarve on noin 10 miljardia kruunua vuosittain.

Yhtiön onkin saatava liiketoiminnan rahavirta selvään kasvuun sekä samalla pystyttävä pienentämään capex-investointien määrää nykyiseltä tasolta. Muutoin tämä voi vaikuttaa negatiivisesti osinkoon – tai yhtiö joutuu järjestämään osakeannin rahoituksen turvaamiseksi.

Osinko

H&M on viime vuosien aikana maksanut osinkona noin 100 prosenttia nettotuloksestaan. Sen sijaan osinko on ollut selvästi yli 100 prosenttia vapaasta kassavirrasta, ja kuten yllä jo todettiin, niin trendi on kehittymässä huonompaan suuntaan.

Tämä kassavirran epätasapaino on vaikuttanut siihenkin, että H&M ei ole pystynyt nostamaan osinkoa juurikaan. Ja kuten rahavirta-kappaleessa todettiin, niin nykyinen osingon taso voi olla jopa uhattuna, mikäli rahavirtaa ei saada tulevina vuosina tasapainoitettua.

Oheiseen taulukkoon on koottuna osingot viimeiseltä kahdelta vuodelta sekä ennuste tulevalta 12 kuukaudelta. Yhtiön osinkohistoria vuodesta 2000 alkaen on nähtävissä H&M: Osinkohistoria -sivulta.

OSINKO +12 kk		Aiemmat	-12 kk	Aiemmat	-24 kk
11/2019	4,85	11/2018	4,85	11/2017	4,85
5/2020 (e)	4,90	5/2019	4,90	5/2018	4,90
YHTEENSÄ	9,75		9,75		9,75
	+0,0%		+0,0%		+0,0%

H&M alkoi maksaa osinkoa kahdesti vuodessa keväästä 2017 alkaen. Syksyllä 2019 maksettava osinko on 4,85 kruunua (irtoaa 11.11.2019, maksetaan 15.11.2019). Lisäksi arvioin, että vuonna 2020 maksettava osinko olisi edelleen 9,75 kruunua (4,90+4,85 SEK).

Näin seuraavan 12 kuukauden osinko olisi yhteensä 9,75 kruunua, mikä antaisi nykykurssilla (193 SEK) noin 5,1 prosentin osinkotuoton.

Taulukot

Taseen 2019 lukuja on korjattu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+4 0,19) sekä osingon maksuilla (-8 027). Korjaus on yhteensä -4 008 miljoonaa kruunua, joka on tehty käteisiin varoihin ja omaan pääomaan.

OSAKE	2019e	2018	2017	2016	2015	2014	2013	2012
Osake (3.10.2019)	193,00	126,02	197,10	267,90	323,50	319,40	278,00	215,90
Lkm (000)	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072
Markkina-arvo (Mrd)	319,43	208,57	326,21	443,39	535,42	528,63	460,11	357,33

LIIKEVAIHTO	2019e	2018	2017	2016	2015
Asia & Oceania	35 700	31 902	29 557	27 416	23 610
Europe & Africa	154 300	143 480	135 567	132 689	128 200
America	43 000	35 018	34 880	32 162	29 051
Muut
YHTEENSÄ	233 000	210 400	200 004	192 267	180 861

LIIKETULOS	2019e	2018	2017	2016	2015
Asia & Oceania	1 700	735	1 143	1 927	1 740
Europe & Africa	5 350	4 787	4 066	4 006	4 828
America	2 250	946	794	971	619
Muut	7 950	9 025	14 566	16 919	19 755
YHTEENSÄ	17 250	15 493	20 569	23 823	26 942

TULOS­LASKELMA	Q4/19e	Q1-Q3/19	2019e	2018	2017	2016	2015	2014	2013	2012
Liikevaihto	61 939	171 061	233 000	210 400	200 004	192 267	180 861	151 419	128 562	120 799
Liikevoitto	5 281	11 969	17 250	15 493	20 569	23 823	26 942	25 583	22 090	22 285
Nettotulos	4 019	9 231	13 250	12 652	16 184	18 636	20 898	19 976	17 093	16 867
Marginaali	6,5%	5,4%	5,7%	6,0%	8,1%	9,7%	11,6%	13,2%	13,3%	14,0%
EPS	2,43	5,58	8,01	7,64	9,78	11,26	12,63	12,07	10,33	10,19

TASE	2019e	2018	2017	2016	2015	2014	2013	2012
Käteiset varat	9 056	11 590	9 718	9 446	12 950	16 693	17 224	17 143
Liikearvo	64	64	64	64	64	64	64	64
Muut varat	114 798	107 136	96 780	89 069	72 799	58 840	48 388	42 966
Tase yhteensä	123 918	118 790	106 562	98 579	85 813	75 597	65 676	60 173
Oma pääoma	49 401	58 546	59 713	61 236	58 049	51 556	45 248	43 835
Vähemmistö	0	0	0	0	0	0	0	0
Korolliset velat	19 263	20 226	10 665	2 867	449	451	309	377
Muut vastuut	55 254	40 018	36 184	34 476	27 315	23 590	20 119	15 961
Tase yhteensä	123 918	118 790	106 562	98 579	85 813	75 597	65 676	60 173

RAHAVIRTA	2019e	2018	2017	2016	2015	2014	2013	2012
Liiketoiminta	23 000	21 287	21 587	23 775	24 067	24 156	23 840	18 900
Investoinnit: Capex	-8 500	-9 552	-10 311	-11 731	-10 595	-8 488	-7 110	-6 071
Vapaa rahavirta (FCF)	14 500	11 735	11 276	12 044	13 472	15 668	16 730	12 829
Investoinnit: Muut	-1 500	-3 600	-2 185	-1 767	985	-220	-1 259	3 170
Investointien jälkeen	13 000	8 135	9 091	10 277	14 457	15 448	15 471	15 999
Rahoitus: Voitonjako	-16 150	-16 137	-16 137	-16 137	-16 137	-15 723	-15 723	-15 723
Rahoitus: Muut	3 150	9 452	7 620	2 068	0	0	0	0
Rahavarojen muutos	0	1 450	574	-3 792	-1 680	-275	-252	276

OSINKO	2019e	2018	2017	2016	2015	2014	2013	2012
Osinko (norm)	9,75	9,75	9,75	9,75	9,75	9,75	9,50	9,50
Osinko (lisä)
Osinko yhteensä	9,75	9,75	9,75	9,75	9,75	9,75	9,50	9,50
Osinkotuotto	5,1%	7,7%	4,9%	3,6%	3,0%	3,1%	3,4%	4,4%
Osinko/nettotulos	121,8%	127,5%	99,7%	86,6%	77,2%	80,8%	92,0%	93,2%
Osinko/FCF	111,3%	137,5%	143,1%	134,0%	119,8%	103,0%	94,0%	122,6%

TUNNUSLUKUJA	2019e	2018	2017	2016	2015	2014	2013	2012
PE (7v)	18,8	11,9	18,2	24,3	29,8
PE (3v)	22,8	13,2	17,6	22,4	27,7	29,4	27,7	20,9
PE	24,1	16,5	20,2	23,8	25,6	26,5	26,9	21,2
EV/EBIT	19,1	14,0	15,9	18,3	19,4	20,0	20,1	15,3
Oma pääoma/osake	29,85	35,37	36,08	37,00	35,07	31,15	27,34	26,49
P/B	6,47	3,56	5,46	7,24	9,22	10,25	10,17	8,15
ROE	24,5%	21,4%	26,8%	31,2%	38,1%	41,3%	38,4%	38,4%
ROI	23,4%	20,8%	30,6%	38,9%	48,8%	52,4%	49,2%	50,3%
Omavaraisuusaste	39,9%	49,3%	56,0%	62,1%	67,6%	68,2%	68,9%	72,8%
Gearing	20,7%	14,8%	1,6%	-10,7%	-21,5%	-31,5%	-37,4%	-38,2%

Kvartaalien tunnusluvut

Alla olevan kvartaalien tunnusluvut on jaoteltu kahteen osaan. Tulevien 12 kk:n osinkoennusteisiin sekä 12 kk:n liukuviin ja kumulatiivisiin toteutuneisiin lukuihin perustuvat tunnusluvut.

Osakkeen hinta on kunkin tilikauden kvartaalin päätösarvo. Eli osakkeiden hinnat on poimittu kunkin vuoden 28.2, 31.5, 31.8 ja 30.11. päiviltä. Tästä syystä tämän taulukon viimeisimmän kvartaalin osakkeen hinta eroaa muualla tässä analyysissä käytetystä osakkeen hinnasta, joka yleensä on analyysipäivän hinta.

EPS on saatu 4 kvartaalituloksen summana, joka on jaettu viimeisimmän kvartaalin keskimääräisellä laimennetulla osakemäärällä. Käytettyjen lukujen pyöristyksistä johtuen ao. tunnusluvuissa voi olla pientä eroa yllä olevan tunnusluku-taulukon kanssa.

TUNNUS­LUKUJA	Q3/19	Q2/19	Q1/19	Q4/18	Q3/18	Q2/18	Q1/18	Q4/17	Q3/17	Q2/17
Osake (päätösarvo)	187,98	142,00	139,78	126,02	123,22	132,88	137,42	197,10	201,00	216,50
Tuleva 12 kk
Osinko (ennuste)	9,750	9,750	9,750	9,750	9,750	9,750	9,750	9,750	9,750	9,750
Osinkotuotto (ennuste)	5,2%	6,9%	7,0%	7,7%	7,9%	7,3%	7,1%	4,9%	4,9%	4,5%
Ed 12 kk (kumulatiivinen)
EPS	7,72	7,26	7,30	7,64	7,92	8,36	9,12	9,78	10,94	11,53
PE	24,4	19,6	19,1	16,5	15,6	15,9	15,1	20,2	18,4	18,8
EV/EBIT	19,5	16,2	15,7	14,0	12,9	13,3	12,3	15,9	14,2	14,5
ROE	23,6%	23,8%	19,8%	21,4%	23,9%	26,5%	24,1%	26,8%	33,3%	37,7%
ROI	22,6%	21,4%	19,9%	20,8%	24,6%	26,5%	26,8%	30,6%	39,4%	45,0%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus