Oriola: Arvonmääritys

Päivitetty 25.10.2019. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q3/2019 osavuosikatsaus.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Harjoittelen ja otan tuntumaa arvonmäärityksen kiemuroihin, mistä syystä tiedoissa voi olla virheitä ja epäloogisuuksia. Lisäksi tiedot voivat päivittyä yllättäen ja muutos voi olla merkittäväkin.

Arvonmäärityksen periaatteita on kuvattu kirjoituksissa

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty Oriolan viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

oriola-kaaviot-q32019

Oriolan osakkeen arvoksi sain 3,05 euroa (WACC: 6,7 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 6,74 prosenttia, mikä on johdettu 8,0 prosentin oman pääoman ja 3,50 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Tuottovaatimuksen periaatteita on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2019e loppuvuosi 0,25 1,3 1,3
2020e 1,25 48,7 44,9
2021e 2,25 56,8 49,1
2022e 3,25 58,2 47,1
2023e 4,25 50,9 38,6
2024e 5,25 57,5 40,8
2025e 6,25 58,1 38,6
2026e 7,25 60,0 37,4
Päätearvo (e) 8,25 61,2 753,4
YHTEENSÄ (EV) 1 051
– korolliset velat -198
+ käteinen 65
– vähemmistön osuus 0
– vuokravastuut ja turvamarginaali -366
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 552
osakkeita (000) 181 486
OSAKKEEN ARVO 3,04

Saadusta noin 1 050 miljoonan euron yritysarvosta (EV) on oikaistu pois korolliset velat sekä IFRS 16-mukaiset vuokravastuut, jotka on arvioitu ”tästä ikuisuuteen” ja sitten diskontattu nykyarvoon. Tämä eroaa merkittävästi taseessa näkyvään lukemaan, sillä se vastaa tulevien noin 4 – 8 vuoden vuokravastuita.

Lisäksi vapaan rahavirran ennusteisiin on tehty turvamarginaalikorjaus, sillä ennusteet kehittyvät varsin viivoitinsuoraan. Näin tuskin todellisuudessa käy, joten siitä johtuen laskelmassa on tehty myös turvamarginaalioikaisu.

Kun käteisen ja vähemmistön osuuden arvo huomioidaan yritysarvossa, niin saadaan lopulta laskettua osakkeen arvoksi noin 3,05 euroa.

Osakkeen hinta on tätä kirjoitettaessa 2,00 euroa, joten tämän laskelman perusteella osakkeessa olisi noin +50 prosentin nousuvara. Yhtiön Ruotsin jakelutoimintojen uudistuksen hitaampi eteneminen, kesän 2019 tulosvaroitus sekä YT-neuvottelut pitänevät lähitulevaisuuden tuloskuntoa heikkona. Tämän johdosta voi olla mahdollista, ettei osake tavoita 3,00 euron tasoa (tai tähän voi mennä useita vuosia) negatiivisten uutisten ollessa pinnalla.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 25.10.2019: 2,00 EUR

Laskennan parametrit

Oriola on raportoinut Q3/2019 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2019 (Oriola: Ennusteet).

EPS:iä on oikaistu noin 5,5 miljoonalla eurolla, mikä liittyy yhtiön vuoden 2019 kertaluontoisiin eriin.

KULUVA TILIKAUSI 2019e Q1-Q3 Loppu­vuosi
Nettotulos 14,2 9,6 4,6
EPS 0,078 0,053 0,026
Oikaistu EPS 0,109
Osinko 0,090 0,090 0,000
Oma pääoma 158,6
Oma pääoma/osake 0,874

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään.  Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,5 prosenttia, betana 1,0x sekä oman pääoman riskilisänä 6,0 prosenttia. Lisäksi tuottovaatimukseen on lisätty 1,5 prosenttiyksikköä yhtiön pienen koon johdosta. (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä”)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (25.10.2019) 2,00   EUR
Tuottovaatimus 8,00 %   0,5%+1,0*6,0%+1,5%
Osakkeita 181 486   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi 4,60 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -0,17 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 85,0%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 0,33 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 8,00 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (9,00 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (7,00 %).

oriola-kaanteinenarvonmaaritys-q32019

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
Osake 4,31 2,80 1,98 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00
Nettotulos 42,8 26,3 12,7 14,2 20,7 21,6 22,6 23,6
Muutos% -4,0% -38,6% -51,7% 12,2% 45,0% 4,6% 4,6% 4,6%
EPS 0,24 0,14 0,07 0,08 0,11 0,12 0,12 0,13
P/E 18,3 19,3 28,3 25,5 17,6 16,8 16,1 15,4
Osinko 0,14 0,09 0,09 0,09 0,10 0,10 0,11 0,11
Osinkotuotto 3,2% 3,2% 4,5% 4,6% 4,8% 5,1% 5,3% 5,6%
Oma pääoma 1,13 1,09 1,00 0,87 0,90 0,92 0,94 0,97
P/B 3,81 2,57 1,98 2,29 2,22 2,17 2,12 2,07
ROE 21,4% 13,1% 6,7% 4,2% 6,4% 6,5% 6,7% 6,8%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (2,00 EUR) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 8,00 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 14,2 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 20,7 ja 21,6 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus