Lassila-Tikanoja: Arvonmääritys

Päivitetty 24.10.2019. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q3/2019 osavuosikatsaus.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Harjoittelen ja otan tuntumaa arvonmäärityksen kiemuroihin, mistä syystä tiedoissa voi olla virheitä ja epäloogisuuksia. Lisäksi tiedot voivat päivittyä yllättäen ja muutos voi olla merkittäväkin.

Arvonmäärityksen periaatteita on kuvattu kirjoituksissa

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty L&T:n viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

lt-kaaviot-q32019

L&T:n osakkeen arvoksi sain 12,45 euroa (WACC: 6,7 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 6,70 prosenttia, mikä on johdettu 7,75 prosentin oman pääoman ja 1,50 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Tuottovaatimuksen periaatteita on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2019e loppuvuosi 0,25 3,6 3,5
2020e 1,25 39,7 36,6
2021e 2,25 49,3 42,6
2022e 3,25 50,0 40,5
2023e 4,25 53,0 40,2
2024e 5,25 53,1 37,8
2025e 6,25 53,2 35,5
2026e 7,25 54,3 33,9
Päätearvo (e) 8,25 55,4 689,5
YHTEENSÄ (EV) 960
– korolliset velat -175
+ käteinen 20
– vähemmistön osuus 0
– vuokravastuut ja turvamarginaali -326
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 479
osakkeita (000) 38 426
OSAKKEEN ARVO 12,45

Saadusta noin 960 miljoonan euron yritysarvosta (EV) on oikaistu pois korolliset velat sekä IFRS 16-mukaiset vuokravastuut, jotka on arvioitu ”tästä ikuisuuteen” ja sitten diskontattu nykyarvoon. Tämä eroaa merkittävästi taseessa näkyvään lukemaan, sillä se vastaa tulevien noin 4 – 8 vuoden vuokravastuita.

Lisäksi vapaan rahavirran ennusteisiin on tehty turvamarginaalikorjaus, sillä ennusteet kehittyvät varsin viivoitinsuoraan. Näin tuskin todellisuudessa käy, joten siitä johtuen laskelmassa on tehty myös turvamarginaalioikaisu.

Kun käteisen ja vähemmistön osuuden arvo huomioidaan yritysarvossa, niin saadaan lopulta laskettua osakkeen arvoksi noin 12,45 euroa.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 24.10.2019: 13,70 euroa

Laskennan parametrit

Lassila-Tikanoja on raportoinut Q3/2019 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2019 (Lassila-Tikanoja: Ennusteet).

Yhtiö myi L&T Korjausrakentaminen Oy:tä, josta syntyi +6,7 miljoonan euron kertaluontoinen myyntivoitto vuoden 2019 tulokseen. Tämä on oikaistu pois ”Oikaistu EPS” -luvusta.

KULUVA TILIKAUSI 2019e Q1-Q3 Loppu­vuosi
Nettotulos 38,9 28,5 10,4
EPS 1,013 0,742 0,272
Osinko 0,920 0,920 0,000
Oma pääoma 202,2
Oma pääoma/osake 5,262

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään.  Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,5 prosenttia, betana 1,0x sekä oman pääoman riskilisänä 6,0 prosenttia. Lisäksi tuottovaatimukseen on lisätty 1,25 prosenttiyksikköä yhtiön pienen koon johdosta. (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä”)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (24.10.2019) 13,70   EUR
Tuottovaatimus 7,75 %   0,5%+1,00*6,00%+1,25%
Osakkeita 38 426   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi 0,83 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 0,08 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 110,0%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -1,33 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 7,75 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (8,75 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (6,75 %).

lt-kaanteinenarvonmaaritys-q32019

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
Osake 19,20 18,06 14,96 13,70 13,70 13,70 13,70 13,70
Nettotulos 43,4 33,5 34,1 38,9 32,5 32,8 33,1 33,3
Muutos% 14,5% -22,8% 1,8% 14,2% -16,5% 0,8% 0,8% 0,8%
EPS 1,13 0,87 0,89 1,01 0,85 0,85 0,86 0,87
P/E 17,0 20,7 16,9 13,5 16,2 16,1 15,9 15,8
Osinko 0,92 0,92 0,92 0,92 0,93 0,94 0,95 0,94
Osinkotuotto 4,8% 5,1% 6,1% 6,7% 6,8% 6,8% 6,9% 6,9%
Oma pääoma 5,81 5,66 5,53 5,26 5,53 5,46 5,38 5,30
P/B 3,31 3,19 2,71 2,60 2,48 2,51 2,55 2,58
ROE 20,0% 15,2% 15,9% 9,4% 7,8% 7,8% 7,9% 8,1%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (13,70 EUR) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 7,75 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 38,9 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 32,5 ja 32,8 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus