Päivitetty 30.1.2018. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q4/2017 osavuosikatsaus. Osinkotietoja päivitetty 6.2.2018 kvartaaliosingon jäädessä 0,37 USD (odotus 0,38 USD).

Talousmentor-yritysanalyysi

William S. Harley ja Arthur Davidson perustivat ”Harley-Davidson Motor Company”-nimisen yrityksen kilpamoottoripyörien valmistukseen vuonna 1903. Nykyään yhtiö on ehkä maailman tunnetuin moottoripyörä­valmistaja… (lisää yritysesittelyssä).

HARLEY-DAVIDSON30.1.2017 | 51,80 USD

22 ★★★★★	Yritysriski	★★★★★
	Tuloksen kehitys	★★★★★
	Taseen kunto	★★★★★
	Voitonjako	★★★★★
	Osakkeen hinta	★★★★★

Harley-Davidsonin Talousmentor-arvoluku on 22/30. Hyviä pisteitä laskee sekä liikevaihdon että nettotuloksen lyhyen aikavälin heikko kehitys. Myös Financial Services -segmentin aiheuttama vaikutus velkaisuuteen pienentää arvolukua. Financial Services -segmentin vaikutuksen eliminointi voisi nostaa arvolukua parilla pisteellä.

Yhtiö on kärsinyt kovasta hintakilpailusta jo muutaman vuoden ajan, minkä johdosta yhtiön liikevaihdon ja kannattavuuden kehitykset ovat kääntyneet jo laskuun. Tilikauden 2017 pyörien liikevoittomarginaali oli noin 12,5 prosenttia (2016: 14,7 %) – eli marginaalipaineet ovat selvät. Tilikaudella 2018 vaikean kehityksen odotetaan vielä jatkuvan ja marginaalien laskevan noin 10 prosentin tuntumaan.

Vahvan brändinsä ja uskollisen asiakaskuntansa avulla Harley-Davidson on kuitenkin vahvoilla hintakilpailussa. Tiukan hintakilpailun vallitessa yhtiön pääpaino on pitää varastotasot alhaisina eli vastataan alhaiseen kysyntään alhaisella tarjonnalla. Tämä näkyi pyörätoimitusten noin -6,7 prosentin laskuna vuonna 2017. Tilikaudella 2018 pyörätoimitusten odotetaan laskevan edelleen noin 3-5 prosenttia.

Osinko- ja arvosijoittajaa kiinnostaa hyvän brändin omaavan yhtiön hyvä osinkotaso (2,9 %) sekä omien osakkeiden osto-ohjelma. Mutta hintakilpailu ja tuloksentekokyvyn säilyttäminen pitää sijoittajaa varpaillaan. Toisaalta vapaa rahavirta on pitänyt tasonsa jo pitkään, joten yhtiön liiketoiminta tuottaa rahaa kassaan hyvällä tahdilla.

Tilikausi 2017

Harley Davidsonin vuosi 2017

• liikevaihto: 5 647 M USD (5 996 M USD / -5,8 %)
• nettotulos: 521,8 M USD (692,2 M USD / -24,6 %)
• nettotulos (vero-oikaistu): 574,9 M USD (692,2 M USD / -16,9 %)
• pyörätoimitukset: 242 788 (260 289 / -6,7 %)

Tilikausi 2017 sujui varsin mollivoittoisesti.

Liikevaihto (joka sisältää myös Financial Services -segmentin liikevaihdon) laski lähes -6 prosenttia. Jos pyöräkohtainen liikevaihto laski Q3:n aikana noin 550 dollaria, niin Q4:n aikana se nousi 835 dollaria. Yhtiö pystyi nostamaan pyörien hintoja, mikä kompensoi osaltaan asiakkaiden siirtymistä halvempiin malleihin. Valuuttakurssimuutokset tukivat keskimääräistä hintamuutosta Q4:lla. Lisäksi käytettyjen pyörien hintatasoa pystyttiin nostamaan.

Nettotulos on myös kovassa laskussa. Tähän vaikutti liikevaihdon laskun lisäksi myös bruttokatteen lasku 33,6 prosenttiin viime vuoden 35,1 prosentista. Raportoitu nettotulos sisältää -53,1 miljoonan dollarin USA:n verouudistukseen liittyvän negatiivisen erän. Ilman sitä tulos olisi laskenut ”vain” -17 prosenttia.

Pyörätoimitukset jälleenmyyjille laskivat noin -6,7 prosenttia, sillä yhtiön tavoitteena on pitää varastot kysyntää vastaavilla tasoilla.

Yhtiö aikoo julkistaa sähkömoottoripyörän seuraavan 18 kk:n aikana.

Näkymät 2018

Yhtiö arvio, että koko vuoden 2018 pyörätoimitusten määrä jää 231 000 – 236 000 pyörään, mikä on noin 3 – 5 prosenttia vähemmän kuin vuonna 2017 (242 788). Q1/2018 pyörätoimitusten odotetaan olevan noin 60 000 – 65 000 pyörää, mikä olisi 10 – 20 prosenttia enemmän kuin vuosi sitten (Q1/2017: 55 049).

Yhtiö aikoo yhdistää pyörävalmistuksen yhteen yksikköön USA:ssa (York, Pa). Tästä aiheutuu kuluja yhteensä noin 170 – 200 miljoonaa dollaria, mikä jakautuu vuosille 2018 ja 2019. Säästöjä alkaa kertymään vuodesta 2020 alkaen noin 65 – 75 miljoonaa dollaria per vuosi.

Yhtiö arvioi, että tilikauden 2018 liiketulosmarginaali on noin 9,5 – 10,5 prosenttia, mikä sisältää em. kustannuksia noin 120 – 140 miljoonaa dollaria. Verouudistuksen johdosta yhtiön veroaste laskee nykyiseltä noin 33 – 39 prosentin tasolta 23,5 – 25 prosenttiin, joten uudistuksesta on selkeä hyöty Harley Davidsonille.

Näin voidaan arvioida, että tilikauden 2018

• liikevaihto: noin 5,5 – 5,6 Mrd USD (2017: 5,6 Mrd USD)
• nettotulos: noin 575 M USD (575 M USD)
• 12 kk:n osinko: 1,48 USD (ed. 12 kk 1,46 USD)
• osinkotuotto: 2,9 prosenttia (osakkeen hinta 51,80 USD)

Segmentit

Harley-Davidsonilla on kaksi segmenttiä, ja ohessa on esitettynä näiden segmenttien liikevaihdot ja liikevoitot.

LIIKEVAIHTO	2018e	2017	2016	2015	2014
Motorcycles & related products	4 825	4 915	5 271	5 309	5 568
Financial Services	725	732	725	687	661
Muut
YHTEENSÄ	5 550	5 647	5 996	5 996	6 229

LIIKEVOITTO	2018e	2017	2016	2015	2014
Motorcycles & related products	475	616	773	875	1 003
Financial Services	275	275	275	280	278
Muut
YHTEENSÄ	750	891	1 048	1 155	1 281

Motorcycles & Related Products

Segmentti suunnittelee, valmistaa ja myy moottoripyöriä ja niiden osia, lisä- ja ajovarusteita yms. Yhtiöllä on 6 moottoripyöräluokkaa: Touring, Dyna, Softail, Sportster, V-Rod ja Street. Vuoden aikana 2016 toimitettiin 262 221 pyörää (2015: 266 382 ja 2014: 270 726). Vuonna 2006 pyöriä toimitettiin ennätykselliset noin 350 000 kappaletta.

Segmentin liikevaihto on ollut trendinomaisessa laskussa jo vuodesta 2014 ja myös vuoden 2017 liikevaihto oli laskussa päätyen 4,9 miljardiin dollariin (2016: 5,3 Mrd USD). Sama trendi näkyy myös liikevoitossakin.

Kuten edellisessä ”Tilikausi 2017” -kappaleessa todettiin, niin pyörätoimitusten määrät olivat noin -7 prosentin laskussa. Eikä vuosi 2018 näytä tuovan helpotusta tilanteeseen. Näin segmentin tilikauden 2018 liikevaihtoennuste on 4 825 miljoonaa dollaria (-2 %) ja liikevoittoennuste 475 miljoonaa dollaria (-23 %).

Näillä ennusteilla segmentin liikevoittomarginaali olisi 9,8 prosenttia, mikä sekin on ollut laskussa. Vuonna 2014 marginaali oli 18 prosenttia.

Financial Services

Segmenttiin kuuluu rahoitus- ja vakuutuspalveluiden tarjoaminen niin pyörien ostajille kuin niiden jälleenmyyjille. Segmentti tekee varsin tasaista liikevoittoa eli noin 250 – 300 miljoonaa dollaria. Sen osuus koko yhtiön liikevoitosta on noin 20 prosenttia.

Segmentin liikevaihto on hienoisessa, mutta tasaisessa nousussa. Sen sijaan liikevoitto on ollut varsin tasaisesti 275 miljoonassa dollarissa jo usean vuoden ajan. Korkotason laskutrendi näkyy myös näissä luvuissa. Segmentin luottotappiot ovat myös nousussa ja olivat noin 1,9 prosenttia saatavista. Vielä muutama vuosi sitten luottotappiot olivat vain 1,4 prosenttia.

Ennusteiden kehitys

Yhtiön johdon antamia ennusteita toimitetuista pyöristä ja liikevoittomarginaaleista.

Tilikausi 2015 (liikevoittomarginaali tarkoittaa ”motorcycles & related products”-segmentin lukuja )

TOTEUTUMA 2015: 266 382 ja 16,5 %
TOTEUTUMA 2016: 262 221 ja 14,7 %

Tilikausi 2017

01/2017: Pyörätoimitusten määrä samalla tai hieman alemmalla tasolla kuin vuonna 2016
04/2017: (ei muutosta)
07/2017: 241 000 – 246 000
10/2017: (ei muutosta)
TOTEUTUMA: 242 788 ja 12,5 %

Tilikausi 2018

01/2018: 231 000 – 236 000 ja marginaali 9,5 – 10,5 %

Tuloksen kehitys

Kireä markkinatilanne näkyy liikevaihdon kasvun pysähtymisenä vuoden 2014 jälkeen. Yhtiö on kuitenkin pystynyt pitämään nettotulosmarginaalinsa yli 10 prosentissa, vaikka se on laskenut selvästi vuoden 2014 huipusta (13,6 %). Harley-Davidsonin brändin arvostus näkyy osaltaan myös tässä.

Tilikaudella 2018 haasteellinen kilpailutilanne jatkuu edelleen ja liikevaihdon ennustetaan laskevan noin 5,5 miljardiin dollariin.

Yhtiön päätös siirtää pyörävalmistus yhteen tehtaaseen tuo kertaluontoisia kuluja (120 – 140 M USD) vuodelle 2018, mikä vaikuttaa negatiivisesti tulokseen. Toisaalta USA:n verouudistuksen vaikutuksesta yhtiön veroaste laskee noin 23,5 – 25 prosenttiin aiemmasta noin 33 – 39 prosentista. Näin tilikauden 2018 tuloksen voi odottaa pysyvän vuoden 2017 tasolla eli noin 575 miljoonassa dollarissa (vero-oikaistu).

Yhtiöllä on 3 ja 10 vuoden strategiset suunnitelmat, missä seuraavan 10 vuoden aikana yhtiö aikoo

• saada 2 miljoonaa uutta asiakasta
• laajentaa kansainvälistä toimintaa niin, että se vastaa puolta liiketoiminnasta
• julkistaa 100 uutta pyörämallia
• ROIC on yritysvertailun parhaimmistoa

Seuraavan 3 vuoden aikana fokuksessa on uusasiakashankinta, jälleenmyyjäverkoston vahvistaminen, paikallisten vahvuuksien hyödyntäminen sekä premium brändin ylläpito.

Tase

Taseessa nousee esiin velan suuri määrä eli noin 7,0 miljardia dollaria, mikä on noin 70 prosenttia koko taseesta. Suurin osa (Q4/2016: 6,1 miljardia) tästä velasta on Financial Services -segmentin velkaa, mikä osaltaan kuvaa rahoitusyhtiön tapaa toimia.

Oman pääoman määrä on myös laskenut vuoden 2013 noin 3,0 miljardista dollarista Q4/2017 noin 1,8 miljardiin dollariin. Yhtiön osakkeiden lukumäärä on selvässä laskussa, joka näkyy siten oman pääoman määrän laskuna. Tilikauden 2017 aikana yhtiö käytti noin 456 miljoonaa dollaria omien osakkeiden ostoon.

Velkaisuuden kasvu on pienentänyt omavaraisuusasteen varsin alhaiseksi eli 20 prosenttiin. Samoin nettovelkaantumisaste eli gearing on noussut yli 300 prosenttiin. Gearingin yli 100 prosentin tasoa voitaneen pitää hälyttävänä, mutta tässä pitää huomioida se, että suuri osa yhtiön velasta on uudelleenlainattu eteenpäin, joten yhtiö toimii tässä välittäjänä ja kerää lainamarginaaleilla tuottoa.

Rahavirta

Harley-Davidson:n liiketoiminnan rahavirta on tasaantunut noin 1,1 miljardiin dollariin vuoden 2014 jälkeen. Joka tapauksessa liiketoiminta tuottaa varsin mukavasti rahaa kassaan. Mutta, jos tätä rahavirtaa vertaa laskevaan liikevaihtoon tai tuloskuntoon, niin näissä luvuissa liiketoiminnan haasteet eivät näy ollenkaan.

Capex-investoinnit ovat nekin varsin tasaisessa (ja ennakoitavissa olevassa) kasvussa. Parin viime vuoden investointien nousu noin 260 miljoonaan dollariin kuvastaa yhtiön panostuksia uusiin malleihin sekä laajentumisia USA:n ulkopuolelle.

Vapaa rahavirta (FCF) on tasaisista luvuista johtuen asettunut noin 900 miljoonaan dollariin. Vapaa rahavirta on siis rahaa, jonka yhtiö voi käyttää kolmeen eri kohteeseen: Jakaa osinkoina omistajille, tehdä laajentumisinvestointeja tai maksaa velkoja pois. Kaikki oikeastaan toimenpiteitä, joilla omistajille on tuotettu (velka), tuotetaan nyt (osinko) tai tuotetaan tulevaisuudessa (investoinnit) rahavirtaa.

Ja tämä rahavirta on Harley-Davidsonilla pitänyt hyvin tasonsa, vaikka yhtiön pyörätoimitukset laskevat ja tuloskunto siinä samalla. Tämä vapaan rahavirran kehityskaari saa näyttämään yhtiön toimintaa hieman eri näkökulmasta. Eli rahaa se tuntuu tahkoavan hyvällä tahdilla.

Osinko

Yhtiö leikkasi osinkoaan varsin rajusti vuonna 2009, jolloin sen vuotuinen osinko tippui 1,29 dollarista 0,40 dollariin. Vielä vuonna 2010 osinko pysyi samana eli 0,40 dollarissa, mutta sen jälkeen osinko on kasvanut voimakkaasti ja tilikaudella 2017 osinkoa maksettiin 1,46 dollaria eli 0,365 dollaria/kvartaali.

Seuraavan 12 kk:n osingoksi ennustetaan noin 1,48 dollaria, mikä antaisi noin 2,9 prosentin osinkotuoton.

02/2018: 0,370 usd (osinko irtoaa 13.2.2018)
05/2018: 0,370 usd (e)
08/2018: 0,370 usd (e)
11/2018: 0,370 usd (e)

Harley-Davidsonin osinkotuotto on historiaan nähden varsin korkealla tasolla eli 2,9 prosentissa, kun se vuosikymmenen alun aikoina se oli vain noin 1,2 – 1,7 prosenttia. Osingonmaksusuhde on vielä varsin matala eli noin 35 – 45 prosenttia nettotuloksesta tai noin 25 – 30 prosenttia vapaasta rahavirrasta. Näin yhtiöllä on varsin helppo työ pitää yllä kasvavaa osinkotrendiä lähivuosina.

Osingon lisäksi yhtiö on ostanut omia osakkeitaan varsin paljon eli noin 48,5 miljoonaa vuoden 2014 määrään verrattuna, mikä on noin 22,3 prosenttia vuoden 2014 osakemäärästä. Nykyinen osakkeiden osto-ohjelma antaa myös puskuria osingon nostolle.

Arvostus

Yhtiön arvostusta arvioitaessa on hyvä huomioida Harley-Davidison:n brändin arvo, joka ei näy taseessa. Tilikauden 2018 ennustetulla tuloksella PE-luku on 15,2x eli osaketta voi pitää suhteellisen kohdalleen hinnoiteltuna.

Mutta, kuten tässä kirjoituksessa on tullut ilmi, niin yhtiön pyörämyynti on selvässä laskussa ja samaa tahtia on laskenut tuloskin. Eli siinä mielessä kyseessä voi olla ns. arvoansa, missä halvalta näyttävä osake on sitä syystäkin.

Mutta… mutta, kuten tässä kirjoituksessa on tullut ilmi, niin yhtiön rahavirrat ja etenkin vapaa rahavirta (FCF) ovat pitäneet tasonsa. Tämä puoli huomioiden tilanne ei olekaan niin vakava.

Tuhannen taalan kysymys onkin, että kumpaan (nettotulos vaiko rahavirrat) uskoo enemmän. Tärkein mittari lienee kuitenkin se, miten pyörätoimitukset kehittyvät, sillä se tuo niin liikevaihtoa, vaikuttaa tulokseen sekä tietenkin tuo rahaa kassaan.

Harley-Davidsonin hyvä tuloksentekokyky näkyy oman pääoman tuotto eli ROE-luvussa, mikä on ollut yli 25 prosenttia tilikaudesta 2011 alkaen. Hyvää ROE-lukua selittää osaltaan se, että yhtiön oma pääoma on vähentynyt, joka toimii jakajana tunnuslukua laskettaessa. ROI-luku, joka huomioi myös velan määrän, on sekin tasaisesti noin 14 prosentin tasolla. Kovan kilpailun takia laskenut tulos näkyy myös ROI-luvun laskuna 10 prosenttiin.

Taulukot

Taseen 2018 lukuja on oikaistu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+575) sekä osingonmaksuilla (-257). Oikaisu on yhteensä +318 miljoonaa dollaria, joka on lisätty sekä käteisiin varoihin että omaan pääomaan.

OSAKE	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Hinta (30.1.2018)	51,80	50,88	58,34	45,39	65,91	69,24	48,83	38,87
Lkm (000)	169 195	172 932	180 535	190 621	217 706	224 071	229 229	234 918
Markkina-arvo (Mrd)	8,76	8,80	10,53	8,65	14,35	15,51	11,19	9,13

TULOSLASKELMA	Q1/18e	–	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Liikevaihto	1 400		5 550	5 647	5 996	5 995	6 229	5 900	5 581	5 312
Liikevoitto	220		750	891	1 049	1 156	1 281	1 154	1 000	830
Nettotulos	165		575	522	692	752	845	734	624	599
Marginaali	11,8%	–	10,4%	9,2%	11,5%	12,5%	13,6%	12,4%	11,2%	11,3%
EPS	0,98	0,00	3,40	3,02	3,83	3,95	3,88	3,28	2,72	2,55

TASE	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Käteiset varat	1 006	688	766	767	964	1 166	1 204	1 680
Liikearvo	55	55	53	54	28	30	30	29
Muut varat	9 230	9 230	9 071	9 170	8 536	8 209	7 937	7 965
Tase yhteensä	10 291	9 973	9 890	9 991	9 528	9 405	9 171	9 674
Oma pääoma	2 162	1 844	1 920	1 840	2 909	3 009	2 558	2 420
Vähemmistö	0	0	0	0	0	0	0	0
Korolliset velat	6 988	6 988	6 808	6 890	5 505	5 259	5 103	5 723
Muut vastuut	1 141	1 141	1 162	1 261	1 114	1 137	1 510	1 531
Tase yhteensä	10 291	9 973	9 890	9 991	9 528	9 405	9 171	9 674

RAHAVIRTA	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Liiketoiminta	1 000	1 005	1 174	1 100	1 147	977	801	885
Investoinnit: Capex	-250	-206	-256	-260	-232	-208	-189	-189
Vapaa rahavirta (FCF)	750	799	918	840	915	769	612	696
Investoinnit: Muut	-500	-356	-137	-656	-513	-361	-72	125
Investointien jälkeen	250	443	781	184	402	408	540	821
Rahoitus: Voitonjako	-700	-706	-700	-1 763	-805	-596	-394	-321
Rahoitus: Muut	300	164	-34	1 409	269	203	-596	12
Rahavarojen muutos	-150	-99	47	-170	-134	15	-450	512

OSINKO	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
Osinko (norm)	1,48	1,46	1,40	1,24	1,10	0,84	0,62	0,48
Osinko (lisä)
Osinko yhteensä	1,48	1,46	1,40	1,24	1,10	0,84	0,62	0,48
Osinkotuotto	2,9%	2,9%	2,4%	2,7%	1,7%	1,2%	1,3%	1,2%
Osinko/nettotulos	43,5%	43,9%	48,4%	31,4%	28,3%	25,6%	22,8%	18,8%
Osinko/FCF	33,4%	31,6%	27,5%	28,1%	26,2%	24,5%	23,2%	16,2%

TUNNUSLUKUJA	2018e	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011
PE (7v)	12,9	12,9	16,8	16,6	28,3
PE (3v)	14,7	13,4	13,8	11,1	19,5	23,8	24,5	39,6
PE	15,2	16,9	15,2	11,5	17,0	21,1	17,9	15,2
Oma pääoma/osake	12,78	10,66	10,64	9,65	13,36	13,43	11,16	10,30
P/B	4,05	4,77	5,49	4,70	4,93	5,16	4,38	3,77
ROE	28,7%	27,7%	36,8%	31,7%	28,6%	26,4%	25,1%	25,9%
ROI	8,3%	10,1%	12,0%	13,5%	15,4%	14,5%	12,7%	10,3%
Omavaraisuusaste	21,0%	18,5%	19,4%	18,4%	30,5%	32,0%	27,9%	25,0%
Gearing	276,7%	341,6%	314,7%	332,8%	156,1%	136,0%	152,4%	167,1%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus