Päivitetty 29.6.2017. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q2/2017 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

Ruotsalainen Hennes & Mauritz (H&M) on yksi maailman suurimmista muotiyrityksistä. Yrityksellä on noin 161 000 työntekijää sekä 4 498 myymälää yli 60 maassa… (lisää yritysesittelyssä).

HENNES & MAURITZ29.6.2017 | 210,20 SEK

22 ★★★★★	Yritysriski	★★★★★
	Tuloksen kehitys	★★★★★
	Taseen kunto	★★★★★
	Voitonjako	★★★★★
	Osakkeen hinta	★★★★★

Hennes & Mauritz:n Talousmentor-arvoluku on 22/30. Hyvällä tasolla olevia pisteitä laskee mm. tuloksen heikko kehitys sekä tähän nähden korkeahko osakkeen hinta. Myös osingon jämähtäminen paikoilleen laskee pisteitä. Taseen hyvä kunto tukee pisteitä ja myös osaltaan selittää korkeaa arvostusta.

Hieman pohdituttaa se, että yhtiön omistus on niin tiukasti Perssonin perheen käsissä. Onko H&M:n paikka pörssissä, jos äänivalta on 70 prosenttisesti Perssoneilla?

Osakkeen hinta on hieman kalliisti hinnoiteltu (PE 17,8), joten kannattavuuden tulee parantua paljon, jotta tätä tasoa voidaan pitää oikeutettuna.

H&M:n haasteena on se, että isot investoinnit ovat kasvattaneet liikevaihtoa reippaasti, mutta tämä ei näy tuloksessa eikä myöskään liiketoiminnan rahavirrassa. Rahavirrat ovatkin tällä hetkellä noin -6 miljardia kruunua epätasapainossa, mikä näkyy velkamäärän kasvussa. Toki velkaa on vielä vähän, mutta rahavirrat ovat olleet epätasapainossa jo vuosia ja trendi näyttää huononevan.

Osinkosijoittajalle, joka etsii kasvavaa osinkovirtaa, H&M:ää ei voi suositella. Osinko ei ole viimeisten vuosien aikana noussut käytännössä kertaakaan (vuonna 2014 nousua oli 0,25 kruunua). Tätä nihkeää kehitystä selittää juurikin edellä mainittu rahavirtojen epätasapaino. Jotta osinko voisi nousta, tulisi kannattavuuden sekä liiketoiminnan rahavirran lähteä reippaaseen kasvuun.

Aiemmin olen todennut, että H&M voisi sopia Orionin tavoin salkun perusosakkeeksi, joka antaisi tällä hintatasolla (210,00 SEK) noin 4,6 prosentin ”korkotuottoa” osingon muodossa vuodesta toiseen. Tässä kohtaa sijoittajan tulee kuitenkin tiedostaa edellä mainittu rahavirran epätasapainon tuomat riskit nykyiselle osingon tasolle.

Yrityksessä on toisaalta potentiaalia, joten ehkä muutaman vuoden kuluttua laajentumisinvestoinnit alkavat kantaa hedelmää.

Monilla sijoittajilla alkaa kuitenkin usko loppua H&M:n kehitykselle. He huomauttavat, että isoista investoinneista laajentumiseen ja verkkokauppaan yhtiön tulosmarginaalit ovat pienentyneet noin 14 prosentista nykyiseen alle 10 prosenttiin. Ja trendi on edelleen laskeva. Lisäksi yhtiöllä on turhan usein jäänyt paljon tavaraa hyllyihin, josta on täytynyt tehdä alaskirjauksia.

Alkuvuosi 2017

H&M:n Q1-Q2/2017

• liikevaihto: 98 368 M SEK (90 565 / +8,6 %)
• nettotulos: 8 354 M SEK (7 902 / +5,7 %)

Liikevaihto ja tulos jatkoivat siis mukavaa kasvua. On kuitenkin hyvä muistaa, että 05/2017 lopussa yhtiöllä oli 4 498 myymälää (4 077) eli +10,3 prosenttia vuoden takaiseen nähden. Eli laajentumisiin nähden tulosluvut eivät olekaan kasvaneet samaan tahtia.

Tulosta paransi laajentumisen lisäksi myös yhtiön aloittama kustannuskuri.

H&M jatkaa myymälälaajentumisiaan (500 uutta myymälää tilikauden 2017 aikana) sekä investointejaan verkkokauppaan. Perinteinen myymälävetoinen markkina on murroksessa ja kuluttajien onlineshoppailu on voimakkaassa kasvussa. H&M:n mukaan se on hyvin asemoitunut (vahva tase ja investointikyvykkyys) muutokseen.

H&M lanseeraa myös uuden brändin (ARKET) loppuvuonna 2017. Lisäksi yhtiö aikoo avata myymälöitä 5 uudessa maassa mm. Islannissa, Kolumbiassa ja Kazakstanissa.

Yhtiö arvioi, että varastotasot ovat Q2:n jäljiltä odotettua korkeammalla, mitkä todennäköisesti johtavat vastaavasti viime vuotta korkeampiin alaskirjauksiin Q3:n aikana.

Segmentit

H&M jakaa segmenttinsä 3 maantieteelliseen alueeseen, joita ovat Aasia ja Oseania, Eurooppa ja Afrikka sekä Pohjois- ja Etelä-Amerikka. Lisäksi muut-segmentti sisältää luvut emoyhtiöltä sekä sellaisilta tytäryhtiöiltä, joilla ei ole ulkoista myyntiä.

Oheisissa taulukoissa on esitettynä segmenttien liikevaihdot ja liikevoitot.

LIIKEVAIHTO	2017e	2016	2015	2014	2013
Asia & Oceania	33 000	27 416	23 610	16 878	12 844
Europe & Africa	140 000	132 689	128 200	114 506	99 492
America	35 000	32 162	29 051	20 035	16 226
Muut
YHTEENSÄ	208 000	192 267	180 861	151 419	128 562

LIIKEVOITTO	2017e	2016	2015	2014	2013
Asia & Oceania	2 000	1 927	1 740	1 999	1 916
Europe & Africa	4 000	4 006	4 828	8 720	5 868
America	500	971	619	433	407
Muut	18 500	16 919	19 755	14 431	13 899
YHTEENSÄ	25 000	23 823	26 942	25 583	22 090

Liikevaihdon osalta nähdään selvästi se, kuinka H&M:n voimakas laajentuminen on kasvattanut jokaisen segmentin liikevaihtoa voimakkaasti.

Liikevoiton osalta kehitys ei ole ollut niin suoraviivaista. Viime vuosien osalta investoinnit verkkokauppaan ja voimakkaaseen laajentumiseen sekä dollari-eurokurssin kehitys näkyvät heikentyneenä liikevoittona.

Muut-segmentin liikevoitto sisältää konsernin sisäisten myyntien voittoa – liikevaihdossa tämä sisäinen myynti on huomioitu. On hyvä huomata, kuinka suuri tämä sisäisten myyntien voitto on koko liikevoitosta.

Tuloksen kehitys

Liikevaihto on kasvanut nopeaa vauhtia, 78 prosenttia tilikauden 2010 noin 108 miljardista kruunusta tilikauden 2016 noin 192 miljardiin kruunuun. Myymäläkohtainen liikevaihto on pudonnut vastaavasti 49,1 miljoonasta 44,2 miljoonaan kruunuun.

Liikevaihdon kasvu ei ole näkynyt samalla tavalla nettotuloksen kasvussa, sillä tulosmarginaali on laskutrendissä. Vielä 2012 tulosmarginaali oli 14 prosentissa, kun se tilikaudella 2016 oli 9,7 prosenttia.

Tuloksen heikko kehitys on hermostuttanut sijoittajia, joka on näkynyt osakkeen hinnan voimakkaana laskuna. Tuloksen heikko kehitys näkyy myös liiketoiminnan rahavirrassa, joten mistään kirjanpidollisesta näkyvyysongelmasta ei ole kyse .

Tilikauden 2017 ennuste on, että liikevaihto on noin 205 – 210 miljardia ja nettotulos on noin 19 – 20 miljardia kruunua. Liikevaihto kasvaisi siis 7 – 9 prosenttia ja nettotulos noin 4 – 6 prosenttia. Sen sijaan tulosmarginaali jäisi noin 9,4 prosenttiin eli marginaalin laskutrendi jatkuisi edelleen.

H&M:n painopiste vuonna 2017 on virtaviivaistaa ja nopeuttaa jakeluketjuaan. Yhtiön haasteena on useampana sesonkina ollut se, että tavaraa on jäänyt hyllyihin isoja määriä. Tämä kertoo yhtiön jäykästä reagointikyvystä muuttuviin tilanteisiin.

Q2/2017 lopussa yhtiön varaston arvo oli noussut 32,1 miljardiin SEK, kun se vuosi sitten oli 25,4 miljardia SEK. Osaltaan tähän vaikuttaa uusien myymälöiden varastot, mutta myös sekin, että alkuvuoden 2017 myynti ei ole ihan vastannut odotuksia.

Tase

H&M:n tase on vahvassa kunnossa. Liikearvoa ei ole juuri nimeksikään (64 miljoonaa kruunua), samoin korollisten velkojen määrä on vähäinen eli noin 7,0 miljardia kruunua. Vaikka velka on nousussa, niin sen määrä on silti varsin kohtuullinen. Kuten rahavirtalaskemasta nähdään, niin yhtiön rahavirrat ovat noin 6 miljardia kruunua epätasapainossa. Riskinä on, että velan määrä voi kasvaa nopeaa vauhtia tulevien vuosien aikana.

Tämän hetkisestä vähäisestä velasta johtuen yhtiön velkaisuuden tunnusluvut ovat erinomaisella tasolla. Omavaraisuusaste on 53,5 prosenttia ja nettovelkaantumisaste eli gearing on -12,1 prosenttia. Gearing on sitä parempi mitä pienempi luku on. Lisäksi oma pääoma on selvässä kasvutrendissä ilman, että osakkeiden lukumäärä olisi kasvanut samaan aikaan.

Rahavirta

Rahavirtalaskelmaa ja sen tulkintaa on selitetty kirjoituksessa Yritysanalyysi: Rahavirtalaskelma. Linkin kirjoituksessa H&M:n tietoina on käytetty Q1/2017 lukuja.

H&M:n liiketoiminnan rahavirta on viime vuosien aikana pysytellyt 23 – 24 miljardissa kruunussa. Tämä siis siitäkin huolimatta, että yhtiö on avannut satoja ja taas satoja uusia myymälöitä. Uudet myymälät näkyvät liikevaihdon hyvänä kehityksenä, mutta kassaan tulevana rahavirtana se ei näy.

H&M:n kohdalla capex-investoinnit ovat kasvutrendissä, missä alun noin 5 miljardin kruunun investoinnit ovat kasvaneet viime vuosien lähes 12 miljardiin kruunuun. Investointitahti on siis kiihtynyt, mutta kuten edellä jo todettiin, niin nämä investoinnit eivät näy liiketoiminnan rahavirran kasvuna. Tämä epäsuhta on vetänyt vapaan rahavirran (FCF) laskutrendiin.

H&M:n investointien jälkeiset rahavirrat ovat laskeneet noin 10 miljardiin kruunuun samalla, kun yhtiö maksaa noin 16 miljardin kruunun osinkoa. Rahavirrat ovat siten noin -6 miljardia kruunua epätasapainossa. Kassan kutistumisen johdosta H&M on joutunut ottamaan noin 6,5 miljardia kruunua lisää velkaa parin viime vuoden aikana.

Sijoittajan onkin hyvä tiedostaa se, että yhtiö on maksanut enemmän osinkoja, kuin mitä on jäänyt investointien jälkeen. Iso kassa on pystynyt pitämään tätä rahavirtojen epätasapainoa yllä jo kohta 10 vuoden ajan, mutta nyt ero on repsahtanut niin isoksi, että velan nostotarve on noin 4 – 6 miljardia kruunua vuosittain.

Yhtiön onkin saatava liiketoiminnan rahavirta selvään kasvuun sekä samalla pystyttävä pienentämään capex-investointien määrää nykyiseltä tasolta. Muutoin tämä voi vaikuttaa negatiivisesti osinkoon – tai yhtiö joutuu järjestämään osakeannin rahoituksen turvaamiseksi.

Osinko

H&M on viime vuosien aikana maksanut osinkona noin 80 – 90 prosenttia nettotuloksestaan. Sen sijaan osinko on ollut yli 100 prosenttia vapaasta kassavirrasta, ja kuten yllä jo todettiin, niin trendi on kehittymässä huonompaan suuntaan.

Tämä kassavirran epätasapaino on vaikuttanut siihenkin, että H&M ei ole pystynyt nostamaan osinkoa juurikaan. Ja kuten rahavirta-kappaleessa todettiin, niin nykyinen osingon taso voi olla jopa uhattuna, mikäli rahavirtaa ei saada tulevina vuosina tasapainoitettua.

Seuraavan 12 kuukauden osinkoennuste on 9,75 kruunua. Tämä antaisi nykykurssilla (210,00 SEK) noin 4,6 prosentin osinkotuoton.

11/2017: 4,85 SEK (irtoaa 13.11.2017)
05/2018: 4,90 SEK (e)

Arvostus

H&M:n PE(1, 3, 7) -luvut ovat kurssilaskusta huolimatta korkealla tasolla eli noin 17,7 – 18,9. Vaikka yhtiön liikevaihto kasvaa mukavaa tahtia, niin kannattavuus ei ole kehittynyt samaa vauhtia. Tästä syystä sijoittajan tulee tarkkailla kannattavuuden kehittymistä, sillä PE-luvut ovat varsin korkeita tähän kehitykseen nähden. Todetaan vielä, että H&M:n PE-luvut ovat vuosien varrellakin olleet yli 20 tasolla, joten odotukset yhtiön suuntaan ovat korkealla.

Pääoman tuottoluvut ROE ja ROI ovat erinomaisella tasolla. ROE on noin 30 – 40 prosentissa ja ROI noin 40 – 50 prosentissa. Ja tämä ilman suuren velkavivun tuomaa etua, mikä osaltaan selittää em. korkeaa PE-tasoa.

Taulukot

Taseen 2017 lukuja on korjattu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+11 146) sekä osingon maksuilla (-8 027). Korjaus on yhteensä +3 119 miljoonaa kruunua, joka on lisätty sekä käteisiin varoihin sekä omaan pääomaan.

OSAKE	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Hinta (29.6.2017)	210,20	267,90	323,50	319,40	278,00	215,90	214,00	234,40
Lkm (000)	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072	1 655 072
Markkina-arvo (Mrd)	347,90	443,39	535,42	528,63	460,11	357,33	354,19	387,95

TULOSLASKELMA	Q3/17e	Q1-Q2/17	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Liikevaihto	54 000	98 368	208 000	192 267	180 861	151 419	128 562	120 799	109 999	108 483
Liikevoitto	6 250	10 809	25 000	23 823	26 942	25 583	22 090	22 285	20 379	24 659
Nettotulos	4 000	8 354	19 500	18 636	20 898	19 976	17 093	16 867	15 821	18 681
Marginaali	7,4%	8,5%	9,4%	9,7%	11,6%	13,2%	13,3%	14,0%	14,4%	17,2%
EPS	2,42	5,05	11,78	11,26	12,63	12,07	10,33	10,19	9,56	11,29

TASE	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Käteiset varat	13 774	9 446	12 950	16 693	17 224	17 143	21 277	24 858
Liikearvo	64	64	64	64	64	64	64	64
Muut varat	90 045	89 069	72 799	58 840	48 388	42 966	38 847	34 260
Tase yhteensä	103 883	98 579	85 813	75 597	65 676	60 173	60 188	59 182
Oma pääoma	55 588	61 236	58 049	51 556	45 248	43 835	44 104	44 172
Vähemmistö	0	0	0	0	0	0	0	0
Korolliset velat	7 046	2 867	449	451	309	377	377	257
Muut vastuut	41 249	34 476	27 315	23 590	20 119	15 961	15 707	14 753
Tase yhteensä	103 883	98 579	85 813	75 597	65 676	60 173	60 188	59 182

RAHAVIRTA	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Liiketoiminta	22 500	23 775	24 067	24 156	23 840	18 900	17 420	21 838
Investoinnit: Capex	-11 500	-11 731	-10 595	-8 488	-7 110	-6 071	-5 103	-4 812
Vapaa rahavirta (FCF)	11 000	12 044	13 472	15 668	16 730	12 829	12 317	17 026
Investoinnit: Muut	-1 500	-1 767	985	-220	-1 259	3 170	1 047	-5 317
Investointien jälkeen	9 500	10 277	14 457	15 448	15 471	15 999	13 364	11 709
Rahoitus: Voitonjako	-16 137	-16 137	-16 137	-15 723	-15 723	-15 723	-15 723	-13 239
Rahoitus: Muut	5 000	2 068	0	0	0	0	0	0
Rahavarojen muutos	-1 637	-3 792	-1 680	-275	-252	276	-2 359	-1 530

OSINKO	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Osinko (norm)	9,75	9,75	9,75	9,75	9,50	9,50	9,50	9,50
Osinko (lisä)
Osinko yhteensä	9,75	9,75	9,75	9,75	9,50	9,50	9,50	9,50
Osinkotuotto	4,6%	3,6%	3,0%	3,1%	3,4%	4,4%	4,4%	4,1%
Osinko/nettotulos	82,8%	86,6%	77,2%	80,8%	92,0%	93,2%	99,4%	84,2%
Osinko/FCF	146,7%	134,0%	119,8%	103,0%	94,0%	122,6%	127,7%	92,3%

TUNNUSLUKUJA	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
PE (7v)	18,9	24,3	29,8	30,8
PE (3v)	17,7	22,4	27,7	29,4	27,7	20,9	20,9	23,1
PE	17,8	23,8	25,6	26,5	26,9	21,2	22,4	20,8
Oma pääoma/osake	33,59	37,00	35,07	31,15	27,34	26,49	26,65	26,69
P/B	6,26	7,24	9,22	10,25	10,17	8,15	8,03	8,78
ROE	33,4%	31,2%	38,1%	41,3%	38,4%	38,4%	35,8%	44,1%
ROI	39,5%	38,9%	48,8%	52,4%	49,2%	50,3%	45,8%	57,8%
Omavaraisuusaste	53,5%	62,1%	67,6%	68,2%	68,9%	72,8%	73,3%	74,6%
Gearing	-12,1%	-10,7%	-21,5%	-31,5%	-37,4%	-38,2%	-47,4%	-55,7%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus