Telenor sijoituskohteena

Päivitetty 17.7.2017. Analyysissä on huomioitu yhtiön Q2/2017 osavuosikatsaus.

Talousmentor-yritysanalyysi

Osake (17.7.2017)151,50 NOKMarkkina-arvo227,5 Mrd NOK
Osinkoennuste 12 kk8,00 NOK Osinkotuotto5,3 %
Liikevaihto 2017e125 000 M NOK (-0,3 %)Nettotulos 2017e7 000 M NOK (+147 %)
PE32,5ROE12,3 %

Norjalainen Telenor toimii 13 eri maassa ja sen liiketoiminnan perusta on langattomat puhelin- ja datapalvelut sekä kiinteän verkon datapalvelut ja kaapeli-tv tarjonta… (lisää yritysesittelyssä).

TELENOR17.7.2017 | 151,50 NOK
15
★★★★★
Yritysriski ★★★★★
Tuloksen kehitys ★★★★★
Taseen kunto ★★★★★
Voitonjako ★★★★
Osakkeen hinta ★★★★

Telenor:n Talousmentor-arvoluku on 15/30. Kohtalaisia arvoluvun pisteitä laskee erityisesti nettotuloksen heikko kehitys, jota laskee erinäiset alaskirjaukset ja myyntitappiot. Lisäksi taseen liikearvo ja korolliset velat ovat koholla. Myös pääoman tuottoluvut ovat heikolla tasolla, johtuen heikosta tuloskunnosta. Voitonjaon pisteitä laskee nollaosinko vuodelta 2008 sekä korkea osingonmaksusuhde. Osakkeen hinta on PE-luvuilla laskettuna korkealla tasolla.

Telenor on tehnyt voitollisen tuloksen ainakin vuodesta 2003, jolta ajalta olen tilinpäätösdataa seurannut. Sijoittaja saa Telenorin kautta hyvän maantieteellisen hajautuksen.

Telenor taseen kunto heikkenee kovaa vauhtia, sillä sekä omavaraisuusaste että nettovelkaantumisaste ovat trendinomaisesti heikentyneet vuodesta 2010 alkaen. Oman pääoman määrä on melkein puolittunut ja vastaavasti korollisten velkojen määrä on lähes tuplaantunut. Samaan aikaan osinkoa on maksettu selvästi nettotulosta enemmän.

Toisaalta: Yhtiön vuonna 2017 aloittama kustannuskuri ja säästötoimenpiteet näyttävät tuovan tulosta, sillä alkuvuoden 2017 tuloksentekokyky oli jo paremmalla tasolla. Erinäisistä alaskirjauksista yms. johtuen nettotulos ei ehkä anna parasta kuvaa yhtiön tilanteesta. Liiketoiminnan rahavirta on hyvässä kasvussa ja samoin vapaa rahavirtakin, joten Telenorin rahantekokyky on hyvällä tasolla. Osingon suhde vapaaseen rahavirtaan onkin ollut suhteellisen tasaisesti noin 50 – 70 prosentissa jo 10 vuoden ajan.

Osinkosijoittaja arvostanee yli 5,3 prosentin osinkotuottoa. Mutta em. taseen tilanteen heikkeneminen mietityttää, sillä voiko yritys kasvattaa osinkoaan enää kauaa, ellei tuloksentekokyky ala parantumaan. Alkuvuoden 2017 kehitys on kuitenkin ollut lupaavaa ja yritys jopa aloittaa omien osakkeiden ostot, joten siinä mielessä lähitulevaisuuden osingon tason kehitys lienee hyvissä kantimissa.

Lisäksi on hyvä muistaa, että niin sanottu oikaistu nettotulos on ollut noin 11 – 14 Mrd NOK tasolla, joten siinä mielessä tuloksentekokykyä yrityksellä on. Mutta jatkuvat alaskirjaukset yms. rasittavat nettotulosta ja vaikeuttavat yrityksen lukujen analysointia.

Alkuvuosi 2017

Telenorin Q1-Q2/2017

  • liikevaihto: 61 927 M NOK (62 420 M NOK / -0,8 %)
  • EBITDA: 24 283 M NOK (22 573 M NOK / +7,6 %)
  • nettotulos: 4 001 M NOK (5 367 M NOK / -25,4 %)

Alkuvuosi on lähtenyt Telenorin osalta hyvin liikkeelle, vaikka yllä olevista luvuista voisi äkkiseltään toisin tulkita.

Alkuvuoden 2017 liikevaihto jäi hieman viime vuodesta – tässä Q1/2017 heikko kehitys näkyy. Mutta Q2:lla tilanne oli jo parempi, sillä liikevaihto kasvoi +1,8 prosenttia. Parasta liikevaihdon kehitys on ollut Banladeshissa (+11,6 %) ja Pakistanissa (+ 9,3 %). Kun taas heikointa kehitys oli Malesiassa (-11,4 %) ja Broadcast-segmentissä (-8,7 %).

Telenorin osakkeenomistajille (mistä siis on vähennetty vähemmistön osuus) kuuluva nettotulos laski reippaasti, mutta tähän sisältyy noin -5,2 miljardin NOK:n kertaluontoinen erä VEON:n (-8,5 Mrd NOK) ja SnT Classifields (+3,1 Mrd NOK) myynneistä.

Tästä syystä esitän myös EBITDA-luvun, joka ehkä jollain tavalla näyttää todellisen Telenorin tuloksentekokyvyn ja sen kehittymisestä. EBITDA kasvoi yli +7 prosenttia. Tätä parannusta selittää yhtiön vuonna 2017 aloittama kustannuskuri, joka varsin nopeasti alkaa tuottaa hedelmää. Yhtiö pystyi vähentämään kuluja 0,6 miljardia NOK, mikä näkyi myös marginaalien parantumisena kautta linjan.

Telenorin johto on niin vakuuttunut hyvästä kehityksestä, että se aloittaa omien osakkeiden osto-ohjelman.

Vuoden 2017 näkymistään yhtiö toteaa

  • liikevaihdon orgaaninen kasvu on 1 – 2 prosenttia
  • EBITDA-marginaali nousee 38 – 39 prosenttiin aiemmasta 37 prosentista

Näillä arvioilla tilikauden 2017 liikevaihdon tulisi olla noin 125,5 – 126,0 Mrd NOK ja EBITDA noin 47,7 – 49,1 Mrd NOK (2016: 45,0).

Segmentit

Telenorilla on 13 segmenttiä, yksi jokaiselle maalle (Montenegro ja Serbia ovat yhdistetty) sekä erikseen broadcast-segmentti. Yhtiö on luopumassa Intian-toiminnoistaan, joten siitä syystä kyseiset luvut on nollattu vuosilta 2016 ja 2017.

Oheisiin taulukkoihin on koottuna segmenttien liikevaihdot ja liikevoitot.

LIIKEVAIHTO 2017e 2016 2015 2014 2013
Norway 26 000 26 035 26 542 26 186 25 071
Sweden 12 500 12 355 12 576 11 728 10 973
Denmark 5 200 5 076 5 201 4 976 4 966
Hungary 4 400 4 436 4 490 4 239 4 022
Bulgaria 3 200 3 168 2 940 2 723 1 151
Montenegro & Serbia 3 700 3 894 3 815 3 450 3 393
Thailand 19 000 19 647 20 687 17 562 18 112
Malaysia 12 000 13 374 14 306 13 513 12 556
Bangladesh 13 700 12 339 10 881 8 367 7 294
Pakistan 9 500 8 725 7 766 5 798 5 089
India 5 592 4 200 3 001
Myanmar 7 000 7 016 4 835 290 0
Broadcast 5 750 6 366 6 236 6 309 6 735
Muut 3 050 2 963 2 307 2 104 1 664
YHTEENSÄ 125 000 125 394 128 174 111 445 104 027
LIIKETULOS 2017e 2016 2015 2014 2013
Norway 6 750 6 738 7 218 7 430 7 423
Sweden 2 250 1 764 2 094 1 900 1 824
Denmark 500 307 -2 516 -197 136
Hungary 900 773 760 851 968
Bulgaria 650 616 615 -406 -81
Montenegro & Serbia 700 786 902 913 1 014
Thailand 950 1 160 2 333 3 124 3 442
Malaysia 4 000 4 682 4 923 5 125 4 008
Bangladesh 5 300 4 451 3 829 3 000 2 562
Pakistan 2 700 2 245 2 069 1 297 638
India -990 882 -576
Myanmar 2 100 2 156 1 342 -605 -48
Broadcast 1 400 1 370 1 422 2 556 1 493
Muut -2 400 -2 659 -1 239 -944 -1 522
YHTEENSÄ 25 800 24 389 22 762 24 926 21 281

Eurooppa

Alkuvuoden 2017 aikana Euroopan toimintojen liikevaihto oli noin -0,8 prosentin laskussa, mutta Q2:lla tilanne oli jo paljon valoisampi. Erityisen voimakasta lasku oli Montenegro & Serbiassa (-4,9 %).

Sen sijaan yhtiön aloittama kustannuskuri näkyy liikevoiton hyvässä noin +6,9 prosentin kasvussa. Ebit-marginaali suhteessa liikevaihtoon nousi 22,4 prosenttiin viime vuoden 20,8 prosentista.

Voidaan siis todeta, että tilanne Euroopassa on kehittynyt vahvasti, ja etenkin Q2:lla.

Tilikauden 2017 liikevaihdon odotetaan olevan hieman parempi kuin viime vuonna eli noin 55,0 miljardia NOK. Liikevoiton odotetaan olevan noin +7,0 prosenttia parempi kuin vuosi sitten eli noin 11 750 miljoonassa NOK:ssa. Liikevoiton odotusten kohdalla siis selvä parannus verrattuna Q1:n tilanteeseen.

Aasia

Telenor ilmoitti luopuvansa Intian toiminnoistaan, joten yhtiö siirsi Intian ”myytävissä olevat toiminnot” -erään. Näin Intian luvut vuosilta 2016 ja 2017 on poistettu yllä olevasta taulukosta.

Alkuvuoden 2017 aikana liikevaihto laski noin -0,3 prosenttia, missä heikko Q1:n painaa lukuja vielä pakkaselle. Voimakkainta lasku on ollut Malesiassa (-11,4 %) ja Thaimaassa (-3,2 %). Sen sijaan Bangladeshin (+11,6 %) ja Pakistanin (+9,3 %) vahva veto jatkuu.

Kustannuskurin vaikutus näkyy myös Aasian toimintojen liikevoiton noin +4,2 kasvuna. Ebit-marginaali on sekin noussut 25,6 prosenttiin viime vuoden 24,5 prosentista.

Kokonaisuutena hyvää kehitystä, joka jää hieman Euroopan vauhdista. Toisaalta Aasian Q1:n oli varsin kehno, joten tähän takamatkaan nähden Aasian kehitys näyttää sekin valoisalta.

Tilikauden 2017 liikevaihdon odotetaan olevan hieman parempi kuin viime vuonna eli noin 61,2 Mrd NOK. Liikevoiton odotetaan olevan varovaisesti arvioiden noin +4,2 prosenttia parempi kuin vuosi sitten eli noin 14,1 miljardissa NOK:ssa.

Tuloksen kehitys

Huom! Telenorin tuloslaskelmaa on hyvä lukea tarkasti, sillä siellä näyttää olevan erilaisia yllättäviä kuluja tai tuottoja. Näitä ovat mm. alaskirjaukset, valuuttakurssivoitot tai -tappiot sekä VEON:n (VimpelCom) laskennalliset arvonmuutokset.

Telenorin liikevaihto kehittyi hyvin vuosien 2013 ja 2015 aikana, mutta nyt näyttää siltä, että liikevaihto on jäämässä vähäksi aikaa noin 125 miljardin NOK:n tienoille. Yhtiön kasvustrategiassa näyttäisi olevan tällä hetkellä orgaanisen kasvun vaihe, missä suurimmat laajentumisaikeet ovat hieman taka-alalla.

Nettotuloksen tulkintaa häiritsee vuodesta toiseen toistuvat alaskirjaukset ja muut kertaluontoiset erät. Raportoidun nettotuloksen sijaan sijoittajan tulee katsoa nettotulosta, josta on siivottu pois vähemmistön osuus. Esimerkiksi tilikauden 2016 vähemmistön osuus oli yli 50 prosenttia koko nettotuloksesta.

Telenor ilmoitti luopuvansa Intian toiminnoistaan, joten tästä syystä vuoden 2016 tuloslaskelmaa ja tasetta on päivitetty vastaamaan tätä tilannetta.

telenor-tuloslaskelma-q22017

Telenor jatkaa VimpelCom:n eli nykyisin VEON:n myymistä ja omistusosuus on laskenut nyt noin 19,7 prosenttiin.

Tilikauden 2017 liikevaihdon ennustetaan olevan noin 125 miljardia NOK. Nettotuloksen odotetaan olevan 7,0 – 10 miljardia NOK, mutta ennustetta vaikeuttaa erilaisten alaskirjausten yms. määrien arviointi.

Kuten segmentit-kappaleessa todettiin, niin yhtiön aloittama kustannuskuri alkaa näkymään positiivisesti liiketulos-marginaaleissa. Sijoittajan tuleekin ehkä mieluummin seurata tätä sekä rahavirtalaskelman (liiketoiminnan rahavirta ja vapaa rahavirta) laskelmia, sillä ne antavat paremman kuvan Telenorin tuloksentekokyvystä.

Tase

Telenorin laajentaessaan toimintaa, se on tehnyt paljon yrityskauppoja, jolloin myös taseeseen on kertynyt liikearvoa. Tilikauden 2012 liikearvo 17,7 miljardia NOK on kasvanut nykyiseen 27,4 miljardiin NOK.

telenor-liikearvo-q22017

Tätä liikearvon määrää voidaan kuitenkin pitää varsin kohtuullisena tasona taseen loppusummaan 200 miljardiin NOK suhteutettuna. Liikearvon määrä kertoo suurista investoinneista, joita yritys on tehnyt vuosien varrella. Sijoittajan on kuitenkin hyvä tiedostaa, että 10 prosentin alaskirjaus liikearvosta tarkoittaa noin 20 – 30 prosentin osuutta nettotuloksesta, joten siinä mielessä Telenorin liikearvoon sisältyy riskiä.

telenor-velkaisuus-q22017

Telenorin korollisten velkojen määrä on yli tuplaantunut vuodesta 2011 alkaen eli noin 34 miljardin NOK nykyiseen noin 78 miljardiin NOK. Vastaavasti oma pääoman määrä on pienentynyt 87 miljardista 50 miljardiin NOK. Tämä on johtanut nettovelkaantumisasteen (gearing) nousuun noin 50 prosentista noin 100 prosenttiin. Lisäksi omavaraisuusaste on laskenut noin 50 prosentista noin 30 prosenttiin. Yllä olevasta kaaviosta on helppo nähdä nämä trendit.

Rahavirta

Rahavirtalaskelmaa ja sen tulkintaa on selitetty kirjoituksessa Yritysanalyysi: Rahavirtalaskelma.

Telenorin liiketoiminnan rahavirta on tasaisessa nousevassa trendissä, missä ehkä aivan viime vuosien kasvu on hieman hidastumassa. On kuitenkin mielenkiintoista nähdä, miten yhtiön vuonna 2017 aloittama kustannuskuri näkyy liiketoiminnan rahavirran kehityksessä jatkossa.

Joka tapauksessa liiketoiminta siis tuottaa kassaan rahaa hyvällä tahdilla. Ja merkillepantavaa on se, että suhteessa liikevaihtoon liiketoiminnan rahavirta on ollut yli 30 prosenttia. Viitisen vuotta sitten rahavirta oli noin 25 prosenttia liikevaihdosta.

telenor-liiketoiminta-capex-rahavirta-q22017

Capex-investoinnit ovat nekin kehittyneet varsin suoraviivaisesti, vaikka Telenor on tehnyt paljon 3G ja 4G taajuuskauppoja. Aivan parina viime vuonna investoinnit ovat ylittäneet 20 miljardia NOK, mutta odotuksena on, että tämä taso pitää tulevina vuosina. Seuraavat isot investoinnit alkavat vuosikymmenen vaihteen tienoilla, kun 5G tulee markkinoille.

telenor-vapaa-rahavirta-q22017

Vapaa rahavirrassa (FCF) näkyy vuosien 2012 – 2014 kohdalla selvä heilahdus, missä kyse voi olla rahavirtojen ajoituksista. Näiden kolmen vuoden keskimääräinen vapaa rahavirta oli 14,0 Mrd NOK, joten tämä huomioiden vapaa rahavirta on ollut varsin tasaisessa ja nousevassa trendissä. Nousua on vuoden 2010 noin 13,3 miljardista vuoden 2016 noin 16,1 miljardiin NOK.

Telenor on käyttänyt viimeisen 7 vuoden aikana noin 70 prosenttia vapaasta rahavirrasta osinkojen maksuun. Trendi on tosin hieman nouseva, sillä vuosien 2010 – 2013 osinko oli noin 50 prosentissa, kun nyt se on tosiaan 70 prosentin tasolla.

Rahavirtalaskelman kautta Telenorin tuloksen- ja rahantekokyky tulee paremmin selville, sillä kuten todettua, niin tuloslaskelman tulkintaa häiritsee lukuisat kertaluontoiset erät.

Osinko

Telenor maksaa osinkoa 2 kertaa vuodessa. Seuraavan 12 kk:n ennustettu osinko on 8,00 NOK. Tämä antaisi noin 5,3 prosentin osinkotuoton (osakekurssi 151,10 NOK).

11/2017: 3,50 nok (irtoaa 27.10.2017, maksu 30.10.2017) 
05/2018: 4,50 nok (e)

telenor-osinko-q22017

Osingonmaksusuhde on noussut varsin korkeaksi eli reilusti yli 100 prosentin tason. Mutta, kuten edellä Rahavirta-kappaleessa todettiin, niin osingon suhde vapaaseen (FCF) rahavirtaan on ollut noin 70 prosentissa. Kassaan tulee ylläpitoinvestointien jälkeen selkeästi enemmän rahaa, mitä tuloslaskelma antaisi olettaa. Siksi osinko/FCF on Telenorin kohdalla parempi mittari osingon tasosta ja sen kehittymismahdollisuuksista.

Käteistä yhtiöllä on noin 20,6 miljardia NOK ennen taseen oikaisuja, mikä riittäisi tällä osingon tasolla noin 1,5 vuoden maksuihin. Ja vapaa rahavirta on ollut viime vuosina noin 16 miljardia NOK, joten osingon tämän hetkinen taso on varsin hallinnassa.

Yhtiö ilmoitti Q2/2017 tuloksen yhteydessä, että se aloittaa omien osakkeiden osto-ohjelman. Tämäkin antaa indikaattia sille, että osinko ei ole uhattuna ainakaan lähitulevaisuudessa.

Arvostus

Koska tilikaudelle 2017 ennustettu tulos on varsin epävarma erilaisista alaskirjauksista yms. johtuen, niin PE-luku ei kerro Telenorin osakkeen hintatasoa. Siksi PE-lukujen käyttö Telenorin kohdalla ei ole järkevää.

telenor-roe-roi-q22017

Oman pääoman tuotto, ROE, kärsii tilikausilla 2015 ja 2016 tehdyistä alaskirjauksista. Sen sijaan liikevoitosta laskettu ROI antaa paremman kuvan pääomien käytöstä. Tilikauden 2017 ennusteen mukaan ROI olisi 18,5 prosenttia eli se palaisi muutaman vuoden takaisiin lukemiin.

Taulukot

Taseen 2017 lukuja on oikaistu loppuvuoden ennustetulla nettotuloksella (+2 999) sekä osingonmaksuilla (-5 255). Oikaisu on tehty käteiset varat (-2 256), oma pääoma (+ 2 999) ja muut vastuut (-5 255) eriin.

OSAKE 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Hinta (17.7.2017) 151,50 129,20 148,20 151,80 144,70 111,40 97,70 94,85
Lkm (000) 1 501 458 1 501 458 1 501 458 1 505 389 1 525 228 1 565 065 1 614 607 1 652 376
Markkina-arvo (Mrd) 227,47 193,99 222,52 228,52 220,70 174,35 157,75 156,73
TULOSLASKELMA Q3/17e Q1-Q2/17 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Liikevaihto 33 250 61 927 125 000 125 395 128 175 111 443 99 138 101 718 98 516 94 843
Liikevoitto 6 500 13 457 25 800 24 307 22 761 25 927 21 092 9 662 10 393 12 500
Nettotulos 1 500 4 001 7 000 2 832 3 414 9 077 8 748 10 067 7 165 14 334
Marginaali 4,5% 6,5% 5,6% 2,3% 2,7% 8,1% 8,8% 9,9% 7,3% 15,1%
EPS 1,00 2,66 4,66 1,89 2,27 6,03 5,74 6,43 4,44 8,67
TASE 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Käteiset varat 18 379 23 085 13 956 11 909 11 978 8 805 12 899 13 606
Liikearvo 27 406 24 519 23 968 22 493 21 442 17 682 22 145 24 472
Muut varat 154 339 158 715 166 985 159 353 147 551 142 877 131 295 134 653
Tase yhteensä 200 124 206 319 204 909 193 755 180 971 169 364 166 339 172 731
Oma pääoma 53 803 50 879 58 467 63 755 73 365 74 180 83 992 87 867
Vähemmistö 4 732 4 517 4 660 4 750 3 672 3 057 2 910 8 351
Korolliset velat 78 006 86 361 76 428 68 201 58 292 50 101 33 924 34 452
Muut vastuut 63 583 64 562 65 354 57 049 45 642 42 026 45 513 42 061
Tase yhteensä 200 124 206 319 204 909 193 755 180 971 169 364 166 339 172 731
RAHAVIRTA 2017e 2 016 2 015 2 014 2 013 2 012 2011 2010
Liiketoiminta 40 000 39 778 37 107 33 851 36 990 24 002 27 093 26 465
Investoinnit: Capex -20 000 -23 635 -21 060 -20 576 -15 451 -16 734 -12 884 -13 131
Vapaa rahavirta (FCF) 20 000 16 143 16 047 13 275 21 539 7 268 14 209 13 334
Investoinnit: Muut 5 000 2 530 779 -421 -5 163 -6 184 -1 567 -2 459
Investointien jälkeen 25 000 18 673 16 826 12 854 16 376 1 084 12 642 10 875
Rahoitus: Voitonjako -17 000 -14 385 -14 501 -15 001 -15 960 -17 962 -13 364 -8 387
Rahoitus: Muut -11 000 5 348 -540 1 135 2 192 13 239 496 -876
Rahavarojen muutos -3 000 9 636 1 785 -1 012 2 608 -3 639 -226 1 612
OSINKO 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Osinko (norm) 8,00 7,80 7,50 7,30 7,00 6,00 5,00 3,80
Osinko (lisä)
Osinko yhteensä 8,00 7,80 7,50 7,30 7,00 6,00 5,00 3,80
Osinkotuotto 5,3% 6,0% 5,1% 4,8% 4,8% 5,4% 5,1% 4,0%
Osinko/nettotulos 171,6% 413,5% 329,8% 121,1% 122,0% 93,3% 112,7% 43,8%
Osinko/FCF 60,1% 72,5% 70,2% 82,8% 49,6% 129,2% 56,8% 47,1%
TUNNUSLUKUJA 2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
PE (7v) 33,0 24,4 25,3 22,5
PE (3v) 51,5 38,0 31,4 24,6 25,5 16,6 15,7 13,0
PE 32,5 68,5 65,2 25,2 25,2 17,3 22,0 10,9
Oma pääoma/osake 38,99 36,89 42,04 45,51 50,51 49,35 53,82 58,23
P/B 3,89 3,50 3,52 3,34 2,86 2,26 1,82 1,63
ROE 12,3% 4,8% 5,2% 12,5% 11,3% 12,3% 7,8% 15,8%
ROI 18,5% 17,3% 16,5% 19,1% 16,1% 7,8% 8,3% 9,8%
Omavaraisuusaste 29,2% 26,8% 30,8% 35,4% 42,6% 45,6% 52,2% 55,7%
Gearing 101,9% 114,2% 99,0% 82,2% 60,1% 53,5% 24,2% 21,7%

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus

Mainokset