Olvi: Arvonmääritys

Päivitetty 30.10.2019. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q3/2019 osavuosikatsaus.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Harjoittelen ja otan tuntumaa arvonmäärityksen kiemuroihin, mistä syystä tiedoissa voi olla virheitä ja epäloogisuuksia. Lisäksi tiedot voivat päivittyä yllättäen ja muutos voi olla merkittäväkin.

Arvonmäärityksen periaatteita on kuvattu kirjoituksissa

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty Olvin viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

olvi-kaaviot-q32019.png

Olvin osakkeen arvoksi sain 27,50 euroa (WACC: 8,9 %) – jonka voi todeta olevan turhan varovainen (alla selvennystä).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 8,86 prosenttia, mikä on johdettu 8,9 prosentin oman pääoman ja 1,25 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Yhtiö on käytännössä velaton, joten WACC on lähellä oman pääoman tuottovaatimusta.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2019e loppuvuosi 0,25 5,0 4,9
2020e 1,25 40,8 36,7
2021e 2,25 36,7 30,3
2022e 3,25 40,3 30,6
2023e 4,25 39,5 27,5
2024e 5,25 44,8 28,7
2025e 6,25 47,6 28,0
2026e 7,25 51,2 27,6
Päätearvo (e) 8,25 53,2 384,8
YHTEENSÄ (EV) 599
– korolliset velat -4
+ käteinen 29
– vähemmistön osuus -4
– vuokravastuut ja turvamarginaali -51
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 570
osakkeita (000) 20 711
OSAKKEEN ARVO 27,52

Saadusta noin 600 miljoonan euron yritysarvosta (EV) on oikaistu pois korolliset velat sekä IFRS 16-mukaiset vuokravastuut, jotka Olvilla ovat varsin alhaiset. Lisäksi vapaan rahavirran ennusteisiin on tehty turvamarginaalikorjaus, sillä vuosien saatossa tulee varmastikin niitä heikkoja vuosia.

Kun käteisen ja vähemmistön osuuden arvo huomioidaan yritysarvossa, niin saadaan lopulta laskettua osakkeen arvoksi noin 27,50 euroa. Tämä on selvästi alle nykyisen osakkeen hinnan (38,00 EUR). Yhtenä selityksenä voisi olla se, että yhtiö on lähes nettovelaton ja osinkojen jälkeiset rahavirrat ovat reippaasti positiiviset. Voidaan ajatella, että yhtiö tekee joitain kokoonsa nähden isoja yritysjärjestelyjä, jotka tuottaisivat lisää omistaja-arvoa. Nyt Excel-ennusteessani ylijäävä rahavirta jää kassaan, eikä siten tuota mitään. Tästä syystä laskettu arvo jää vain 27,50 euroon.

Jos yhtiö ei tee yritysjärjestelyitä, niin silloin osingon taso voisi nousta niin, että kaikki ylijäävä raha jaettaisiin osinkoina ulos. Tämä nostaisi tietenkin yhtiön arvoa osinkoperustaisen arvonmäärityksen perusteella.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 30.10.2019: 38,00 euroa

Laskennan parametrit

Olvi on raportoinut Q3/2019 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2019 (Olvi: Ennusteet).

KULUVA TILIKAUSI 2019e Q1-Q3 Loppu­vuosi
Nettotulos 39,3 34,9 4,4
EPS 1,899 1,685 0,213
Osinko 0,900 0,450 0,450
Oma pääoma 256,4
Oma pääoma/osake 12,380

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään.  Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,25 prosenttia, betana 1,0x sekä oman pääoman riskilisänä 8,40 prosenttia. Tämä on saatu käyttämällä Olvin eri toimintamaiden oman pääoman riskilisää, mikä etenkin V-Venäjällä on korkea (n. 15 %) (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (30.10.2019) 38,00   EUR
Tuottovaatimus 8,90 %   0,25%+1,00*8,40%+0,25%
Osakkeita 20 711   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi 9,74 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -0,52 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 50,5%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 2,63 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 8,90 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (9,90 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (7,90 %).

olvi-kaanteinenarvonmaaritys-q32019

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
Osake 28,00 29,87 31,50 38,00 38,00 38,00 38,00 38,00
Nettotulos 32,5 36 40,8 39,3 43,2 47,4 52,0 57,0
Muutos% 45,7% 10,8% 13,3% -3,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7%
EPS 1,57 1,74 1,97 1,90 2,08 2,29 2,51 2,75
P/E 17,9 17,2 16,0 20,0 18,2 16,6 15,1 13,8
Osinko 0,75 0,80 0,90 0,96 1,05 1,15 1,27 1,46
Osinkotuotto 2,7% 2,7% 2,9% 2,5% 2,8% 3,0% 3,3% 3,9%
Oma pääoma 9,81 10,47 11,45 12,38 12,14 13,27 14,50 15,86
P/B 2,85 2,85 2,75 3,07 3,13 2,86 2,62 2,40
ROE 16,8% 17,2% 18,1% 8,0% 8,5% 9,0% 9,0% 9,1%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (38,00 EUR) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 8,90 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 39 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 43 ja 47 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus