Lassila-Tikanoja: Arvonmääritys

Päivitetty 29.1.2020. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q4/2019 osavuosikatsaus.

HUOM! Sijoittajan ei tule perustaa omia osakekauppojaan laskemiini arvonmäärityksen lukuihin! Arvonmääritys voi perustua vääriin oletuksiin, se voi sisältää laskuvirheitä ja yhtiön tilanne voi muuttua hetkessä (esim. yritysjärjestely, tulosvaroitus tms.) niin, että se vie pohjan koko laskennalta. Siksi sijoittajan tulee aina tarkemmin tutustua yhtiöön ja sen tilanteeseen, ja tehdä tämän tutkimustyön perusteella varsinaiset sijoituspäätökset.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Arvonmääritystä on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksiä Talousmentoriin. Kirjoitus sisältää myös linkkikoosteen blogin arvonmäärityksen postauksiin.

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty L&T:n viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

lt-kaaviokokoelma-q42019

L&T:n osakkeen arvoksi sain 13,25 euroa (WACC: 6,4 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 6,36 prosenttia, mikä on johdettu 7,25 prosentin oman pääoman ja 1,20 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Tuottovaatimuksen periaatteita on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2020e loppuvuosi 1 34,3 32,3
2021e 2 39,0 34,5
2022e 3 41,2 34,3
2023e 4 45,5 35,6
2024e 5 47,2 34,7
2025e 6 49,8 34,4
2026e 7 51,4 33,4
2027e 8 54,8 33,4
Päätearvo (e) 9 55,9 736,0
YHTEENSÄ (EV) 1 008
– korolliset velat -177
+ käteinen 42
– vähemmistön osuus 0
– vuokravastuut ja turvamarginaali -364
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 508
osakkeita (000) 38 368
OSAKKEEN ARVO 13,25

Saadusta noin 1 008 miljoonan euron yritysarvosta (EV) on oikaistu pois korolliset velat sekä IFRS 16-mukaiset vuokravastuut, jotka on arvioitu ”tästä ikuisuuteen” ja sitten diskontattu nykyarvoon. Tämä eroaa merkittävästi taseessa näkyvään lukemaan, sillä se vastaa tulevien noin 4 – 8 vuoden vuokravastuita.

Lisäksi vapaan rahavirran ennusteisiin on tehty turvamarginaalikorjaus, sillä ennusteet kehittyvät varsin viivoitinsuoraan. Näin tuskin todellisuudessa käy, joten siitä johtuen laskelmassa on tehty myös turvamarginaalioikaisu.

Kun käteisen ja vähemmistön osuuden arvo huomioidaan yritysarvossa, niin saadaan lopulta laskettua osakkeen arvoksi noin 13,25 euroa.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 29.1.2020: 15,80 euroa

Laskennan parametrit

Lassila-Tikanoja on raportoinut Q4/2019 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2020 (Lassila-Tikanoja: Ennusteet).

KULUVA TILIKAUSI 2020e Loppu­vuosi
Nettotulos 31,5 0 31,5
EPS 0,820 0,000 0,820
Osinko 0,920 0,000 0,920
Oma pääoma 202,8
Oma pääoma/osake 5,286

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään.  Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,4 prosenttia, betana 1,0x sekä oman pääoman riskilisänä 5,60 prosenttia. Lisäksi tuottovaatimukseen on lisätty 1,25 prosenttiyksikköä yhtiön pienen koon johdosta. (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä”)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (29.1.2020) 15,80   EUR
Tuottovaatimus 7,25 %   0,4%+1,00*5,60%+1,25%
Osakkeita 38 368   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi 2,47 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -0,03 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 90,0%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 0,00 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 7,25 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (8,25 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (6,25 %).

Olen vuonna 2021 maksettavan osingon asettanut manuaalisesti 0,92 euroon. Tämän jälkeen tein mallinnoksen niin, että osinkosuhde laskisi noin 90 prosentin tasolle.

lt-kaanteinenarvonmaaritys-q42019

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Osake 18,06 14,96 15,74 15,80 15,80 15,80 15,80 15,80
Nettotulos 33,5 34,1 34,7 31,5 32,2 33,0 33,8 34,7
Muutos% -22,8% 1,8% 1,8% -9,3% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%
EPS 0,87 0,89 0,90 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90
P/E 20,7 16,9 17,4 19,3 18,8 18,4 17,9 17,5
Osinko 0,92 0,92 0,92 0,92 0,76 0,77 0,79 0,81
Osinkotuotto 5,1% 6,1% 5,8% 5,8% 4,8% 4,9% 5,0% 5,1%
Oma pääoma 5,66 5,44 5,29 5,29 5,19 5,11 5,21 5,32
P/B 3,19 2,75 2,97 2,99 3,05 3,09 3,03 2,97
ROE 15,2% 16,0% 16,8% 7,8% 8,0% 8,4% 8,6% 8,6%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (15,80 EUR) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 7,25 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 31,5 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 32,2 ja 33,0 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus