Päivitetty 20.7.2017. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q2/2017 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

William S. Harley ja Arthur Davidson perustivat ”Harley-Davidson Motor Company”-nimisen yrityksen kilpamoottoripyörien valmistukseen vuonna 1903. Nykyään yhtiö on ehkä maailman tunnetuin moottoripyörä­valmistaja… (lisää yritysesittelyssä).

HARLEY-DAVIDSON20.7.2017 | 48,77 USD

22 ★★★★★	Yritysriski	★★★★★
	Tuloksen kehitys	★★★★★
	Taseen kunto	★★★★★
	Voitonjako	★★★★★
	Osakkeen hinta	★★★★★

Harley-Davidsonin Talousmentor-arvoluku on 22/30. Hyviä pisteitä laskee sekä liikevaihdon että nettotuloksen lyhyen aikavälin heikko kehitys. Myös Financial Services -segmentin aiheuttama vaikutus velkaisuuteen pienentää arvolukua. Financial Services -segmentin vaikutuksen eliminointi voisi nostaa arvolukua parilla pisteellä.

Yhtiö kärsii nyt kovasta hintakilpailusta jo muutaman vuoden ajan, jonka johdosta yhtiön liikevaihdon ja kannattavuuden kehitykset ovat pysähtyneet ja kääntyneet jo laskuunkin. Tilikauden 2017 ennustettu pyörien liikevoittomarginaali on noin 14 prosenttia, kun vuonna 2015 marginaali asettui 16,5 prosenttiin (2014: 18,0 %). Eli marginaalipaineet ovat selvät.

Vahvan brändinsä ja uskollisen asiakaskuntansa avulla Harley-Davidson on kuitenkin vahvoilla hintakilpailussa. Tiukan hintakilpailun vallitessa yhtiön pääpaino on pitää varastotasot alhaisina eli vastataan alhaiseen kysyntään alhaisella tarjonnalla. Tämä näkyy pyörätoimitusten määrässä niin, että toimitusten odotetaan laskevan noin 6 – 8 prosenttia vuonna 2017.

Osinko- ja arvosijoittajaa kiinnostaa hyvän brändin omaavan yhtiön hyvä osinkotaso (3,1 %) sekä omien osakkeiden osto-ohjelma. Mutta hintakilpailu ja tuloksentekokyvyn säilyttäminen pitää sijoittajaa varpaillaan. Toisaalta vapaa rahavirta on kasvanut tasaisesti ja trendinomaisesti jo useamman vuoden ajan, joten yhtiön liiketoiminta tuottaa rahaa kassaan hyvällä tahdilla.

Alkuvuosi 2017

Harley Davidsonin Q1-Q2/2017

• liikevaihto: 3 267 M USD (3 611 M USD / -9,5 %)
• nettotulos: 445,2 M USD (530,9 M USD / -16,1 %)
• pyörätoimitukset: 152 638 (171 196 / -10,8 %)

Alkuvuosi 2017 on siis sujunut varsin surkeasti verrattuna viime vuoden vastaavaan aikaan. Ei siis ihme, että osakkeen ensireaktio tulosjulkistuspäivänä oli yli -10 prosentin lasku 52 dollarista lähes 46 dollariin. Nyt osakkeen kurssi on palautunut hieman ja on 49,20 dollarissa.

Jälleenmyyjien pyörämyynti laski sekin vuoden alkupuoliskolla selvästi eli noin -5,7 prosenttia. Yhtiö jatkaa kansainvälistä kasvuaan tavoitteenaan lisätä jälleenmyyjien määrää 150 – 200 vuoteen 2020 mennessä.

Ohjeistus

Yhtiö arvio nyt, että koko vuoden 2017 pyörätoimitusten määrä jää 241 000 – 246 000 pyörään, mikä on noin 6 – 8 prosenttia viime vuotista vähemmän.

Q3/2017 pyörätoimitusten odotetaan olevan noin 39 000 – 44 000 pyörää, mikä on 10 – 20 prosenttia vähemmän kuin vuosi sitten.

Kokonaisuutena siis aikamoinen muutos, kun vielä Q1:llä arviona oli, että pyörätoimitusten määrä olisi kutakuinkin viime vuoden tasolla tai hieman sen alle.

Segmentit

Harley-Davidsonilla on kaksi segmenttiä, ja ohessa on esitettynä näiden segmenttien liikevaihdot ja liikevoitot.

LIIKEVAIHTO	2017e	2016	2015	2014	2013
Motorcycles & related products	4 775	5 271	5 309	5 568	5 258
Financial Services	725	725	687	661	642
Muut
YHTEENSÄ	5 500	5 996	5 996	6 229	5 900

LIIKEVOITTO	2017e	2016	2015	2014	2013
Motorcycles & related products	675	773	875	1 003	871
Financial Services	250	275	280	278	283
Muut
YHTEENSÄ	925	1 048	1 155	1 281	1 154

Motorcycles & Related Products

Segmentti suunnittelee, valmistaa ja myy moottoripyöriä ja niiden osia, lisä- ja ajovarusteita yms. Yhtiöllä on 6 moottoripyöräluokkaa: Touring, Dyna, Softail, Sportster, V-Rod ja Street. Vuoden aikana 2016 toimitettiin 262 221 pyörää (2015: 266 382 ja 2014: 270 726). Vuonna 2006 pyöriä toimitettiin ennätykselliset noin 350 000 kappaletta.

Segmentin liikevaihto on ollut trendinomaisessa laskussa jo vuodesta 2014 ja nyt vuodelle 2017 liikevaihdon laskun odotetaan jopa kiihtyvän. Sama trendi näkyy myös liikevoitossakin.

Kuten edellisessä ”Alkuvuosi 2017” -kappaleessa todettiin, niin pyörätoimitusten määrät olivat noin -10 prosentin laskussa. Eikä loppuvuosi näytä tuovan helpotusta tilanteeseen. Näin segmentin tilikauden 2017 liikevaihtoennuste on 4 775 miljoonaa dollaria (-9,4 %) ja liikevoittoennuste 675 miljoonaa dollaria (-12,7 %).

Näillä ennusteilla segmentin liikevoittomarginaali on 14,1 prosenttia, mikä sekin on ollut laskussa. Vuonna 2014 marginaali oli 18 prosenttia.

Financial Services

Segmenttiin kuuluu rahoitus- ja vakuutuspalveluiden tarjoaminen niin pyörien ostajille kuin niiden jälleenmyyjille. Segmentti tekee varsin tasaista liikevoittoa eli noin 250 – 300 miljoonaa dollaria. Sen osuus koko yhtiön liikevoitosta on noin 20 prosenttia.

Segmentin liikevaihto on hienoisessa, mutta tasaisessa nousussa. Sen sijaan liikevoitto on ollut varsin tasaisesti 275 miljoonassa dollarissa jo usean vuoden ajan. Korkotason laskutrendi näkyy myös näissä luvuissa. Segmentin luottotappiot ovat hienoisessa nousussa, mikä alentaa tilikauden 2017 ennustettua (noin 250 M USD) liikevoittoa hieman.

Ennusteiden kehitys

Yhtiön johdon antamia ennusteita toimitetuista pyöristä ja liikevoittomarginaaleista.

Tilikausi 2015 (liikevoittomarginaali tarkoittaa ”motorcycles & related products”-segmentin lukuja )

TOTEUTUMA: 266 382 ja 16,5 %

Tilikausi 2016

01/2016: 269 000 – 274 000 toimitettua pyörää ja liikevoittomarginaali on 16 – 17 %
04/2016: (ei muutosta)
07/2016: 264 000 – 269 000 ja 15 – 16 %
10/2016: (ei muutosta)
TOTEUTUMA: 262 221 ja 14,7 %

Tilikausi 2017

01/2017: Pyörätoimitusten määrä samalla tai hieman alemmalla tasolla kuin vuonna 2016
04/2017: (ei muutosta)
07/2017: 241 000 – 246 000

Tuloksen kehitys

Kireä markkinatilanne näkyy liikevaihdon kasvun pysähtymisenä vuoden 2014 jälkeen. Yhtiö on kuitenkin pystynyt pitämään nettotulosmarginaalinsa yli 10 prosentissa, vaikka se on laskenut selvästi vuoden 2014 huipusta (13,6 %). Harley-Davidsonin brändin arvostus näkyy osaltaan myös tässä.

Tilikaudella 2017 haasteellinen kilpailutilanne jatkuu edelleen ja liikevaihdon ennustetaan laskevan selvästi noin 5,5 – 5,7 miljardiin dollariin. Puolustustaistelu näkyy marginaalien alenemisena eli ennustettu nettotulos jäänee noin 575 – 625 miljoonan dollarin tasolle.

Tase

Taseessa nousee esiin velan suuri määrä eli noin 7,2 miljardia dollaria, mikä on noin 68 prosenttia koko taseesta. Suurin osa (Q4/2016: 6,1 miljardia) tästä velasta on Financial Services -segmentin velkaa, mikä osaltaan kuvaa rahoitusyhtiön tapaa toimia.

Oman pääoman määrä on myös laskenut vuoden 2013 noin 3,0 miljardista dollarista Q2/2017 noin 2,1 miljardiin dollariin. Yhtiön osakkeiden lukumäärä on selvässä laskussa, joka näkyy siten oman pääoman määrän laskuna. Tilikaudella 2015 yhtiö käytti omien osakkeiden ostoon noin 1,5 miljardia dollaria. Vuonna 2016 ostoja vähennettiin niin, että niihin käytettiin noin 465 miljoonaa dollaria.

Velkaisuuden kasvu on pienentänyt omavaraisuusasteen varsin alhaiseksi eli 20 prosenttiin. Samoin nettovelkaantumisaste eli gearing on noussut lähes 300 prosenttiin. Gearingin yli 100 % tasoa voitaneen pitää hälyttävänä, mutta tässä pitää huomioida se, että suuri osa yhtiön velasta on uudelleenlainattu eteenpäin, joten yhtiö toimii tässä välittäjänä ja kerää lainamarginaaleilla tuottoa.

Rahavirta

Rahavirtalaskelmaa ja sen tulkintaa on selitetty kirjoituksessa Yritysanalyysi: Rahavirtalaskelma.

Harley-Davidson:n liiketoiminnan rahavirta on kasvanut selvässä trendiputkessa. Liiketoiminta tuottaa varsin mukavasti rahaa kassaan. Ja rahavirran suhde liikevaihtoon näyttäisi vieläpä nousevan, kun se vuosina 2011 – 2013 suhde oli noin 15,9 prosenttia, niin vuosina 2014 – 2016 se on ollut noin 18,8 prosenttia. Näissä luvuissa liiketoiminnan haasteet eivät näy ollenkaan.

Capex-investoinnit ovat nekin varsin tasaisessa (ja ennakoitavissa olevassa) kasvussa. Parin viime vuoden investointien nousu noin 260 miljoonaan dollariin kuvastaa yhtiön panostuksia uusiin malleihin sekä laajentumisia USA:n ulkopuolelle.

Edellisten lukujen perusteella onkin varsin helppo arvata, että vapaa rahavirta (FCF) on sekin selvässä ja ennakoitavissa olevassa nousuputkessa. Vapaa rahavirta on siis rahaa, jonka yhtiö voi käyttää kolmeen eri kohteeseen: Jakaa osinkoina omistajille, tehdä laajentumisinvestointeja tai maksaa velkoja pois. Kaikki oikeastaan toimenpiteitä, joilla omistajille on tuotettu (velka), tuotetaan nyt (osinko) tai tuotetaan tulevaisuudessa (investoinnit) rahavirtaa.

Ja tämä rahavirta on Harley-Davidsonilla ollut hyvässä nousussa. Tämä vapaan rahavirran kehityskaari saa näyttämään yhtiön toimintaa hieman eri näkökulmasta. Vaikka pyörätoimitukset laahaavat ja liiketoiminnassa on haasteita, niin rahaa se tuntuu tahkoavan hyvällä tahdilla.

Osinko

Yhtiö leikkasi osinkoaan varsin rajusti vuonna 2009, jolloin sen vuotuinen osinko tippui 1,29 dollarista 0,40 dollariin. Vielä vuonna 2010 osinko pysyi samana eli 0,40 dollarissa, mutta sen jälkeen osinko on kasvanut voimakkaasti ja tilikaudella 2016 osinkoa maksettiin 1,40 dollaria eli 0,35 dollaria/kvartaali.

Seuraavan 12 kk:n osingoksi ennustetaan noin 1,490 dollaria, mikä antaisi noin 3,1 prosentin osinkotuoton.

09/2017: 0,365 usd (julkistus elokuun 2017 lopussa)
12/2017: 0,365 usd (e)
02/2018: 0,380 usd (e)
05/2018: 0,380 usd (e)

Harley-Davidsonin osinkotuotto on historiaan nähden varsin korkealla tasolla eli 3,1 prosentissa, kun se viime vuosina on ollut vain noin 1,2 – 1,7 prosenttia. Osingonmaksusuhde on vielä varsin matala eli noin 35 – 45 prosenttia nettotuloksesta tai noin 25 – 30 prosenttia vapaasta rahavirrasta. Näin yhtiöllä on varsin helppo työ pitää yllä kasvavaa osinkotrendiä lähivuosina.

Osingon lisäksi yhtiö on ostanut omia osakkeitaan varsin paljon eli noin 41,5 miljoonaa vuoden 2014 määrään verrattuna, mikä on noin 19,1 prosenttia vuoden 2014 osakemäärästä. Harley-Davidson osti Q2/2017 aikana noin 3 miljoonaa omaa osakettaan. Nykyinen osakkeiden osto-ohjelma antaa myös puskuria osingon nostolle.

Arvostus

Yhtiön arvostusta arvioitaessa on hyvä huomioida Harley-Davidison:n brändin arvo, joka ei näy taseessa. Tilikauden 2017 ennustettu heikko tulos nosta, mutta toisaalta laskenut osakkeen hinta laskee PE-lukua, joka nyt on 12,4 – 14,3x tasolla. Eli tämän perusteella osaketta voi pitää suhteellisen edullisesti hinnoiteltuna.

Mutta, kuten tässä kirjoituksessa on tullut ilmi, niin yhtiön pyörämyynti on selvässä laskussa ja samaa tahtia on laskenut tuloskin. Eli siinä mielessä kyseessä voi olla ns. arvoansa, missä halvalta näyttävä osake on sitä syystäkin.

Mutta… mutta, kuten tässä kirjoituksessa on tullut ilmi, niin yhtiön rahavirrat ja etenkin vapaa rahavirta (FCF) ovat kehittyneet aivan eri suuntaan tuloksen kanssa. Trendit näyttävät selviltä ja ovat nousemaan päin. Tämä puoli huomioiden tilanne ei olekaan niin vakava.

Tuhannen taalan kysymys onkin, että kumpaan (nettotulos vaiko rahavirrat) trendiin uskoo enemmän.

Harley-Davidsonin hyvä tuloksentekokyky näkyy oman pääoman tuotto eli ROE-luvussa, mikä on ollut yli 25 prosenttia tilikaudesta 2011 alkaen. Hyvää ROE-lukua selittää osaltaan se, että yhtiön oma pääoma on vähentynyt, joka toimii jakajana tunnuslukua laskettaessa. ROI-luku, joka huomioi myös velan määrän, on sekin tasaisesti noin 14 prosentin tasolla. Kovan kilpailun takia laskenut tulos näkyy myös ROI-luvun laskuna 10 – 12 prosenttiin.

Taulukot

Taseen 2017 lukuja on oikaistu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+155) sekä osingonmaksuilla (-129). Oikaisu on yhteensä +26 miljoonaa dollaria, joka on lisätty sekä käteisiin varoihin että omaan pääomaan.

OSAKE	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Hinta (20.7.2017)	48,77	58,34	45,39	65,91	69,24	48,83	38,87	34,67
Lkm (000)	176 170	180 535	190 621	217 706	224 071	229 229	234 918	234 787
Markkina-arvo (Mrd)	8,59	10,53	8,65	14,35	15,51	11,19	9,13	8,14

TULOSLASKELMA	Q3/17e	Q1-Q2/17	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Liikevaihto	1 200	3 267	5 500	5 996	5 995	6 229	5 900	5 581	5 312	4 859
Liikevoitto	150	693	925	1 049	1 156	1 281	1 154	1 000	830	561
Nettotulos	90	445	600	692	752	845	734	624	599	147
Marginaali	7,5%	13,6%	10,9%	11,5%	12,5%	13,6%	12,4%	11,2%	11,3%	3,0%
EPS	0,51	2,53	3,41	3,83	3,95	3,88	3,28	2,72	2,55	0,63

TASE	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Käteiset varat	1 014	766	767	964	1 166	1 204	1 680	1 162
Liikearvo	53	53	54	28	30	30	29	30
Muut varat	9 447	9 071	9 170	8 536	8 209	7 937	7 965	8 239
Tase yhteensä	10 514	9 890	9 991	9 528	9 405	9 171	9 674	9 431
Oma pääoma	2 072	1 920	1 840	2 909	3 009	2 558	2 420	2 207
Vähemmistö	0	0	0	0	0	0	0	0
Korolliset velat	7 172	6 808	6 890	5 505	5 259	5 103	5 723	5 752
Muut vastuut	1 270	1 162	1 261	1 114	1 137	1 510	1 531	1 472
Tase yhteensä	10 514	9 890	9 991	9 528	9 405	9 171	9 674	9 431

RAHAVIRTA	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Liiketoiminta	1 250	1 174	1 100	1 147	977	801	885	1 163
Investoinnit: Capex	-225	-256	-260	-232	-208	-189	-189	-171
Vapaa rahavirta (FCF)	1 025	918	840	915	769	612	696	992
Investoinnit: Muut	-150	-137	-656	-513	-361	-72	125	316
Investointien jälkeen	875	781	184	402	408	540	821	1 308
Rahoitus: Voitonjako	-1 000	-700	-1 763	-805	-596	-394	-321	-84
Rahoitus: Muut	-175	-34	1 409	269	203	-596	12	-1 772
Rahavarojen muutos	-300	47	-170	-134	15	-450	512	-548

OSINKO	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Osinko (norm)	1,46	1,40	1,24	1,10	0,84	0,62	0,48	0,40
Osinko (lisä)
Osinko yhteensä	1,46	1,40	1,24	1,10	0,84	0,62	0,48	0,40
Osinkotuotto	3,0%	2,4%	2,7%	1,7%	1,2%	1,3%	1,2%	1,2%
Osinko/nettotulos	42,9%	36,5%	31,4%	28,3%	25,6%	22,8%	18,8%	63,9%
Osinko/FCF	25,1%	27,5%	28,1%	26,2%	24,5%	23,2%	16,2%	9,5%

TUNNUSLUKUJA	2017e	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
PE (7v)	12,4	16,8	16,6	28,3	29,9
PE (3v)	12,6	13,8	11,1	19,5	23,8	24,5	39,6	32,7
PE	14,3	15,2	11,5	17,0	21,1	17,9	15,2	55,4
Oma pääoma/osake	11,76	10,64	9,65	13,36	13,43	11,16	10,30	9,40
P/B	4,15	5,49	4,70	4,93	5,16	4,38	3,77	3,69
ROE	30,1%	36,8%	31,7%	28,6%	26,4%	25,1%	25,9%	6,8%
ROI	10,3%	12,0%	13,5%	15,4%	14,5%	12,7%	10,3%	7,1%
Omavaraisuusaste	19,7%	19,4%	18,4%	30,5%	32,0%	27,9%	25,0%	23,4%
Gearing	297,2%	314,7%	332,8%	156,1%	136,0%	152,4%	167,1%	208,0%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus