Orion: Arvonmääritys

Päivitetty 6.4.2020. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q4/2019 osavuosikatsaus.

HUOM! Sijoittajan ei tule perustaa omia osakekauppojaan laskemiini arvonmäärityksen lukuihin! Arvonmääritys voi perustua vääriin oletuksiin, se voi sisältää laskuvirheitä ja yhtiön tilanne voi muuttua hetkessä (esim. yritysjärjestely, tulosvaroitus tms.) niin, että se vie pohjan koko laskennalta. Siksi sijoittajan tulee aina tarkemmin tutustua yhtiöön ja sen tilanteeseen, ja tehdä tämän tutkimustyön perusteella varsinaiset sijoituspäätökset.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Arvonmääritystä on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksiä Talousmentoriin. Kirjoitus sisältää myös linkkikoosteen blogin arvonmäärityksen postauksiin.

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty Orionin viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

HUOM! Arvonmääritys on tehty siitä oletuksesta, että koronaviruspandemia alkaa laantumaan vuoden 2020 edetessä eikä siitä synny merkittävää ns. toista aaltoa. Arvioin, että pandemian vaikutukset Orionin liiketoimintaan jäävät rajatuiksi.

orion-kaaviokokoelma-q42019c

Orionin osakkeen arvoksi sain 31,25 euroa (WACC: 6,0 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 6,00 prosenttia, mikä on johdettu 6,00 prosentin oman pääoman tuottovaatimuksesta.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2020e loppuvuosi 1 196,3 185,2
2021e 2 192,7 171,5
2022e 3 191,7 160,9
2023e 4 193,9 153,6
2024e 5 204,7 153,0
2025e 6 213,8 150,7
2026e 7 221,6 147,4
2027e 8 230,0 144,3
Päätearvo (e) 9 239,2 3 540,0
YHTEENSÄ (EV) 4 807
– korolliset velat -10
+ käteinen 149
– vähemmistön osuus 0
– vuokravastuut ja turvamarginaali -551
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 4 395
osakkeita (000) 140 598
OSAKKEEN ARVO 31,26

Saadusta noin 4,8 miljardin euron yritysarvosta (EV) on oikaistu pois korolliset velat sekä IFRS 16-standardin mukaiset vuokravastuut, jotka on arvioitu ”tästä ikuisuuteen” ja sitten diskontattu nykyarvoon. Tämä eroaa merkittävästi taseessa näkyvään lukemaan, sillä se vastaa tulevien noin 4 – 8 vuoden vuokravastuita. Lisäksi on yritysarvosta on vähennetty turvamarginaali.

Lisäksi vapaan rahavirran ennusteisiin on tehty turvamarginaalikorjaus, sillä ennusteet kehittyvät varsin viivoitinsuoraan. Näin tuskin todellisuudessa käy, joten siitä johtuen laskelmassa on tehty myös turvamarginaalioikaisu.

Kun käteisen ja vähemmistön osuuden arvo huomioidaan yritysarvossa, niin saadaan lopulta laskettua osakkeen arvoksi noin 31,25 euroa.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 6.4.2020: 39,50 euroa

Laskennan parametrit

Orion on raportoinut Q4/2019 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2020 (Orion: Ennusteet).

Orion arvioi, että se saa vuonna 2020 etappimaksuja 35 miljoonan euron edestä. Olen oikaissut tämän EPS-luvuista, jolloin vuoden 2021 EPS-ennusteen lähtökohta on sopivalla kohdalla.

KULUVA TILIKAUSI 2020e Loppu­vuosi
Nettotulos 190,1 0 190,1
EPS 1,352 0,000 1,352
Oikaistu EPS 1,103
Osinko 1,500 1,500
Oma pääoma 779,4
Oma pääoma/osake 5,543

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään.  Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,60 prosenttia (painotettuna EU ja muu maailma), betana 1,0x sekä oman pääoman riskilisänä 5,40 prosenttia. (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä”)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (6.4.2020) 39,50   EUR
Tuottovaatimus 6,00 %   0,60%+1,0*5,40%+0,0%
Osakkeita 140 598   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi 5,88 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -0,26 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 110,0%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -1,33 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 6,00 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (7,00 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (5,00 %).

Olen vuonna 2021 maksettavan osingon asettanut manuaalisesti 1,30 euroon. Tämän jälkeiset osingot ovat mallinnoksen mukaisia.

orion-kaanteinenarvonmaaritys-q42019c

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Osake 31,08 30,28 41,27 39,50 39,50 39,50 39,50 39,50
Nettotulos 226 330,3 200,4 190,1 164,3 173,9 184,1 195,0
Muutos% -9,2% 46,2% -39,3% -5,1% -13,6% 5,9% 5,9% 5,9%
EPS 1,61 2,35 1,43 1,35 1,17 1,24 1,31 1,39
P/E 19,3 12,9 28,9 29,2 33,8 31,9 30,2 28,5
Osinko 1,45 1,50 1,50 1,30 1,29 1,36 1,44 1,51
Osinkotuotto 4,7% 5,0% 3,6% 3,3% 3,3% 3,4% 3,6% 3,8%
Oma pääoma 4,84 5,50 5,54 5,54 5,40 5,26 5,22 5,16
P/B 6,43 5,51 7,44 7,13 7,32 7,50 7,57 7,65
ROE 34,2% 45,5% 25,8% 12,2% 10,7% 11,6% 12,5% 13,4%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (39,50 EUR) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 6,00 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 190 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 164 ja 174 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus