Huhtamäki: Arvonmääritys

Päivitetty 29.4.2020. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q1/2020 osavuosikatsaus.

HUOM! Sijoittajan ei tule perustaa omia osakekauppojaan laskemiini arvonmäärityksen lukuihin! Arvonmääritys voi perustua vääriin oletuksiin, se voi sisältää laskuvirheitä ja yhtiön tilanne voi muuttua hetkessä (esim. yritysjärjestely, tulosvaroitus tms.) niin, että se vie pohjan koko laskennalta. Siksi sijoittajan tulee aina tarkemmin tutustua yhtiöön ja sen tilanteeseen, ja tehdä tämän tutkimustyön perusteella varsinaiset sijoituspäätökset.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Arvonmääritystä on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksiä Talousmentoriin. Kirjoitus sisältää myös linkkikoosteen blogin arvonmäärityksen postauksiin.

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty Huhtamäen viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

HUOM! Arvonmääritys on tehty siitä oletuksesta, että koronaviruspandemia alkaa laantumaan vuoden 2020 edetessä eikä siitä synny merkittävää ns. toista aaltoa.

Arvioin liikevaihdon laskevan 0 – 5 prosenttia vuonna 2020 koronapandemian johdosta. Tehtaiden sulkemiset lisäävät kustannuksia, kun toiminnassa olevat tehtaat paikkaavat menetettyä tuotantoa. Lisäksi liikevaihdon lasku nostaa kiinteiden kulujen suhteellista osuutta, joten näistä syistä arvioin myös tulosmarginaalien laskevan. Arvioin, että toipuminen kriisistä ottaa oman aikansa, kun oletettavasti ihmisten ostovoima laskee ja ostokäyttäytyminen muuttuu.

huhtamaki-kaaviokokoelma-q12020

Huhtamäen osakkeen arvoksi sain 34,75 euroa (WACC: 5,3 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 5,31 prosenttia, mikä on johdettu 6,55 prosentin oman pääoman ja 1,78 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Tuottovaatimuksen periaatteita on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2020e loppuvuosi 0,75 102,0 102,0
2021e 1,75 158,2 144,5
2022e 2,75 163,9 142,2
2023e 3,75 164,0 135,1
2024e 4,75 177,7 139,0
2025e 5,75 203,8 151,4
2026e 6,75 218,0 153,8
2027e 7,75 236,0 158,1
Päätearvo (e) 8,75 245,4 4 722,3
YHTEENSÄ (EV) 5 848
– korolliset velat -1 309
+ käteinen 313
– vähemmistön osuus -84
– vuokravastuut ja turvamarginaali -1 142
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 3 627
osakkeita (000) 104 345
OSAKKEEN ARVO 34,76

Saadusta noin 5,8 miljardin euron yritysarvosta (EV) on oikaistu pois korolliset velat sekä IFRS 16-mukaiset vuokravastuut, jotka on arvioitu ”tästä ikuisuuteen” ja sitten diskontattu nykyarvoon. Tämä eroaa merkittävästi taseessa näkyvään lukemaan, sillä se vastaa tulevien noin 4 – 8 vuoden vuokravastuita.

Lisäksi vapaan rahavirran ennusteisiin on tehty turvamarginaalikorjaus, sillä ennusteet kehittyvät varsin viivoitinsuoraan. Näin tuskin todellisuudessa käy, joten siitä johtuen laskelmassa on tehty myös turvamarginaalioikaisu.

Kun käteisen ja vähemmistön osuuden arvo huomioidaan yritysarvossa, niin saadaan lopulta laskettua osakkeen arvoksi noin 34,75 euroa.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 29.4.2020: 34,90 euroa

Laskennan parametrit

Huhtamäki on raportoinut Q1/2020 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2020 (Huhtamäki: Ennusteet).

KULUVA TILIKAUSI 2020e Q1 Loppu­vuosi
Nettotulos 172,8 54,9 117,9
EPS 1,656 0,526 1,130
Oikaistu EPS 1,512
Osinko 0,890 0,000 0,890
Oma pääoma 1360,4
Oma pääoma/osake 13,038

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään.  Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 1,00 prosenttia, betana 1,0x sekä oman pääoman riskilisänä 5,55 prosenttia. (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä”)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (29.4.2020) 34,90   EUR
Tuottovaatimus 6,55 %   1,00%+1,0*5,55%+0,00%
Osakkeita 104 345   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi 5,21 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -0,21 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 59,5%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 2,03 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 6,55 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (7,55 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (5,55 %).

Vuoden 2021 tulokseen on tehty -15 miljoonan euron tasokorjaus, joka syntyi vuoden 2020 kertaluontoisesta erästä.

huhtamaki-kaanteinenarvonmaaritys-q12020

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Osake 35,00 27,07 41,38 34,90 34,90 34,90 34,90 34,90
Nettotulos 193,1 155,4 190,1 172,8 166,0 174,6 183,7 193,3
Muutos% 2,8% -19,5% 22,3% -9,1% -3,9% 5,2% 5,2% 5,2%
EPS 1,86 1,49 1,82 1,66 1,59 1,67 1,76 1,85
P/E 18,9 18,2 22,7 21,1 21,9 20,9 19,8 18,8
Osinko 0,80 0,84 0,89 0,90 0,95 1,00 1,05 1,14
Osinkotuotto 2,3% 3,1% 2,2% 2,6% 2,7% 2,9% 3,0% 3,3%
Oma pääoma 11,61 12,15 13,77 13,04 13,28 13,97 14,70 15,46
P/B 3,01 2,23 3,00 2,68 2,63 2,50 2,37 2,26
ROE 16,4% 12,7% 14,7% 6,2% 6,0% 6,1% 6,1% 6,1%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (34,90 EUR) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 6,55 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 173 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 166 ja 175 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus