Päivitetty 27.3.2018. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q1/2018 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

Ruotsalainen Hennes & Mauritz (H&M) on yksi maailman suurimmista muotiyrityksistä. Yrityksellä on noin 171 000 työntekijää sekä 4 743 myymälää lähes 70 maassa… (lisää yritysesittelyssä).

HENNES & MAURITZ27.3.2018 | 127,36 SEK

22 ★★★★★	Yritysriski	★★★★★
	Tuloksen kehitys	★★★★★
	Taseen kunto	★★★★★
	Voitonjako	★★★★★
	Osakkeen hinta	★★★★★

Hennes & Mauritz:n Talousmentor-arvoluku on 22/30. Hyvällä tasolla olevia pisteitä laskee mm. tuloksen ja osingon heikko kehitys. Tase on vahvassa kunnossa.

Hieman pohdituttaa se, että yhtiön omistus on niin tiukasti Perssonin perheen käsissä. Onko H&M:n paikka pörssissä, jos äänivalta on 71,7 prosenttisesti Perssoneilla?

Osakkeen hinta on ollut pitkässä noin 3 vuoden laskutrendissä. Vuoden 2015 helmikuussa osakkeen hinta oli 365 kruunua, kun nyt se on 130,00 kruunussa. Samalla tavalla yhtiön markkina-arvo on laskenut 600 miljardista nykyiseen 210 miljardiin kruunuun. Eli vaikka yhtiö sai yllä hyvät arvoluvun pisteet, niin osakkeen kehitys indikoi vaikeuksista.

H&M:n haasteena on se, että vaikka isot investoinnit ovat kasvattaneet liikevaihtoa reippaasti, niin tuloskehitys on kääntynyt laskuun. Vuonna 2015 liikevaihto oli noin 180 miljardia ja tulos noin 20,9 miljardia kruunua. Tilikauden 2017 liikevaihto oli kasvanut 200 miljardiin, mutta tulos oli laskenut 16,2 miljardiin kruunuun.

Lisäksi vapaan rahavirran määrä ei ole riittänyt osinkojen maksuun, joten yhtiö on joutunut rahoittamaan osinkoja osittain lainarahalla. Toki velkaa on vielä vähän (11,7 Mrd SEK), mutta rahavirrat ovat olleet epätasapainossa jo vuosia ja trendi näyttää huononevan.

Osinkosijoittajalle, joka etsii kasvavaa osinkovirtaa, H&M:ää ei voi suositella. Osinko ei ole viimeisten vuosien aikana noussut käytännössä kertaakaan (vuonna 2014 nousua oli 0,25 kruunua). Tätä nihkeää kehitystä selittää juurikin edellä mainittu rahavirtojen epätasapaino. Jotta osinko voisi nousta, tulisi kannattavuuden sekä liiketoiminnan rahavirran lähteä reippaaseen kasvuun.

Aiemmin olen todennut, että H&M voisi sopia Orionin tavoin salkun perusosakkeeksi, joka antaisi tällä hintatasolla (120,00 SEK) peräti noin 7,7 prosentin ”korkotuottoa” osingon muodossa vuodesta toiseen. Tässä kohtaa sijoittajan tulee kuitenkin tiedostaa edellä mainittu rahavirran epätasapainon tuomat riskit nykyiselle osingon tasolle.

H&M:n osake on tosiaan ollut jo kolmen vuoden laskutrendissä eikä loppua tunnu näkyvän. Monilla sijoittajilla alkaakin usko loppua H&M:n kehitykselle. He huomauttavat, että isoista investoinneista laajentumiseen ja verkkokauppaan yhtiön tulosmarginaalit ovat pienentyneet noin 14 prosentista nykyiseen noin 8 – 10 prosenttiin. Ja trendi on edelleen laskeva. Lisäksi yhtiöllä on turhan usein jäänyt paljon tavaraa hyllyihin, josta on täytynyt tehdä alaskirjauksia.

Eli sijoittajan, joka pohtii H&M:n sijoittamista kannattanee tehdä mahdolliset osakeostot pienissä erissä ajan kanssa tai vasta sitten, kun yrityksen liiketoiminnassa alkaa näkymään valoa tunnelin päässä.

Alkuvuosi 2018

H&M:n Q1/2018

• liikevaihto: 46 181 M SEK (46 985 M SEK / -1,7 %)
• nettotulos (raportoitu): 1 372 M SEK (2 457 M SEK / -44 %)
• nettotulos (vero-oikaistu): 973 M SEK (2 457 M SEK / -60 %)
• EPS (raportoitu/vero-oikaistu): 0,83 / 0,59 SEK (1,48 SEK)

Liikevaihto laski vajaat pari prosenttia ja tämä oli jo toinen kvartaali peräkkäin, kun myynti laski edellisvuodesta. Tähän mennessä H&M on pystynyt kasvattamaan myyntiään joka vuosi ainakin vuodesta 2005 alkaen. Myynnin kasvua selittää uusien myymälöiden kasvava määrä. Jos vuonna 2005 myymälöitä oli noin tuhat, niin nyt niitä on reilu 4 700.

Liikevaihtoon vaikutti yhtiön tyhjennysmyynnit sekä kylmä kevään alku, joka on viivästyttänyt kevätmalliston myynnin alkamista.

Myyntikate laski 49,9 prosenttiin edellisvuoden 52,1 prosentista. Yhdessä laskeneen liikevaihdon kanssa tämä teki noin -1,4 miljardin kruunun eron edellisvuoteen. Yhtiö teki varastoon jääneistä vaatteista jälleen isoja alaskirjauksia. Raportista ei paljastunut näiden alaskirjausten suuruus.

Raportoitu tulos olikin sitten selvästi edellisvuotista heikompi jääden 1,4 miljardiin kruunuun. Tulos sisälsi 399 miljoonan kruunun kertaluontoisen tuoton USA:n verouudistukseen liittyen, joten vero-oikaistu tulos oli vain 973 miljoonaa kruunua. Valtava pudotus edellisvuoden 2,5 miljardista kruunusta.

H&M jatkaa myymälälaajentumisiaan (määrän arvioidaan kasvava 220 myymälällä vuonna 2018) sekä investointejaan verkkokauppaan. Perinteinen myymälävetoinen markkina on murroksessa ja kuluttajien onlineshoppailu on voimakkaassa kasvussa. Tähän nopeaan muutokseen H&M:llä on ollut vaikeuksia reagoida.

Näkymät 2018

H&M arvioi, että online-myynti ja ”new business” kasvaa +25 prosenttia tänä vuonna. Tämän vaikutus kokonaisliikevaihtoon jäänee vielä marginaaliseksi. Suunta on toki oikea.

Yhtiö arvioi, että vuoden 2018 tulos on jonkin verran parempi kuin vuonna 2017 (the H&M group will achieve a somewhat better result for full-year 2018 compared with the previous year).

Lisäksi yhtiö arvioi, että se joutuu (jälleen) tekemään Q2:lla edellisvuotta suurempia alaskirjauksia varastoon jääneistä vaatteista.

Vuoden 2018 aikana H&M aikoo lanseerata uuden brändin ”Afound”. Lisäksi yhtiö aikoo laajentua Uruquayhin ja Ukrainaan sekä laajentaa verkkokauppojen markkina-alueita.

Itse olen kuitenkin pessimistisempi tuloksen suhteen ja tässä omat ennusteeni vuodelle 2018.

• liikevaihto: 200 Mrd SEK (2017: 200 Mrd SEK)
• nettotulos: 13 – 14 Mrd SEK (16,2 Mrd SEK)

Arvio perustuu siihen, että myyntikate laskee noin 52,5 prosenttiin (2017: 54 %) ja että myynnin ja hallinnon kuluja on noin 89 miljardia kruunua. Näin liiketulos (ebit olisi) noin 16 miljardia kruunua. Verojen (23 %) ja USA:n kertaluontoisen veroedun (+0,4 Mrd SEK) jälkeen tämä tekisi noin 12,7 miljardia. Ja jos H&M:n johto arvio tuloksen paranevan, niin tuohon omaan arvioon voi sitten laittaa miljardin lisää…

Segmentit

H&M jakaa segmenttinsä 3 maantieteelliseen alueeseen, joita ovat Aasia ja Oseania, Eurooppa ja Afrikka sekä Pohjois- ja Etelä-Amerikka. Lisäksi muut-segmentti sisältää luvut emoyhtiöltä sekä sellaisilta tytäryhtiöiltä, joilla ei ole ulkoista myyntiä.

Oheisissa taulukoissa on esitettynä segmenttien liikevaihdot ja liikevoitot.

LIIKEVAIHTO	2018e	2017	2016	2015	2014
Asia & Oceania	29 500	29 557	27 416	23 610	16 878
Europe & Africa	135 500	135 567	132 689	128 200	114 506
America	35 000	34 880	32 162	29 051	20 035
Muut
YHTEENSÄ	200 000	200 004	192 267	180 861	151 419

LIIKEVOITTO	2018e	2017	2016	2015	2014
Asia & Oceania	1 100	1 143	1 927	1 740	1 999
Europe & Africa	2 500	4 066	4 006	4 828	8 720
America	650	794	971	619	433
Muut	11 750	14 566	16 919	19 755	14 431
YHTEENSÄ	16 000	20 569	23 823	26 942	25 583

Liikevaihdon osalta nähdään selvästi se, kuinka H&M:n voimakas laajentuminen on kasvattanut jokaisen segmentin liikevaihtoa voimakkaasti.

Liikevoiton osalta kehitys ei ole ollut niin suoraviivaista. Viime vuosien osalta investoinnit verkkokauppaan ja voimakkaaseen laajentumiseen sekä valuuttakurssien kehitys näkyvät heikentyneenä liikevoittona.

Muut-segmentin liikevoitto sisältää konsernin sisäisten myyntien voittoa – liikevaihdossa tämä sisäinen myynti on huomioitu. On hyvä huomata, kuinka suuri tämä sisäisten myyntien voitto on koko liikevoitosta.

MARGINAALI	2018e	2017	2016	2015	2014
Asia & Oceania	3,7%	3,9%	7,0%	7,4%	11,8%
Europe & Africa	1,8%	3,0%	3,0%	3,8%	7,6%
America	1,9%	2,3%	3,0%	2,1%	2,2%
Muut
YHTEENSÄ	8,0%	10,3%	12,4%	14,9%	16,9%

Liikevoittomarginaalin kehitys alleviivaa hyvin sitä, että kannattavuus on ollut trendinomaisessa laskussa jo ainakin vuodesta 2013 (ei näy oheisessa taulukossa). Vuonna 2014 marginaali oli 16,9 prosenttia, kun nyt se jäi 10,3 prosenttiin.

Ja, kuten taulukosta nähdään, niin marginaalit ovat laskeneet aika nopeaa tahtia. Varsinkin ”Asian & Oceania” -segmentin kehitys on ollut huolestuttavaa.

Tuloksen kehitys

Liikevaihto on kasvanut nopeaa vauhtia, noin 80 prosenttia tilikauden 2011 noin 110 miljardista kruunusta tilikauden 2017 noin 200 miljardiin kruunuun.

Liikevaihdon kasvu ei ole näkynyt samalla tavalla nettotuloksen kasvussa, sillä tulosmarginaali on laskutrendissä. Vielä 2012 tulosmarginaali oli 14 prosentissa, kun se tilikaudella 2017 oli 8,1 prosenttia. Ja marginaalien negatiivinen kehitys on kiihtymään päin.

Tuloksen heikko kehitys on hermostuttanut sijoittajia, mikä on näkynyt osakkeen hinnan voimakkaana laskuna. Tuloksen heikko kehitys näkyy myös liiketoiminnan rahavirrassa, joten mistään kirjanpidollisesta näkyvyysongelmasta ei ole kyse.

Tilikauden 2017 liikevaihto oli 200 miljardia ja nettotulos 16,2 miljardia kruunua. Liikevaihto kasvoi siis noin +4 prosenttia, mutta nettotulos laski -13,2 prosenttia. Lisäksi Q4/2017 aikana myynti lähti laskuun, joten tilanne näyttää yhtiön kannalta tukalalta. Ja myynnin lasku jatkui Q1/2018.

H&M:n painopiste vuonna 2018 on virtaviivaistaa ja nopeuttaa jakeluketjuaan. Yhtiön haasteena on useampana sesonkina ollut se, että tavaraa on jäänyt hyllyihin isoja määriä. Tämä kertoo yhtiön jäykästä reagointikyvystä muuttuviin tilanteisiin.

Tase

H&M:n tase on vahvassa kunnossa. Liikearvoa ei ole juuri nimeksikään (64 miljoonaa kruunua), samoin korollisten velkojen määrä on vielä vähäinen eli noin 11,7 miljardia kruunua. Mutta velan määrä on nopeassa nousussa, sillä parisen vuotta sitten velkaa oli noin 0,5 miljardia kruunua. Kuten rahavirtalaskemasta nähdään, niin yhtiön voitonjaon jälkeiset rahavirrat ovat noin 6 – 7 miljardia kruunua epätasapainossa. Riskinä on, että velan määrä jatkaa nopeaa kasvua tulevien vuosien aikana.

Tämän hetkisestä vähäisestä velasta johtuen yhtiön velkaisuuden tunnusluvut ovat erinomaisella tasolla. Omavaraisuusaste on 56 prosenttia ja nettovelkaantumisaste eli gearing on 2 prosenttia. Gearing on sitä parempi mitä pienempi luku on. Lisäksi oma pääoma on selvässä kasvutrendissä ilman, että osakkeiden lukumäärä olisi kasvanut samaan aikaan. Tosin aivan viime vuosina oma pääoma on asettunut noin 60 miljardiin kruunuun.

Rahavirta

H&M:n liiketoiminnan rahavirta on viime vuosien aikana pysytellyt 23 – 24 miljardissa kruunussa. Tämä siis siitäkin huolimatta, että yhtiö on avannut satoja ja taas satoja uusia myymälöitä. Uudet myymälät näkyvät liikevaihdon hyvänä kehityksenä, mutta kassaan tulevana rahavirtana se ei näy.

H&M:n kohdalla capex-investoinnit ovat kasvutrendissä, missä alun noin 5 miljardin kruunun investoinnit ovat kasvaneet viime vuosien noin 10 – 12 miljardiin kruunuun. Investointitahti on siis kiihtynyt, mutta kuten edellä jo todettiin, niin nämä investoinnit eivät näy liiketoiminnan rahavirran kasvuna. Tämä epäsuhta on vetänyt vapaan rahavirran (FCF) laskutrendiin.

H&M:n investointien jälkeiset (kts. taulukko kirjoituksen lopussa) rahavirrat ovat laskeneet noin 10 – 12 miljardiin kruunuun samalla, kun yhtiö maksaa noin 16 miljardin kruunun osinkoa. Voitonjaon jälkeiset rahavirrat ovat siten noin -6 miljardia kruunua epätasapainossa. Kassan kutistumisen johdosta H&M on joutunut ottamaan noin 10 – 11 miljardia kruunua lisää velkaa parin viime vuoden aikana.

Sijoittajan onkin hyvä tiedostaa se, että yhtiö on maksanut enemmän osinkoja, kuin mitä on jäänyt investointien jälkeen. Iso kassa on pystynyt pitämään tätä rahavirtojen epätasapainoa yllä jo kohta 10 vuoden ajan, mutta nyt ero on repsahtanut niin isoksi, että velan nostotarve on noin 4 – 6 miljardia kruunua vuosittain.

Yhtiön onkin saatava liiketoiminnan rahavirta selvään kasvuun sekä samalla pystyttävä pienentämään capex-investointien määrää nykyiseltä tasolta. Muutoin tämä voi vaikuttaa negatiivisesti osinkoon – tai yhtiö joutuu järjestämään osakeannin rahoituksen turvaamiseksi.

Ja juuri tämä selittää kevään 2018 mahdollisuutta muuttaa osinko yhtiön osakkeiksi. Koska yhtiön suuromistajat aikovat tehdä ottaa osinkojen sijaan osakkeita, niin yhtiön ei tarvinne ottaa osinkojen takia lisää velkaa vuonna 2018. Tai ainakin lisävelan määrä on osingon takia vähäisempi.

Osinko

H&M on viime vuosien aikana maksanut osinkona noin 80 – 90 prosenttia nettotuloksestaan. Sen sijaan osinko on ollut yli 100 prosenttia vapaasta kassavirrasta, ja kuten yllä jo todettiin, niin trendi on kehittymässä huonompaan suuntaan.

Tämä kassavirran epätasapaino on vaikuttanut siihenkin, että H&M ei ole pystynyt nostamaan osinkoa juurikaan. Ja kuten rahavirta-kappaleessa todettiin, niin nykyinen osingon taso voi olla jopa uhattuna, mikäli rahavirtaa ei saada tulevina vuosina tasapainoitettua.

Seuraavan 12 kuukauden osinkoennuste on 9,75 kruunua. Tämä antaisi nykykurssilla (127,00 SEK) peräti noin 7,7 prosentin osinkotuoton.

05/2018: 4,90 SEK (julkistettu)
11/2018: 4,85 SEK (julkistettu)

Yhtiö tarjoaa myös mahdollisuuden ottaa osinkojen sijaan yhtiön osakkeita. Perssonin perhe, joka siis omistaa noin 42 prosenttia osakkeista (72 prosenttia äänivallasta) aikoo osallistua tähän ”osakeantiin”.

Arvostus

H&M:n PE(1, 3, 7) -luvut ovat osakkeen voimakkaasta kurssilaskusta johtuen laskeneet 12,0x – 16,2x tasolle. Eli osakkeen hintaa voi näin luonnehtia alhaiseksi. Tässä kuitenkin näkyy yhtiön kannattavuushaasteet sekä vapaan rahavirran alhaisuus. Eli siinä mielessä PE-luvut voivat indikoida ns. ”arvoansaa”, sillä ne enemmän tai vähemmän peilaavat menneisyyden tietoja.

PE(1, 3, 7) tarkoittaa yhden, kolmen ja seitsemän vuoden keskiarvotuloksilla laskettua PE-lukua. Tämä tasoittaa suhdanneheilahteluja ja tuo hieman perspektiiviä yhtiön tuloksentekokykyyn.

Tästä syystä sijoittajan tulee tarkkailla kannattavuuden kehittymistä.

Pääoman tuottoluvut ROE ja ROI ovat erinomaisella tasolla, mutta niissäkin on nähtävissä laskutrendiä. ROE on noin 25 – 35 prosentissa ja ROI noin 30 – 40 prosentissa. Ja tämä ilman suuren velkavivun tuomaa etua.

Taulukot

Taseen 2018 lukuja on korjattu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+12 027) sekä osingon maksuilla (-16 137). Korjaus on yhteensä -4 110 miljoonaa kruunua, joka on lisätty sekä käteisiin varoihin sekä omaan pääomaan.

OSAKE	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Hinta (27.3.2018)	127,36	169,30	267,90	323,50	319,40	278,00	215,90	214,00
Lkm (000)	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072
Markkina-arvo (Mrd)	210,79	280,20	443,39	535,42	528,63	460,11	357,33	354,19

TULOSLASKELMA	Q2/18e	Q1/18	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Liikevaihto	50 500	46 181	200 000	200 004	192 267	180 861	151 419	128 562	120 799	109 999
Liikevoitto	6 000	1 208	16 000	20 569	23 823	26 942	25 583	22 090	22 285	20 379
Nettotulos	4 400	1 372	13 000	16 184	18 636	20 898	19 976	17 093	16 867	15 821
Marginaali	8,7%	3,0%	6,5%	8,1%	9,7%	11,6%	13,2%	13,3%	14,0%	14,4%
EPS	2,66	0,83	7,85	9,78	11,26	12,63	12,07	10,33	10,19	9,56

TASE	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Käteiset varat	5 494	9 718	9 446	12 950	16 693	17 224	17 143	21 277
Liikearvo	64	64	64	64	64	64	64	64
Muut varat	98 228	96 780	89 069	72 799	58 840	48 388	42 966	38 847
Tase yhteensä	103 786	106 562	98 579	85 813	75 597	65 676	60 173	60 188
Oma pääoma	57 211	59 713	61 236	58 049	51 556	45 248	43 835	44 104
Vähemmistö	0	0	0	0	0	0	0	0
Korolliset velat	11 716	10 665	2 867	449	451	309	377	377
Muut vastuut	34 859	36 184	34 476	27 315	23 590	20 119	15 961	15 707
Tase yhteensä	103 786	106 562	98 579	85 813	75 597	65 676	60 173	60 188

RAHAVIRTA	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Liiketoiminta	20 000	21 587	23 775	24 067	24 156	23 840	18 900	17 420
Investoinnit: Capex	-10 000	-10 311	-11 731	-10 595	-8 488	-7 110	-6 071	-5 103
Vapaa rahavirta (FCF)	10 000	11 276	12 044	13 472	15 668	16 730	12 829	12 317
Investoinnit: Muut	-2 000	-2 185	-1 767	985	-220	-1 259	3 170	1 047
Investointien jälkeen	8 000	9 091	10 277	14 457	15 448	15 471	15 999	13 364
Rahoitus: Voitonjako	-16 150	-16 137	-16 137	-16 137	-15 723	-15 723	-15 723	-15 723
Rahoitus: Muut	8 150	7 620	2 068	0	0	0	0	0
Rahavarojen muutos	0	574	-3 792	-1 680	-275	-252	276	-2 359

OSINKO	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Osinko (norm)	9,75	9,75	9,75	9,75	9,75	9,50	9,50	9,50
Osinko (lisä)
Osinko yhteensä	9,75	9,75	9,75	9,75	9,75	9,50	9,50	9,50
Osinkotuotto	7,7%	5,8%	3,6%	3,0%	3,1%	3,4%	4,4%	4,4%
Osinko/nettotulos	124,1%	99,7%	86,6%	77,2%	80,8%	92,0%	93,2%	99,4%
Osinko/FCF	161,4%	143,1%	134,0%	119,8%	103,0%	94,0%	122,6%	127,7%

TUNNUSLUKUJA	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
PE (7v)	12,0	15,6	24,3	29,8	30,8
PE (3v)	13,2	15,1	22,4	27,7	29,4	27,7	20,9	20,9
PE	16,2	17,3	23,8	25,6	26,5	26,9	21,2	22,4
Oma pääoma/osake	34,57	36,08	37,00	35,07	31,15	27,34	26,49	26,65
P/B	3,68	4,69	7,24	9,22	10,25	10,17	8,15	8,03
ROE	22,2%	26,8%	31,2%	38,1%	41,3%	38,4%	38,4%	35,8%
ROI	23,0%	30,6%	38,9%	48,8%	52,4%	49,2%	50,3%	45,8%
Omavaraisuusaste	55,1%	56,0%	62,1%	67,6%	68,2%	68,9%	72,8%	73,3%
Gearing	10,9%	1,6%	-10,7%	-21,5%	-31,5%	-37,4%	-38,2%	-47,4%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus