Hennes & Mauritz sijoituskohteena

Päivitetty 27.3.2018. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q1/2018 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

Osake (27.3.2018)127,36 SEKMarkkina-arvo210,8 Mrd SEK
Osinkoennuste 12 kk9,75 SEK Osinkotuotto7,7 %
Liikevaihto 2018e200 000 M SEK (0,0 %)Nettotulos 2018e13 000 M SEK (-19,7 %)
PE16,2ROE22,2 %

Ruotsalainen Hennes & Mauritz (H&M) on yksi maailman suurimmista muotiyrityksistä. Yrityksellä on noin 171 000 työntekijää sekä 4 743 myymälää lähes 70 maassa… (lisää yritysesittelyssä).

HENNES & MAURITZ27.3.2018 | 127,36 SEK
22
★★★★
Yritysriski ★★★★
Tuloksen kehitys ★★★★★
Taseen kunto ★★★★★
Voitonjako ★★★★★
Osakkeen hinta ★★★★★

Hennes & Mauritz:n Talousmentor-arvoluku on 22/30. Hyvällä tasolla olevia pisteitä laskee mm. tuloksen ja osingon heikko kehitys. Tase on vahvassa kunnossa.

Hieman pohdituttaa se, että yhtiön omistus on niin tiukasti Perssonin perheen käsissä. Onko H&M:n paikka pörssissä, jos äänivalta on 71,7 prosenttisesti Perssoneilla?

Osakkeen hinta on ollut pitkässä noin 3 vuoden laskutrendissä. Vuoden 2015 helmikuussa osakkeen hinta oli 365 kruunua, kun nyt se on 130,00 kruunussa. Samalla tavalla yhtiön markkina-arvo on laskenut 600 miljardista nykyiseen 210 miljardiin kruunuun. Eli vaikka yhtiö sai yllä hyvät arvoluvun pisteet, niin osakkeen kehitys indikoi vaikeuksista.

H&M:n haasteena on se, että vaikka isot investoinnit ovat kasvattaneet liikevaihtoa reippaasti, niin tuloskehitys on kääntynyt laskuun. Vuonna 2015 liikevaihto oli noin 180 miljardia ja tulos noin 20,9 miljardia kruunua. Tilikauden 2017 liikevaihto oli kasvanut 200 miljardiin, mutta tulos oli laskenut 16,2 miljardiin kruunuun.

Lisäksi vapaan rahavirran määrä ei ole riittänyt osinkojen maksuun, joten yhtiö on joutunut rahoittamaan osinkoja osittain lainarahalla. Toki velkaa on vielä vähän (11,7 Mrd SEK), mutta rahavirrat ovat olleet epätasapainossa jo vuosia ja trendi näyttää huononevan.

Osinkosijoittajalle, joka etsii kasvavaa osinkovirtaa, H&M:ää ei voi suositella. Osinko ei ole viimeisten vuosien aikana noussut käytännössä kertaakaan (vuonna 2014 nousua oli 0,25 kruunua). Tätä nihkeää kehitystä selittää juurikin edellä mainittu rahavirtojen epätasapaino. Jotta osinko voisi nousta, tulisi kannattavuuden sekä liiketoiminnan rahavirran lähteä reippaaseen kasvuun.

Aiemmin olen todennut, että H&M voisi sopia Orionin tavoin salkun perusosakkeeksi, joka antaisi tällä hintatasolla (120,00 SEK) peräti noin 7,7 prosentin ”korkotuottoa” osingon muodossa vuodesta toiseen. Tässä kohtaa sijoittajan tulee kuitenkin tiedostaa edellä mainittu rahavirran epätasapainon tuomat riskit nykyiselle osingon tasolle.

H&M:n osake on tosiaan ollut jo kolmen vuoden laskutrendissä eikä loppua tunnu näkyvän. Monilla sijoittajilla alkaakin usko loppua H&M:n kehitykselle. He huomauttavat, että isoista investoinneista laajentumiseen ja verkkokauppaan yhtiön tulosmarginaalit ovat pienentyneet noin 14 prosentista nykyiseen noin 8 – 10 prosenttiin. Ja trendi on edelleen laskeva. Lisäksi yhtiöllä on turhan usein jäänyt paljon tavaraa hyllyihin, josta on täytynyt tehdä alaskirjauksia.

Eli sijoittajan, joka pohtii H&M:n sijoittamista kannattanee tehdä mahdolliset osakeostot pienissä erissä ajan kanssa tai vasta sitten, kun yrityksen liiketoiminnassa alkaa näkymään valoa tunnelin päässä.

Alkuvuosi 2018

H&M:n Q1/2018

  • liikevaihto: 46 181 M SEK (46 985 M SEK / -1,7 %)
  • nettotulos (raportoitu): 1 372 M SEK (2 457 M SEK / -44 %)
  • nettotulos (vero-oikaistu): 973 M SEK (2 457 M SEK / -60 %)
  • EPS (raportoitu/vero-oikaistu): 0,83 / 0,59 SEK (1,48 SEK)

Liikevaihto laski vajaat pari prosenttia ja tämä oli jo toinen kvartaali peräkkäin, kun myynti laski edellisvuodesta. Tähän mennessä H&M on pystynyt kasvattamaan myyntiään joka vuosi ainakin vuodesta 2005 alkaen. Myynnin kasvua selittää uusien myymälöiden kasvava määrä. Jos vuonna 2005 myymälöitä oli noin tuhat, niin nyt niitä on reilu 4 700.

Liikevaihtoon vaikutti yhtiön tyhjennysmyynnit sekä kylmä kevään alku, joka on viivästyttänyt kevätmalliston myynnin alkamista.

Myyntikate laski 49,9 prosenttiin edellisvuoden 52,1 prosentista. Yhdessä laskeneen liikevaihdon kanssa tämä teki noin -1,4 miljardin kruunun eron edellisvuoteen. Yhtiö teki varastoon jääneistä vaatteista jälleen isoja alaskirjauksia. Raportista ei paljastunut näiden alaskirjausten suuruus.

Raportoitu tulos olikin sitten selvästi edellisvuotista heikompi jääden 1,4 miljardiin kruunuun. Tulos sisälsi 399 miljoonan kruunun kertaluontoisen tuoton USA:n verouudistukseen liittyen, joten vero-oikaistu tulos oli vain 973 miljoonaa kruunua. Valtava pudotus edellisvuoden 2,5 miljardista kruunusta.

H&M jatkaa myymälälaajentumisiaan (määrän arvioidaan kasvava 220 myymälällä vuonna 2018) sekä investointejaan verkkokauppaan. Perinteinen myymälävetoinen markkina on murroksessa ja kuluttajien onlineshoppailu on voimakkaassa kasvussa. Tähän nopeaan muutokseen H&M:llä on ollut vaikeuksia reagoida.

Näkymät 2018

H&M arvioi, että online-myynti ja ”new business” kasvaa +25 prosenttia tänä vuonna. Tämän vaikutus kokonaisliikevaihtoon jäänee vielä marginaaliseksi. Suunta on toki oikea.

Yhtiö arvioi, että vuoden 2018 tulos on jonkin verran parempi kuin vuonna 2017 (the H&M group will achieve a somewhat better result for full-year 2018 compared with the previous year).

Lisäksi yhtiö arvioi, että se joutuu (jälleen) tekemään Q2:lla edellisvuotta suurempia alaskirjauksia varastoon jääneistä vaatteista.

Vuoden 2018 aikana H&M aikoo lanseerata uuden brändin ”Afound”. Lisäksi yhtiö aikoo laajentua Uruquayhin ja Ukrainaan sekä laajentaa verkkokauppojen markkina-alueita.

Itse olen kuitenkin pessimistisempi tuloksen suhteen ja tässä omat ennusteeni vuodelle 2018.

  • liikevaihto: 200 Mrd SEK (2017: 200 Mrd SEK)
  • nettotulos: 13 – 14 Mrd SEK (16,2 Mrd SEK)

Arvio perustuu siihen, että myyntikate laskee noin 52,5 prosenttiin (2017: 54 %) ja että myynnin ja hallinnon kuluja on noin 89 miljardia kruunua. Näin liiketulos (ebit olisi) noin 16 miljardia kruunua. Verojen (23 %) ja USA:n kertaluontoisen veroedun (+0,4 Mrd SEK) jälkeen tämä tekisi noin 12,7 miljardia. Ja jos H&M:n johto arvio tuloksen paranevan, niin tuohon omaan arvioon voi sitten laittaa miljardin lisää…

Segmentit

H&M jakaa segmenttinsä 3 maantieteelliseen alueeseen, joita ovat Aasia ja Oseania, Eurooppa ja Afrikka sekä Pohjois- ja Etelä-Amerikka. Lisäksi muut-segmentti sisältää luvut emoyhtiöltä sekä sellaisilta tytäryhtiöiltä, joilla ei ole ulkoista myyntiä.

Oheisissa taulukoissa on esitettynä segmenttien liikevaihdot ja liikevoitot.

LIIKEVAIHTO 2018e 2017 2016 2015 2014
Asia & Oceania 29 500 29 557 27 416 23 610 16 878
Europe & Africa 135 500 135 567 132 689 128 200 114 506
America 35 000 34 880 32 162 29 051 20 035
Muut
YHTEENSÄ 200 000 200 004 192 267 180 861 151 419
LIIKEVOITTO 2018e 2017 2016 2015 2014
Asia & Oceania 1 100 1 143 1 927 1 740 1 999
Europe & Africa 2 500 4 066 4 006 4 828 8 720
America 650 794 971 619 433
Muut 11 750 14 566 16 919 19 755 14 431
YHTEENSÄ 16 000 20 569 23 823 26 942 25 583

Liikevaihdon osalta nähdään selvästi se, kuinka H&M:n voimakas laajentuminen on kasvattanut jokaisen segmentin liikevaihtoa voimakkaasti.

Liikevoiton osalta kehitys ei ole ollut niin suoraviivaista. Viime vuosien osalta investoinnit verkkokauppaan ja voimakkaaseen laajentumiseen sekä valuuttakurssien kehitys näkyvät heikentyneenä liikevoittona.

Muut-segmentin liikevoitto sisältää konsernin sisäisten myyntien voittoa – liikevaihdossa tämä sisäinen myynti on huomioitu. On hyvä huomata, kuinka suuri tämä sisäisten myyntien voitto on koko liikevoitosta.

MARGINAALI 2018e 2017 2016 2015 2014
Asia & Oceania 3,7% 3,9% 7,0% 7,4% 11,8%
Europe & Africa 1,8% 3,0% 3,0% 3,8% 7,6%
America 1,9% 2,3% 3,0% 2,1% 2,2%
Muut
YHTEENSÄ 8,0% 10,3% 12,4% 14,9% 16,9%

Liikevoittomarginaalin kehitys alleviivaa hyvin sitä, että kannattavuus on ollut trendinomaisessa laskussa jo ainakin vuodesta 2013 (ei näy oheisessa taulukossa). Vuonna 2014 marginaali oli 16,9 prosenttia, kun nyt se jäi 10,3 prosenttiin.

Ja, kuten taulukosta nähdään, niin marginaalit ovat laskeneet aika nopeaa tahtia. Varsinkin ”Asian & Oceania” -segmentin kehitys on ollut huolestuttavaa.

Tuloksen kehitys

Liikevaihto on kasvanut nopeaa vauhtia, noin 80 prosenttia tilikauden 2011 noin 110 miljardista kruunusta tilikauden 2017 noin 200 miljardiin kruunuun.

hm-tuloslaskelma-q12018

Liikevaihdon kasvu ei ole näkynyt samalla tavalla nettotuloksen kasvussa, sillä tulosmarginaali on laskutrendissä. Vielä 2012 tulosmarginaali oli 14 prosentissa, kun se tilikaudella 2017 oli 8,1 prosenttia. Ja marginaalien negatiivinen kehitys on kiihtymään päin.

Tuloksen heikko kehitys on hermostuttanut sijoittajia, mikä on näkynyt osakkeen hinnan voimakkaana laskuna. Tuloksen heikko kehitys näkyy myös liiketoiminnan rahavirrassa, joten mistään kirjanpidollisesta näkyvyysongelmasta ei ole kyse.

Tilikauden 2017 liikevaihto oli 200 miljardia ja nettotulos 16,2 miljardia kruunua. Liikevaihto kasvoi siis noin +4 prosenttia, mutta nettotulos laski -13,2 prosenttia. Lisäksi Q4/2017 aikana myynti lähti laskuun, joten tilanne näyttää yhtiön kannalta tukalalta. Ja myynnin lasku jatkui Q1/2018.

H&M:n painopiste vuonna 2018 on virtaviivaistaa ja nopeuttaa jakeluketjuaan. Yhtiön haasteena on useampana sesonkina ollut se, että tavaraa on jäänyt hyllyihin isoja määriä. Tämä kertoo yhtiön jäykästä reagointikyvystä muuttuviin tilanteisiin.

Tase

H&M:n tase on vahvassa kunnossa. Liikearvoa ei ole juuri nimeksikään (64 miljoonaa kruunua), samoin korollisten velkojen määrä on vielä vähäinen eli noin 11,7 miljardia kruunua. Mutta velan määrä on nopeassa nousussa, sillä parisen vuotta sitten velkaa oli noin 0,5 miljardia kruunua. Kuten rahavirtalaskemasta nähdään, niin yhtiön voitonjaon jälkeiset rahavirrat ovat noin 6 – 7 miljardia kruunua epätasapainossa. Riskinä on, että velan määrä jatkaa nopeaa kasvua tulevien vuosien aikana.

hm-velkaisuus-q12018

Tämän hetkisestä vähäisestä velasta johtuen yhtiön velkaisuuden tunnusluvut ovat erinomaisella tasolla. Omavaraisuusaste on 56 prosenttia ja nettovelkaantumisaste eli gearing on 2 prosenttia. Gearing on sitä parempi mitä pienempi luku on. Lisäksi oma pääoma on selvässä kasvutrendissä ilman, että osakkeiden lukumäärä olisi kasvanut samaan aikaan. Tosin aivan viime vuosina oma pääoma on asettunut noin 60 miljardiin kruunuun.

Rahavirta

H&M:n liiketoiminnan rahavirta on viime vuosien aikana pysytellyt 23 – 24 miljardissa kruunussa. Tämä siis siitäkin huolimatta, että yhtiö on avannut satoja ja taas satoja uusia myymälöitä. Uudet myymälät näkyvät liikevaihdon hyvänä kehityksenä, mutta kassaan tulevana rahavirtana se ei näy.

hm-liiketoiminta-capex-rahavirta-q12018

H&M:n kohdalla capex-investoinnit ovat kasvutrendissä, missä alun noin 5 miljardin kruunun investoinnit ovat kasvaneet viime vuosien noin 10 – 12 miljardiin kruunuun. Investointitahti on siis kiihtynyt, mutta kuten edellä jo todettiin, niin nämä investoinnit eivät näy liiketoiminnan rahavirran kasvuna. Tämä epäsuhta on vetänyt vapaan rahavirran (FCF) laskutrendiin.

hm-vapaa-rahavirta-q12018

H&M:n investointien jälkeiset (kts. taulukko kirjoituksen lopussa) rahavirrat ovat laskeneet noin 10 – 12 miljardiin kruunuun samalla, kun yhtiö maksaa noin 16 miljardin kruunun osinkoa. Voitonjaon jälkeiset rahavirrat ovat siten noin -6 miljardia kruunua epätasapainossa. Kassan kutistumisen johdosta H&M on joutunut ottamaan noin 10 – 11 miljardia kruunua lisää velkaa parin viime vuoden aikana.

Sijoittajan onkin hyvä tiedostaa se, että yhtiö on maksanut enemmän osinkoja, kuin mitä on jäänyt investointien jälkeen. Iso kassa on pystynyt pitämään tätä rahavirtojen epätasapainoa yllä jo kohta 10 vuoden ajan, mutta nyt ero on repsahtanut niin isoksi, että velan nostotarve on noin 4 – 6 miljardia kruunua vuosittain.

Yhtiön onkin saatava liiketoiminnan rahavirta selvään kasvuun sekä samalla pystyttävä pienentämään capex-investointien määrää nykyiseltä tasolta. Muutoin tämä voi vaikuttaa negatiivisesti osinkoon – tai yhtiö joutuu järjestämään osakeannin rahoituksen turvaamiseksi.

Ja juuri tämä selittää kevään 2018 mahdollisuutta muuttaa osinko yhtiön osakkeiksi. Koska yhtiön suuromistajat aikovat tehdä ottaa osinkojen sijaan osakkeita, niin yhtiön ei tarvinne ottaa osinkojen takia lisää velkaa vuonna 2018. Tai ainakin lisävelan määrä on osingon takia vähäisempi.

Osinko

H&M on viime vuosien aikana maksanut osinkona noin 80 – 90 prosenttia nettotuloksestaan. Sen sijaan osinko on ollut yli 100 prosenttia vapaasta kassavirrasta, ja kuten yllä jo todettiin, niin trendi on kehittymässä huonompaan suuntaan.

hm-osinko-q12018

Tämä kassavirran epätasapaino on vaikuttanut siihenkin, että H&M ei ole pystynyt nostamaan osinkoa juurikaan. Ja kuten rahavirta-kappaleessa todettiin, niin nykyinen osingon taso voi olla jopa uhattuna, mikäli rahavirtaa ei saada tulevina vuosina tasapainoitettua.

Seuraavan 12 kuukauden osinkoennuste on 9,75 kruunua. Tämä antaisi nykykurssilla (127,00 SEK) peräti noin 7,7 prosentin osinkotuoton.

05/2018: 4,90 SEK (julkistettu)
11/2018: 4,85 SEK (julkistettu)

Yhtiö tarjoaa myös mahdollisuuden ottaa osinkojen sijaan yhtiön osakkeita. Perssonin perhe, joka siis omistaa noin 42 prosenttia osakkeista (72 prosenttia äänivallasta) aikoo osallistua tähän ”osakeantiin”.

Arvostus

H&M:n PE(1, 3, 7) -luvut ovat osakkeen voimakkaasta kurssilaskusta johtuen laskeneet 12,0x – 16,2x tasolle. Eli osakkeen hintaa voi näin luonnehtia alhaiseksi. Tässä kuitenkin näkyy yhtiön kannattavuushaasteet sekä vapaan rahavirran alhaisuus. Eli siinä mielessä PE-luvut voivat indikoida ns. ”arvoansaa”, sillä ne enemmän tai vähemmän peilaavat menneisyyden tietoja.

PE(1, 3, 7) tarkoittaa yhden, kolmen ja seitsemän vuoden keskiarvotuloksilla laskettua PE-lukua. Tämä tasoittaa suhdanneheilahteluja ja tuo hieman perspektiiviä yhtiön tuloksentekokykyyn.

Tästä syystä sijoittajan tulee tarkkailla kannattavuuden kehittymistä.

hm-roe-roi-q12018

Pääoman tuottoluvut ROE ja ROI ovat erinomaisella tasolla, mutta niissäkin on nähtävissä laskutrendiä. ROE on noin 25 – 35 prosentissa ja ROI noin 30 – 40 prosentissa. Ja tämä ilman suuren velkavivun tuomaa etua.

Taulukot

Taseen 2018 lukuja on korjattu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+12 027) sekä osingon maksuilla (-16 137). Korjaus on yhteensä -4 110 miljoonaa kruunua, joka on lisätty sekä käteisiin varoihin sekä omaan pääomaan.

OSAKE 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Hinta (27.3.2018) 127,36 169,30 267,90 323,50 319,40 278,00 215,90 214,00
Lkm (000) 1 655 072 1 655 072 1 655 072 1 655 072 1 655 072 1 655 072 1 655 072 1 655 072
Markkina-arvo (Mrd) 210,79 280,20 443,39 535,42 528,63 460,11 357,33 354,19
TULOSLASKELMA Q2/18e Q1/18 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Liikevaihto 50 500 46 181 200 000 200 004 192 267 180 861 151 419 128 562 120 799 109 999
Liikevoitto 6 000 1 208 16 000 20 569 23 823 26 942 25 583 22 090 22 285 20 379
Nettotulos 4 400 1 372 13 000 16 184 18 636 20 898 19 976 17 093 16 867 15 821
Marginaali 8,7% 3,0% 6,5% 8,1% 9,7% 11,6% 13,2% 13,3% 14,0% 14,4%
EPS 2,66 0,83 7,85 9,78 11,26 12,63 12,07 10,33 10,19 9,56
TASE 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Käteiset varat 5 494 9 718 9 446 12 950 16 693 17 224 17 143 21 277
Liikearvo 64 64 64 64 64 64 64 64
Muut varat 98 228 96 780 89 069 72 799 58 840 48 388 42 966 38 847
Tase yhteensä 103 786 106 562 98 579 85 813 75 597 65 676 60 173 60 188
Oma pääoma 57 211 59 713 61 236 58 049 51 556 45 248 43 835 44 104
Vähemmistö 0 0 0 0 0 0 0 0
Korolliset velat 11 716 10 665 2 867 449 451 309 377 377
Muut vastuut 34 859 36 184 34 476 27 315 23 590 20 119 15 961 15 707
Tase yhteensä 103 786 106 562 98 579 85 813 75 597 65 676 60 173 60 188
RAHAVIRTA 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Liiketoiminta 20 000 21 587 23 775 24 067 24 156 23 840 18 900 17 420
Investoinnit: Capex -10 000 -10 311 -11 731 -10 595 -8 488 -7 110 -6 071 -5 103
Vapaa rahavirta (FCF) 10 000 11 276 12 044 13 472 15 668 16 730 12 829 12 317
Investoinnit: Muut -2 000 -2 185 -1 767 985 -220 -1 259 3 170 1 047
Investointien jälkeen 8 000 9 091 10 277 14 457 15 448 15 471 15 999 13 364
Rahoitus: Voitonjako -16 150 -16 137 -16 137 -16 137 -15 723 -15 723 -15 723 -15 723
Rahoitus: Muut 8 150 7 620 2 068 0 0 0 0 0
Rahavarojen muutos 0 574 -3 792 -1 680 -275 -252 276 -2 359
OSINKO 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Osinko (norm) 9,75 9,75 9,75 9,75 9,75 9,50 9,50 9,50
Osinko (lisä)
Osinko yhteensä 9,75 9,75 9,75 9,75 9,75 9,50 9,50 9,50
Osinkotuotto 7,7% 5,8% 3,6% 3,0% 3,1% 3,4% 4,4% 4,4%
Osinko/nettotulos 124,1% 99,7% 86,6% 77,2% 80,8% 92,0% 93,2% 99,4%
Osinko/FCF 161,4% 143,1% 134,0% 119,8% 103,0% 94,0% 122,6% 127,7%
TUNNUSLUKUJA 2018e 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011
PE (7v) 12,0 15,6 24,3 29,8 30,8
PE (3v) 13,2 15,1 22,4 27,7 29,4 27,7 20,9 20,9
PE 16,2 17,3 23,8 25,6 26,5 26,9 21,2 22,4
Oma pääoma/osake 34,57 36,08 37,00 35,07 31,15 27,34 26,49 26,65
P/B 3,68 4,69 7,24 9,22 10,25 10,17 8,15 8,03
ROE 22,2% 26,8% 31,2% 38,1% 41,3% 38,4% 38,4% 35,8%
ROI 23,0% 30,6% 38,9% 48,8% 52,4% 49,2% 50,3% 45,8%
Omavaraisuusaste 55,1% 56,0% 62,1% 67,6% 68,2% 68,9% 72,8% 73,3%
Gearing 10,9% 1,6% -10,7% -21,5% -31,5% -37,4% -38,2% -47,4%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus

Mainokset