UPM: Arvonmääritys

Päivitetty 30.1.2020. Arvonmäärityksessä on huomioitu yhtiön Q4/2019 osavuosikatsaus.

HUOM! Sijoittajan ei tule perustaa omia osakekauppojaan laskemiini arvonmäärityksen lukuihin! Arvonmääritys voi perustua vääriin oletuksiin, se voi sisältää laskuvirheitä ja yhtiön tilanne voi muuttua hetkessä (esim. yritysjärjestely, tulosvaroitus tms.) niin, että se vie pohjan koko laskennalta. Siksi sijoittajan tulee aina tarkemmin tutustua yhtiöön ja sen tilanteeseen, ja tehdä tämän tutkimustyön perusteella varsinaiset sijoituspäätökset.

Beta-versio

Koska olen vasta aloittamassa arvonmääritystä, niin on hyvä korostaa, että alkuun kyse on beta-versiosta. Arvonmääritystä on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksiä Talousmentoriin. Kirjoitus sisältää myös linkkikoosteen blogin arvonmäärityksen postauksiin.

Arvonmääritys

Oheisessa kaaviokokoelmassa on esitetty UPM:n viimeisten vuosien toteutuneet luvut sekä arvonmäärityksen pohjalta luodut ennusteet tuleville vuosille. Ennusteita ei pidä lukea liian tarkkaan, vaan päähuomio tulee kohdistaa siihen että ennusteet ovat suhteessa liikevaihtoon, taseeseen ja rahavirtoihin tasapainoisia ja ”järkeviä”.

UPM on tekemässä noin 2,7 miljardin dollarin investointia Uruguayn uuteen sellutehtaaseen. Tehdas käynnistyisi H2/2022, joten jaoin tämän investointisumman vuosille 2020 – 2022. Tästä syystä oheisen kaavion capex-rahavirta nousee korkeuksiin ja pitää vapaata rahavirtaa paineessa tulevina vuosina.

Tehdas toisi noin +50 prosentin lisän yhtiön sellukapasiteettiin. Olen ennusteissa lisännyt noin 1,2 miljardia euroa yhtiön liikevaihtoon vuodesta 2023 alkaen. Tulosvaikutus on positiivinen, mutta toisaalta investoinnin poistot syövät tätä hyötyä pitkän aikaa.

Investoinnista johtuen myös yhtiön velkaisuus kääntyy nousuun ja osingon kehitys on nihkeää.

upm-kaaviokokoelma-q42019

UPM:n osakkeen arvoksi sain 30,00 euroa (WACC: 7,3 %).

WACC (oman ja vieraan pääoman painotettu tuottovaatimus) on 7,33 prosenttia, mikä on johdettu 8,65 prosentin oman pääoman ja 1,28 prosentin vieraan pääoman tuottovaatimuksista. Tuottovaatimuksen periaatteita on kuvattu kirjoituksessa Arvonmäärityksen diskonttaustekijä.

Oheisessa taulukossa on arvonmääritys tehtynä ennustamieni vapaiden rahavirtojen perusteella.

Tilikausi Aikatekijä FCF Disk. FCF
2020e loppuvuosi 1 91 85
2021e 2 -69 -60
2022e 3 31 25
2023e 4 1 015 764
2024e 5 1 220 856
2025e 6 1 296 847
2026e 7 1 402 854
2027e 8 1 471 835
Päätearvo (e) 9 1 500 14 882
YHTEENSÄ (EV) 19 089
– korolliset velat -1 382
+ käteinen 1 536
– vähemmistön osuus -113
– vuokravastuut ja turvamarginaali -3 104
YHTEENSÄ (SIJOITTAJA) 16 026
osakkeita (000) 533 324
OSAKKEEN ARVO 30,05

Saadusta noin 19,1 miljardin euron yritysarvosta (EV) on oikaistu pois korolliset velat sekä IFRS 16-mukaiset vuokravastuut, jotka on arvioitu ”tästä ikuisuuteen” ja sitten diskontattu nykyarvoon. Tämä eroaa merkittävästi taseessa näkyvään lukemaan, sillä se vastaa tulevien noin 4 – 8 vuoden vuokravastuita.

Lisäksi vapaan rahavirran ennusteisiin on tehty turvamarginaalikorjaus, sillä ennusteet kehittyvät varsin viivoitinsuoraan. Näin tuskin todellisuudessa käy, joten siitä johtuen laskelmassa on tehty myös turvamarginaalioikaisu.

Kun käteisen ja vähemmistön osuuden arvo huomioidaan yritysarvossa, niin saadaan lopulta laskettua osakkeen arvoksi noin 30,00 euroa.

Käänteinen arvonmääritys

Käänteisessä arvonmäärityksessä ei sinänsä lasketa yhtiölle tai osakkeelle arvoa, vaan pyritään selvittämään yhtiön tulevien vuosien tuloskunto, joka vastaisi nykyistä osakkeen hintaa.

Osake 30.1.2020: 29,40 euroa

Laskennan parametrit

UPM on raportoinut Q4/2019 tuloksensa, jonka perusteella olen tehnyt ennusteen vuodelle 2020 (UPM: Ennusteet).

KULUVA TILIKAUSI 2020e Loppu­vuosi
Nettotulos 778 0 778
EPS 1,458 0,000 1,458
Oikaistu EPS 1,458
Osinko 1,350 0,000 1,350
Oma pääoma 10 062
Oma pääoma/osake 18,867

Oheiseen taulukkoon olen koonnut oleelliset parametrit, joita laskennassa käytetään. Osakkeen riskittömänä korkona on käytetty 0,65 prosenttia (keskimäärin EU, USA ja muu maailma), betana 1,25x sekä oman pääoman riskilisänä 5,60 prosenttia. (Katso Arvonmäärityksen diskonttaustekijä)

PARAMETRIT Arvo Kuvaus
Osake (30.1.2020) 29,40   EUR
Tuottovaatimus 7,65 %   0,65%+1,25*5,60%+0,00%
Osakkeita 533 324   000 kpl
Tuloskasvu
– aluksi 4,73 %   Lineaarinen kasvu ensimmäiset 5 vuotta
– lopuksi 2,00 %   Kasvu 20. vuodesta eteenpäin
– muutos -0,18 %   Kasvun keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana
Osinkosuhde
– aluksi 89,0%   Osinkosuhde seuraavat 5 vuotta
– lopuksi 90,0%   Osinkosuhde 20. vuodesta eteenpäin
– muutos 0,07 %   Osinkosuhteen keskimääräinen muutos vuosien 6-20 aikana

Näillä parametreillä saadaan oheiset käänteisen arvonmäärityksen kaavio ja taulukko. Nettotulos-kaaviossa on myös vaadittavat tulokset, mikäli tuottovaatimus olisi käytetyn 7,65 prosentin sijaan +1 prosenttiyksikköä suurempi (8,65 %) tai -1 prosenttiyksikköä pienempi (6,65 %).

upm-kaanteinenarvonmaaritys-q42019

KÄÄNTEINEN ARVONMÄÄRITYS 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Osake 25,91 22,15 30,91 29,40 29,40 29,40 29,40 29,40
Nettotulos 973 1 495 1 061 778 814 853 893 936
Muutos% 10,7% 53,6% -29,0% -26,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7%
EPS 1,82 2,80 1,99 1,46 1,53 1,60 1,67 1,75
P/E 14,2 7,9 15,5 20,2 19,3 18,4 17,6 16,8
Osinko 1,15 1,30 1,30 1,30 1,36 1,42 1,49 1,56
Osinkotuotto 4,4% 5,9% 4,2% 4,4% 4,6% 4,8% 5,1% 5,3%
Oma pääoma 16,24 18,37 19,08 18,87 18,97 19,20 19,44 19,70
P/B 1,60 1,21 1,62 1,56 1,55 1,53 1,51 1,49
ROE 11,5% 16,2% 10,7% 3,8% 4,0% 4,2% 4,3% 4,5%

Käänteisen arvonmäärityksen tulkinta

Käänteisen arvonmäärityksen myötä tulevien vuosien tuloskehitys konkretisoituu. Jotta nykyinen osakkeen hinta (29,40 EUR) olisi perusteltu (tuottovaatimuksella 7,65 %), niin tämän vuoden tulos pitäisi olla noin 778 miljoonaa euroa ja tämän jälkeen noin 814  ja 853 miljoonaa euroa. Jos yhtiö pääsee tähän, niin silloin tämä tulostaso on leivottu jo nykyiseen osakkeen hintaan.

TÄRKEÄÄ: Vastuunrajaus